WPP資本逆襲并購成就公關傳播霸主

符勝斌

2012年，全球最大傳播集團WPP的營收，歷史性地達到了164.59億美元，高于行業老二15%，其17.4億美元的凈利潤更是高于行業老二74%之多。

WPP集團作為一家以并購增長為原動力的企業，經過近20年的持續性并購，完成了從一家超市購物車生產商向全球最大傳播集團的完美蛻變，成功實現了對老牌傳播集團Omnicom的逆襲。

自1986年起，WPP集團轉身進入公關傳播業，并在18個月內開展了15次并購。在這個過程中，其既享受到并購帶來的增長甜頭，也飽嘗因并購帶來的重組痛苦。伴隨美國經濟從1990年開始步入衰退階段，WPP集團幾乎在一夜之間就陷入了債務泥淖，此后4年一直處于債務重組的階段，險些遭致被托管分拆的噩運。

自我拯救之后的WPP集團，并購運作顯得堅毅而卓有成效。無論是對市場戰略的前瞻性判斷、并購目標的選擇，還是對并購成本的控制、交易結構的設計、商譽資產的管理、公司資本的重構等，皆已然達到脫胎換骨之層面。

WPP集團的成功并不能輕易被復制，更不能簡單認為就是并購造就了WPP集團。WPP集團的成長，離不開其本國鼓勵并購創新的資本市場監管環境，更離不開成熟的商業環境及其培育的商業文明和倫理。

WPP集團全稱為Wire & Plastic Products Group，從字面可直譯為“電線與塑料產品集團”。從名稱來看，很難讓人想象這是一家以公關傳播為主營業務的企業，甚至也想象不出其最早期的主營業務是生產超市購物車。

也許國內公眾對于WPP集團相對陌生，但是諸如奧美、智威湯遜、傳立等品牌，則是在廣告傳播業內大名鼎鼎，這幾大品牌皆屬WPP集團麾下。很難想象，一家從事購物車生產的企業，可以如此變身為全球最大的公關傳播集團。

WPP集團在其掌門人馬丁·索羅（Martin Sorrell）的帶領下，2012年實現營業收入164.59億美元（折合103.7億英鎊），較2011年增長3.5%，高于排名第二的Omnicom（宏盟集團）22億美元；實現利潤17.4億美元，高于Omnicom 7.4億美元，繼續保持全球排名第一傳播集團的地位。

縱觀WPP集團27年的發展史，并購是其發展的主要甚至是唯一的主題，僅從1999年開始至今，WPP集團及其所屬公司累計完成了約412起大大小小的并購項目，平均每年并購數目達到了30余起。一家擁有150余家公司，資產規模達到249億英鎊的全球化傳播公司就此形成（圖1）。

有分析認為，持續的并購為WPP集團帶來了近乎7%的外延增長率。但眾所周知，在并購領域，大多數企業的并購并不十分成功或者說并未完全達到收購方的預期目標。WPP集團不僅完成了如此之高的并購規模，如此之快的并購頻率，而且其營業收入和利潤都能保持一個較快的增長態勢，并在世界傳播領域成功登頂，完成了對任何一家企業而言都幾乎不可能完成的任務。WPP集團的并購手法究竟有什么獨到之處呢？其27年的并購史又經歷了哪些挫折和輝煌呢？

雛鷹騰飛折翅

1986年，馬丁·索羅離開了正處于巔峰時期的盛世（Saatchi）廣告公司，離職之時他在該公司任職財務總監已愈8年。之后，他以67.6萬美元收購了Wire & Plastic Products，即WPP集團。此時的WPP集團僅僅只是一家以生產購物車為主業的上市公司，這對擁有劍橋大學與哈佛大學經濟學學位的馬丁·索羅而言，顯然與其從業經驗和志向是不相吻合的，其收購WPP集團的唯一目的就是以并購手段為自己創造出一個不可一世的廣告帝國。

