終極控制人兩權分離、信息不對稱與股票收益波動

宋小保

摘 要：基于現實中股權結構相對集中的資本市場背景，利用2007—2010年滬深證券市場上市公司數據，分析我國上市公司終極控制人控制權與現金流權分離程度與股票收益波動性的關系，從信息不對稱角度考察終極控制人價值侵占對外部市場投資者的影響。研究發現，終極控制人兩權分離程度越大，股票收益的波動性則越強，表明終極控制人的侵占行為可能導致企業與市場投資者間信息不對稱程度增加，提高外部投資者的風險；同時，相對于國有上市公司和股權集中度較低的公司，非國有上市公司和股權集中度較高的公司終極控制人兩權分離程度與股票收益波動性的關系更加顯著，說明不同所有權性質或者不同股權集中度企業終極控制人的侵占模式和侵占力度存在較大的差別。因此，應加強和完善對大股東侵占的治理，以有效提高資本市場的效率。

關鍵詞：終極控制人；兩權分離；股票收益波動；控制權；現金流權；信息不對稱；大股東侵占；所有權性質；股權集中度

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：16748131（2013）05009111

一、引言

本文的主要研究目的在于考察終極控制人終極控制人指某個上市公司控制鏈條中處于金字塔結構頂端的控制人，有的文獻中也稱實際控制人；直接控制人則指某個上市公司處于控股地位的第一大股東，也稱控股股東。 的兩權分離特征對證券市場上股票收益波動的影響，借以分析終極控制人兩權分離所導致的侵占可能是否會影響到企業與外部市場間的信息不對稱。自Shleife 等（1997）、Classens 等（2000）和Porta等（2002）學者的研究開始，很多研究都發現，市場上大多數企業都存在控股性股東，其中家族公司又

占了較高的比例。因此，現代企業已經不再如Berle 等（1932）所描述的那樣具備高度分散的股權，并由此帶來了許多公司治理方面新的問題。一般來說，控股股東往往也會利用其控制性地位做出對自己有利而有損小股東利益的行為，控股股東對小股東的侵占已經成為公司治理中利益沖突的核心問題，該利益沖突主要體現為控股股東的關聯交易、資金占用、違規擔保，甚至市場操控等諸多方面。

目前眾多的文獻皆在關注終極控制人的所有權特征對企業行為及企業價值的影響，而一定程度上忽視了終極控制人的侵占對證券市場的影響。一般來說，作為內部人的終極控制人總是比外部投資者掌握更多的關于企業的信息，而公司的所有權結構特征可能會影響到公司的信息披露水平和披露時機，因此，如果終極控制人兩權分離越嚴重，其侵占動機就越強，為了保證自身控制權私人收益的實現，終極控制人可能會盡量少和盡量晚地披露信息，使得外部投資者無法對企業的行為進行有效的干涉，從而達到侵占的目的如重慶啤酒（600132）從2011年12月8日開始的連續跌停以及之后的連續上漲，這些大幅度異常波動主要原因即在于企業信息披露的不及時造成企業與市場間嚴重信息不對稱，以致某些有控制力的投資者操縱市場獲利。 。但這卻在客觀上增加了企業與外部投資者之間的信息不對稱，在其他因素不變的情況下，將導致公司的股票收益產生更大的波動性。另外，即使對于最應該保持獨立性的證券分析師，在目前我國股權結構高度集中的情況下，其分析行為也可能會受到上市公司控制人的影響市場中竟然出現了券商的高管擔任上市公司的獨立董事的現象，使得券商分析師的獨立性和獨立董事的獨立性都受到嚴重質疑（證券之星http：//finance.stockstar.com/MS2012062200000326.shtml）。 ，進而一定程度迎合上市公司一位證券業資深人士透露“除要與上市公司搞好關系外，分析師還必須顧及基金分倉制度下利益分配。”（國信證券http：//www.guosen.com.cn/webd/public/infoDetail.jsp？infoid=8573494）。 ，這也會使得公司與市場投資者之間的信息不對稱更加嚴重，進而增加市場波動風險。

傳統關于金融市場本身波動性的研究，較多的文獻都是基于行為金融的假設，從投資者在心理層面對金融市場制度設計的反應入手。而本文則嘗試通過實證分析，從企業層面信息出發，考察上市公司最具信息特征的股權結構——終極控制人的兩權偏離——對股票收益波動性的影響，以探究終極控制人的操控或侵占動機對證券市場中信息不對稱的影響。我們的研究貢獻主要在于：提出了股票收益波動性新的影響因素，認為終極控制人的兩權偏離特征會影響股票收益波動性；而以往對股票收益波動性的研究都主要集中在市場層面，在一定程度上忽視了上市公司的控制權和所有權特征，即企業層面信息對股票收益波動的影響。我們的研究同時發現，上市公司的所有權性質和股權集中度也都會對上述關系產生影響。

二、文獻評述與研究假設

隨著現代企業股權集中度的提高，關于控股股東價值侵占的問題引起了學者們很大的研究興趣，Zingales等（1994）和Stulz（1988）等的研究分別從理論和實證角度分析了控股股東侵害小股東獲取控制權私利的問題，認為擁有大宗股權的所有者會得到與其所持比例不相稱的收益，并發現該部分控制權私人收益甚至高達公司所分紅利的30%。他們的研究還發現，當市場上出現對一個企業的控制權爭奪時，擁有較多投票權的股票轉讓價格要高于擁有較少投票權的股票價格，即存在投票權溢價的現象，溢價的高低取決于投票權持有人對于從公司的控制權中獲得額外收益的預期。隨著對股權集中所導致價值侵占問題研究的深入，后續更多的學者開始關注到控制人另外一個很重要的特征，即通過金字塔結構或者交叉持股等方式所實現的控制權與現金流權偏離。

Porta等（1999）的研究發現，與Berle 等（1932）所描述的不同，很少有公司具有分散的股權，更重要的是，他們的研究發現控制性股東對公司的控制權都超過了他們所擁有的現金流權。之后，Classens 等（2000，2002）發現控股股東有動機通過分離現金流權和控制權以達到低成本侵占外部中小股東利益的目的。控制權與現金流權的分離程度越大，控股股東侵占小股東利益的激勵就越強，公司價值損失也越大，他們由此間接證明了控股股東侵占小股東利益的問題。秦志華等（2011）通過擴展Porta關于大股東行為影響公司價值的分析模型，將大股東行為對企業價值的正負作用以及股權結構對其行為選擇的影響置于統一框架中，認為公司價值與非第一大股東所持股權的集中度和法律環境對中小股東的保護程度正相關，且第二大股東對第一大股東的制衡有利于公司價值的提升。馮旭南等（2009）對我國上市公司的終極控制權和所有權結

構進行了考察，發現國有上市公司的兩權分離情況并不是特別嚴重，