在完成對WPP集團的收購后，馬丁·索羅在18個月內累計開展了15次并購，使WPP集團的股價由原本的每單位50便士飆漲21倍到11英鎊（1英鎊等于100便士）。在這些并購項目中，以1987年花費5.66億美元的現金代價強制收購百年廣告老店智威湯遜（J.Walter Thompson，JWT）最為著名。這次收購令WPP集團一炮而紅，一舉奠定其在世界傳播領域的地位，WPP集團初嘗并購甜頭。

在此之后，WPP集團又進行了一系列的收購，如收購Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到了1989年，距離完成收購JWT僅僅過了兩年， WPP集團又發動了一起震驚當時業界的強制收購，以8.25億美元現金強制收購由廣告大師奧格威（David Ogilvy）創辦的奧美廣告（Ogilvy & Mather，OM）。

但此時的WPP似乎不再走運，美國經濟從1990年開始步入衰退階段，爆發信用危機。作為與經濟發展高度相關的行業，WPP集團幾乎在一夜之間就陷入了債務泥淖，此后4年一直處于債務重組的階段，WPP集團這架并購機器也暫時停止了運轉。

回顧WPP集團當時債務危機的成因，有兩大教訓值得總結：

一是并購標的與自身規模匹配性太差。以收購智威湯遜為例，收購時，WPP集團的營業收入僅為0.35億美元，而智威湯遜的營業收入則高達6.49億美元。到了收購奧美廣告時，WPP集團的營業收入為9.74億美元，雖然較奧美8.38億美元營收高，但當年WPP集團僅實現利潤0.38億美元，這根本無法與8.25億美元的現金對價進行比較。WPP集團這種激進、高度依賴債務融資的并購方式，若后期的資金風險控制不當，資金流不能接續，將對整個集團產生滅頂之災。

二是WPP激進的收購不受當時會計政策的支持。在1998年1月1日前，包括WPP集團當時適用的美國會計準則，以及其他相關國家與國際會計準則（比如IFRS、UKGAAP、USGAAP等）規定，因并購形成的商譽（即并購支出超過被合并企業凈資產公允價值的超額部分），需直接沖減股東權益（資本公積及其他）。換句話說，溢價并購形成的商譽將無法成為資產以支撐資產負債表。因而，在其他條件不變的前提下，以現金方式進行并購將會帶來資產負債表的惡化，若其中包括了杠桿，其惡化的程度將更加嚴重，債務危機的出現也就不奇怪了。

WPP集團在收購智威湯遜和奧美廣告時，受制于這一政策，其支付的溢價分別是4.65億英鎊、3.3億英鎊，合計7.95億英鎊（約折合13.1億美元），占其13.91億美元收購總對價的94%。而在這7.95億英鎊商譽中，WPP集團利用會計政策只確認了3.75億英鎊的商標價值，其余4.2億英鎊則全部沖銷股東權益。這一政策規定，即使在WPP集團完成債務重組后，仍然對其產生不良影響。截至1997年底，WPP集團的凈資產為-0.18億英鎊，而商譽減值準備仍高達11.6億英鎊（在1994年完成債務重組后，WPP集團仍進行了一系列的并購，比如收購MindShare、Batey廣告等）。

陷入債務危機的WPP集團猶如一只剛剛起飛的雛鷹，尚未學會翱翔，就折翅墜地。經過艱苦談判，WPP集團與債權人達成了總計約10億美元的債務重組協議。債務重組的主要內容包括兩方面，一是債轉股，大約2.5億美元的債務轉換為債權人對WPP集團的股權；二是剩余的債務進行展期。通過此舉，WPP集團逃過了被托管分拆的噩運，整體得以保留。

WPP集團靜靜地舔舐傷口，等待時機一飛沖天。

并購五大利器

正在WPP集團休養生息的時候，外部環境正在悄悄發生有利于其發展風格的變化。除了美國經濟逐步走上復蘇增長的道路之外，相關會計準則的變化也為其并購行為大開方便之門。這其中最重要的變化是，從1998年1月1日起，并購商譽將不再沖銷股東權益，而是計為一項長期且不能攤銷的資產，商譽資產價值的認定依靠每年至少進行一次減值測試加以確認。這項會計政策的重要變化，令受困于資產負債表的WPP集團掙脫了枷鎖。1998年，WPP集團的資產負債表瞬間得到改善，由年初的資不抵債變成了擁有1.95億英鎊的凈資產，變化的主要原因在于11.6億英鎊的商譽減值準備一舉清零。得益于此， WPP集團這臺強大的并購機器又重新開始啟動，摧城拔寨，銷售收入逐年攀升，氣勢咄咄逼人，終于在2010年超越Omnicom，坐上傳播集團的霸主地位（圖2、圖3）。

但如果就此簡單認為WPP集團依靠會計政策的紅利來實現公司的發展未免片面，從更深層次分析，WPP集團實現并購式增長，從戰略制定到實施，從資產負債表控制到交易結構安排，從債務風險控制到公司資本重構，都反映出其嫻熟、深厚的資本駕馭功力。

利器1：并購戰略清晰前瞻，聚焦藍海

早在十幾年前，WPP集團就明晰了其未來的發展戰略。對此，馬丁·索羅作出了很好的解釋和說明：“在經濟增速放緩的世界中，我們的客戶們依舊在亞洲、拉丁美洲、非洲、中東、中歐及東歐等經濟快速增長的地區尋求爆炸式增長的機會。當然，從另一個角度來講，新媒體與新技術同樣是快速增長的領域。”有了明晰的戰略，接下來最關鍵是對戰略堅定不移的實施。從結果來看，WPP集團無疑將這一戰略發展指導思想貫徹到了極致。

一是在業務發展地域上，在保證已有地區市場優勢和份額的基礎上，亞太、拉丁美洲、中歐、東歐、非洲以及中東地區的營業收入及利潤都取得較快發展，這些地區的業務收入占集團總收入的比重逐年增加（圖4）。在這其中值得關注的一個細節是，為體現對中國市場的關注程度，馬丁·索羅起了一個中文名—蘇銘天，WPP集團實施業務區域拓展的決心由此可見一斑。

二是在業務發展方向選擇上，WPP集團提出了“新媒體、新市場”的戰略，并從2002年開始加力發展數字業務，且取得迅速發展。其數字業務收入從2002年的5.86億英鎊上升到2012年的34.23億英鎊，年均增速達到了48%，而數字收入占總收入的比重也從2002年的15% 提升到2012年的33%左右（圖5）。

WPP集團通過極其清晰、極具前瞻性的發展戰略，依靠大量、頻繁的并購運作迅速占領了新興市場以及新媒體的市場份額，將Omnicom、Publicis和IPG等競爭對手甩在了身后。但頻繁的并購使WPP集團面臨著巨大的資金壓力，尤其是收購廣告傳播類公司支付的高額溢價更進一步放大了并購資金壓力，這種放大效應在收購大型廣告傳播公司時表現得尤為突出。WPP集團需要采取適當的方式解決并購成本問題，緩解資金壓力。

利器2：收購估值因標的不同而異

要控制好并購成本，首先要做的是對已確定的并購項目給予合理的估值，不是為了并購而并購。換而言之，WPP集團支付的收購對價會依據標的企業的不同而不同，一般對大型項目給予的估值倍數較高，對中小型項目給予的估值倍數則較低。這點與國內走類似擴張模式的公司的并購估值標準有著明顯不同。

根據WPP集團1999-2012年的年報，屬于大型并購的項目有6個，分別是收購Y&R（2000年）、Tempus（2001年）、Cordiant（2003年）、Grey（2005年）、24/7 Real Media（2007年）以及TNS（2008年）。WPP收購這6家企業的估值倍數平均PE為31倍，平均EV/EBITDA為20倍，平均EV/Sales為3倍；而WPP集團收購的其他中小型公司的并購估值則相對較低，平均PE為18倍，平均EV/EBITDA為13倍，平均EV/Sales為1.6倍（圖6）。

即使對于中小型并購項目，出于風險控制的考慮，WPP集團一般會與目標企業股東簽署業績對賭協議，雙方將按照收購后的業績表現，對收購價款采取分期支付的方式，即在成交日WPP集團支付一部分收購對價，剩余部分則延遲到下一年度或業績對賭終止年度進行支付。比如在2012年WPP集團應支付收購價款5.02億英鎊，但依據其現金流量表，2012年WPP集團用于并購的現金支出為4.62億英鎊，若考慮到以前年度收購項目的累計影響，WPP集團為當年所發生并購項目而支出的現金比例將進一步減少。考慮到資金的時間價值，這也就意味著WPP集團對中小型項目的并購估值倍數較賬面數更低，與大型項目的并購估值倍數差異也相應進一步拉大。

盡管WPP集團為控制并購成本采取了對不同標的企業給予不同估值的方式，但由于大型項目對WPP集團收入貢獻影響大，同時又往往會出現幾大巨頭競標同一公司的情況，WPP集團不得不為大型項目支付相當高的溢價。為此，WPP集團又不得不另辟蹊徑。

利器3：多樣化的交易結構安排

1999-2012年WPP集團累計進行了約412起并購項目，支付對價84.93億英鎊（溢價81.02億英鎊），其中6大并購項目支付對價48.57億英鎊（溢價48.12億英鎊），占支付總額的57.2%，平均每個項目支付約8.1億英鎊；其余400余起項目支付對價36.37億英鎊（溢價32.9億英鎊），占支付總額的42.8%，平均每個項目支付約0.09億英鎊（表1）。顯然，只要WPP集團控制住了大型項目的并購成本，也就控制了集團整體并購成本。

為控制成本，WPP集團對大型項目采取了盡可能用股權支付解決收購對價問題的方式。在48.57億英鎊支付額中，股權支付部分為35.02億英鎊，占72.1%。采取股權支付帶來的好處顯而易見，不僅將減輕集團自身的資金壓力，而且可以增厚集團的股本和凈資產，做厚資產負債表。至于對集團股權的稀釋作用，對于股權已經高度分散的WPP集團而言，其影響不會太大。

在6大并購項目中，值得一提的是WPP集團在2003年對Cordiant的并購。在這次并購中，WPP集團并沒有采取與其他5個項目相似的“現金+股權”的收購方式，而是一次“撞大運”式的承債收購（詳見附文一）。WPP集團最終以2.21億英鎊的價格收購了當時每年有3億英鎊營業收入的Cordiant。

但好運不會一直陪著WPP集團，分析從2000-2008年的6大并購項目，其股權支付占總交易額的比例由最初的100%（收購Y&R）到最近的26%（收購TNS），占比呈現出不斷走低的趨勢。這意味著WPP集團并購標的企業的原有股東越來越趨向于選擇高位現金套現的策略。這種趨勢無疑給WPP集團的融資造成巨大壓力。以2012年WPP集團的并購項目為例，為完成2012年的并購，WPP集團需支付現金12.57億英鎊，而2012年WPP集團僅實現凈利潤8.95億英鎊。飽嘗債務重組之苦的WPP集團在用盡各種辦法后，還是不得不面對舉債融資的問題。

利器4：債務管理之道

債務危機是任何經濟危機的起源，無論是對一國的經濟還是對一家公司的發展。曾經經歷債務之痛的WPP對此體會尤為深刻。縱觀其并購融資過程，WPP一直在盡最大的可能壓縮債務融資規模，即使不得已采取債務融資，也采取了一系列的措施和策略將債務水平控制在可接受的范圍之內。

其一，依靠整合提高經營業績，為后續債務融資打下基礎。與廣告傳播行業的并購不需要整合這一流行說法不同，作為廣告傳播行業并購機器的WPP集團絲毫不敢輕視并購后的整合工作。馬丁·索羅在回答為什么WPP集團能在競購中擊敗其他廣告集團時曾說：“WPP集團的歷史與其他集團相比較，不是很長，但我們有在收購方面的經驗與整合的能力。”

在具體的整合方式上，WPP集團會給予子公司絕對的業務管理權，但在財務管理、人員管理、投資管理等重大方面實行的是集中協作管理。與此同時，針對Top30核心客戶，WPP集團會組成一個專門團隊，由集團指派一名團隊領導，成員則來自于相關子公司。在業務整合上，WPP集團則按照合并同類項的原則，相繼整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集團。其他類似的整合在WPP集團還有很多。

正是由于這種積極有效的整合，WPP集團的內生增長與外延收購逐步走向平衡發展，這也為WPP集團的并購發展打下了堅實的基礎，使其依靠自身經營結果就能滿足眾多的中小型項目并購，甚至是大型項目的部分資金需求。在1999年到2012年的并購交易中，WPP集團每年用于收購的現金支出，占其每年經營現金凈流量的比例平均為55.53%（圖7）。WPP集團充沛的經營性現金流為其并購債務融資創造出了更大的空間。

其二，債務融資方式多樣化，期限結構合理配置，分散債務風險。與其他企業債務融資方式一樣，WPP集團的債務融資可分為直接債務融資和間接債務融資兩種。但WPP集團充分利用了其全球化公司的背景，具體的債務融資方式豐富多樣，比如直接債務融資—WPP集團采取了發行公司債（美元債券、歐元債券、英鎊債券）和可轉換債券等方式；間接債務融資則使用循環信用貸款、過橋貸款、美元商業票據等。

從二者比例來看，WPP集團更加偏重于直接債務融資方式，其期限較長，資金使用穩定，資金接續計劃能提早確定，有利于及時發現并控制財務風險，而其中的可轉債還能增厚集團的股本。截至2012年底，WPP集團采取直接方式的融資額約為39億英鎊，間接方式融資額為8.71億英鎊，二者差距明顯。不過，雖然WPP集團間接方式融資金額少，但其授信額度卻非常大，在2012年WPP集團循環信貸貸款額度高達10億美元（表2）。

從更廣的時間范圍來看，WPP集團也一直是偏重于中長期限的債務融資方式，除2006-2008年期間一年以內債務占比較高之外，其他年份都是長期債務占較大比重（表3）。導致短期債務占比較高的原因主要有兩個：一是以前年度發行債券的贖回，比如在2006年就贖回了一筆2002年發行的4.5億英鎊債務；二是配合當年并購重組行為而發生的融資，如在2007年、2008年WPP集團對24/7 Real Media、TNS高達13億英鎊的收購。

2006-2008年期間短期債務的劇增，使WPP集團面臨著很大的財務風險，其凈債務由2006年的8.14億英鎊急劇增加到2008年的30.69億英鎊，與此同時，對應年度的經營活動現金流卻增長緩慢。面對劇增的財務風險，WPP集團很快做出了調整，一是盡快壓縮債務規模，利用以前年度的積累，不斷降低凈債務額度；二是調整債券期限結構，中期債務的規模迅速增加，以置換短期債務。WPP集團債務調整的成效十分明顯，2010年其凈債務由2008年的30.69億英鎊下降到18.87億英鎊，下降接近40%。

到了2012年，由于2011年6.21億英鎊1-2年期的債務轉為1年期短期負債，WPP集團也許又將要進行新的債務置換。所幸的是，此時的WPP集團賬面現金及等價物仍有19.45億英鎊，經營性現金流高達9.08億英鎊，具備較大的財務彈性。

總的來說，WPP集團在債務風險控制上的成功，雖體現出一定的資金運作水平，但更為重要的是其自身經營能力和盈利能力的提高，若無此作為基礎，再高的資金運作水平，再強的債務風控能力，一切都會是鏡中花水中月。

利器5：并購加速器—公司資本重構

如果說WPP集團以戰略為導向的并購、多樣化的交易架構安排等是使得這臺并購機器順暢運轉的發動機和燃料，那么WPP集團在2005年和2008年開展的公司資本重構（Single Firm Recapitalization，詳見附文二）則是并購機器的加速器。這是因為，公司資本重構這種行為的直接后果就是放大公司的權益，并將所放大公司的權益對應攤入相應的資產，但與此同時，公司的債務卻不會發生變化，由此公司的權益資產得到增加，資產負債率得到降低，后續想象的空間也隨之增加。簡單理解的話，就是吸收合并后，按評估值對資產賬面價值進行調賬。

2005年，WPP集團的管理層認為，經過多年的發展，企業大約5億英鎊的可供分配儲備（distributable reserves），應該在資產負債表上得到體現（should be created），以便滿足中長期公司向股東分紅以及股份回購的需要。為此，WPP集團確定其集團授權法定資本（authorised share capital）為83.13億英鎊，而此時WPP集團已有的法定資本是1.75億英鎊，發行股數17.5億股，每股面值10便士；實際已到位的資本是1.257億英鎊，對應12.57億股。

對83.12億英鎊資本，WPP集團按優先股和普通股進行了劃分：擬發行5萬股可贖回優先股，面值為1英鎊；17.5億股普通股股數保持不變，扣除優先股股本后，對應每股面值為4.75英鎊。在確定好股本和面值后，2005年8月，WPP集團新設了一家全資子公司WPP 2005，這家公司的授權資本由2股普通股（面值4.75英鎊）和5萬股優先股組成。隨后在2005年10月，WPP 2005按照WPP已發行的12.57億股數，按4.75英鎊的面值置換WPP集團股東持有WPP集團的所有股份，由此，WPP集團實際到位的注冊資本猶如變戲法般由1.257億英鎊增加到59.69億英鎊。

完成股份置換后，剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合并WPP集團，并更名為WPP集團。WPP 2005所持原WPP集團的股份被注銷，原WPP集團注入WPP 2005的2股普通股及5萬股可贖回優先股分別被注銷和贖回。爾后，新的WPP集團將新股的面值由4.75英鎊減少到10便士，多出的58.43億英鎊則進入留存收益。

2008年，WPP集團又進行了類似的公司資本重構，整個過程大體相同。所不同的是理由及“創造”資本的金額。在理由上，除了體現可供分配儲備的需要外，總部由英國遷到愛爾蘭以享受更優惠的政策也是其一。在資本創造金額上，此次確定的面值是3.41英鎊，增加留存收益41.43億英鎊（表4）。

WPP集團為何在短短三年時間內就連續進行兩次公司資本重構行為，而在此之前及之后都沒有進行類似的公司資本重構行為呢？難道真的像WPP集團所說的要體現可供分配收益嗎？如果成立，難道就意味著WPP集團在此前數十年都沒有創造價值？WPP集團進行公司資本重構的真實原因可能在于兩個方面。

首先是要重構資產負債表。對任何一家企業而言，債務是硬的，資產是軟的。2005年、2008年WPP集團分別收購了Grey和TNS，由此帶來集團債務的激增。若不進行公司資本重構，WPP集團在2005年、2008年的資產負債率將不會是72.3%、75.64%這樣比較均衡的水平。簡單測算，相應年度的資產負債率將分別達到97.32%、107.25%，調整資產賬面值就顯得尤為必要。況且調整后，資產負債率得以下降，也有利于WPP集團的后續運作。

其次是商譽核算政策因素的影響。2005年WPP集團在會計準則方面開始采用IFRS準則體系，該體系規定：商譽的確認應以并購日的匯率換算，并反映在母公司合并報表內，在并購日后，因并購國外營運機構所產生之商譽，以及對資產、負債之公平價值調整，應被視為國外營運機構之資產與負債，因此必須在每一年度資產負債表日重新換算。這也就是說，WPP集團應在每個年度的資產負債表日對商譽賬面值按新的匯率重新計算，由此WPP將面對匯率折算差額對商譽賬面值的影響。而恰恰在2005年、2008年這兩年，WPP集團商譽賬面價值受匯率折算差額影響較大（表5、圖8）。

由此可以推測一種可能性：WPP集團債務激增的時候，有可能發生債務危機，但恰恰此時因匯率折算的原因導致商譽賬面原值出現較大幅度增值，因此，WPP集團干脆進行公司資本重構，調整資產賬面價值，做大資產和權益，從而規避債務風險，進而為其后續的運作創造出更大的想象空間。

華麗背后的隱憂與啟示

無論真相到底怎樣，大眾看到的結果是WPP集團每年遞交的靚麗財報，營業收入屢創新高，資產負債率一直穩定在75%左右，其并購和整合能力都十分令人欽佩。但在華麗的表面下，WPP集團仍然存在令人擔憂的地方。

激進的分紅政策是否能持續？WPP集團一直以來維持現金分紅且數額逐年上升，2012年分紅達3.07億英鎊，占當年8.95億英鎊利潤的34%。每年高比例的分紅對股東、對公司股價都有著非常正面積極的支撐作用，但關鍵問題是，分紅的資金從哪里來？

正常公司的分紅應當是從公司完成所有開支后的結余中支付，但WPP集團并非如此（表6）。分析WPP集團2005-2012年的現金流量表可以發現，除個別年度外，WPP集團用于分紅的資金有一部分來自于融資（股權和債權）。如果WPP繼續延續并購增長的路徑，現在的這種分紅模式是否能持續下去呢？

商譽到底價值幾何？商譽資產是WPP集團的主要資產，約占其資產總額的40%，到2012年底，WPP集團的商譽賬面值94.57億英鎊，按照WPP集團的并購速度，突破100億英鎊指日可待。但在高超的管理技術下，成立27余年的WPP集團在商譽上的累計減值僅為5.85億英鎊，尤其是2011年的商譽減值額為零（圖9）。由于商譽減值測試的“高深莫測”，作為局外人很難去判斷商譽價值的合理性。但正如巴菲特所說，考慮到創造這個賬戶的管理紀律之匱乏，因此在這種條件下這個賬戶最好標成No-Will（無目的）。

WPP集團的發展史就是一部并購拓疆史，創造了輝煌，也經歷過苦痛。WPP集團在清晰明確的戰略指引下，緊緊圍繞債務風險控制這一關鍵環節，輔之以多樣化的交易架構設計、激進的公司資本重構等措施，不斷開疆拓土。

但同時也應該看到，WPP集團的成功并不能輕易被復制，更不能簡單認為就是并購造就了WPP集團。WPP集團的成長，離不開其本國鼓勵并購創新的資本市場監管環境、離不開成熟的商業環境及其培育的商業文明和倫理，更離不開WPP集團自身對并購的認識和成熟的債務風險管理、商譽管理等能力。

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附文一

WPP集團“撞大運”的并購

1997年4月，當時排名全球第六的Cordiant廣告集團提出重組方案，計劃將集團重組為薩奇、達彼思、實力媒體三家獨立的公司；1997年10月，Cordiant與薩奇正式分家，分別都在倫敦證交所與紐約證交所上市。分立上市后，Cordiant在并購市場上開始發力，相繼收購了Financial Dynamics、Lighthouse Global Network等一系列公司。但好景不長，2001年9月，9·11恐怖攻擊之后，整個市場行情突然反轉，背負前期巨額并購債務的Cordiant大幅下調盈利預測，股價腰斬。此后的Cordiant不斷失去客戶資源，整個集團如同下沖的飛車，一路加速奔向破產法庭。

處于破產邊緣的Cordiant引起了眾多傳播行業資本大鱷的關注，馬丁·索羅執掌的WPP集團當然也不例外。2002年6月1日，馬丁·索羅宣布對Cordiant進行閱賬，這一般意味著并購行為的開始；6月14日，WPP集團的競爭對手Publicis也宣布介入這次交易。Publicis與Cordiant的最大債權人美國對沖基金Cerberus合作，提出了以2.5億英鎊收購Cordiant的計劃，收購完成后，Publicis將取得Cordiant的直效營銷公司，并取得實力媒體100%的股份，而Cerberus則將取得Cordiant的Healthworld與其澳大利亞部分的資產，待基本面轉好之后再行轉手，Cordiant除此之外的資產則交付破產。

面對Publicis的競爭，僅僅過了一天，6月15日，馬丁·索羅提出以4.43億英鎊購買Cordiant的債權，并支付給Cordiant股東0.17億-0.2億英鎊以收購其全部股權。面對WPP集團的競價，Publicis宣布退出競購，WPP集團取得第一回合的勝利。

盡管擊退了Publicis的競購，但WPP集團仍需解決好Cordiant股東的問題。其時Cordiant最大的股東是Active Value（一家投資公司，持有Cordiant 14%股份）。面對WPP集團及其低廉的股權收購款，Active Value一方面大幅增持Cordiant股份，以達到能夠行使反對權所需的額度，另一方面，要求Cordiant召開特別投資人大會，并與西德土地銀行結盟，提出由西德土地銀行注資0.3億-0.40億英鎊，并更換Cordiant管理層班子的計劃。

如果Active Value的計劃得以順利推行，WPP集團的收購成本無疑將會大幅增加。但峰回路轉，正在WPP集團束手無策的時候，倫敦證交所發現有人私下收購Cordiant的股票達10%以上，這嚴重違反倫敦證交所關于任何持有并購標的公司股份超過1%者均應披露身份的規定。謎底很快揭曉，這名神秘的投資人名叫歐嘉 （Nahed Ojjeh），其另一個身份是Publicis創辦人之女，并持有Publicis 1%的股權。

如果歐嘉手中10.9%的持股與Active Value已持有的28.7%股份合并計算，已足以在特別投資人大會上通過以新管理層班子取代舊管理層班子，并否決WPP對Cordiant的并購提議。而Publicis是有可能從更換Cordiant管理層班子這一事件中獲利的。這是因為Publicis在收購實力媒體75%股權時曾與Cordiant達成協議，若Cordiant管理層班子有變動，Publicis可以Cordiant的股票現價購買實力媒體剩余25%的股份；若沒有變動，則需支付0.75億英鎊的價格在2004年1月前優先收購實力媒體的剩余股份。這也就意味著，在歐嘉收購Cordiant 10%股權后，Publicis就有可能以200萬-380萬英鎊的價格購買實力媒體25%的股份。

面對倫敦交易所的調查，Publicis不得不出面說明，不再有收購Cordiant的意愿，而歐嘉收購Cordiant股份的行為也與之完全無關。這次事件，對Active Value也造成打擊，其市場信譽也受到很大影響。在隨后召開的Cordiant特別投資人大會上，由于潛在競購者的退出和Cordiant即將到期的高額負債，Cordiant股東為避免破產清盤而遭受更大的損失，以高達99.17%的比例通過了WPP集團的并購條件。而此時WPP集團的并購條件已變更為：替Cordiant償還即將到期的2.66億英鎊債務（但在收購完成日Cordiant需向WPP集團償還0.62億英鎊，即WPP集團實際支付債務成本為2.02億英鎊），外加向Cordiant股東發行價值0.11英鎊的WPP股份用于換股。

馬丁·索羅無疑成為此次并購的最大贏家。

附文二

公司資本重構之路徑

Single Firm Recapitalization（公司資本重構）是國外資本市場一種比較通行的公司重組辦法。一般而言，公司實施這種重組行為，主要是為了將少數股東擠出公司，但演變到現在已成為一種增厚公司資本的利器。要完成整個重組活動，公司必須要履行兩個法定的程序，一是通過公司股東大會審議，二是通過有管轄權的法院進行裁定。只有在這兩個程序履行完畢后，整個重組方案才能得以實施。

典型的公司資本重構行為由三步組成（如圖）。

第一步：現存公司（以下簡稱A公司）出資設立一全資子公司（以下簡稱A1公司），A公司的出資一般是普通股、優先股、現金、債券等。股票的具體數量及金額視公司股權結構及資本需求而定。

第二步：A1公司向A公司的全體股東等量發行股份，A公司股東所持A公司的股份置換為A1公司的股份，A1公司和A公司形成交叉持股的局面。一般，在這個過程中，A公司大多數的股東會收到等同的A1公司股份，但有少數股東會獲得現金或者債券。

第三步：A1公司與A公司合并，A1公司存續，A公司消失（A1持有A公司的所有股份也隨之注銷），A1公司更名為A，繼續保留在資本市場。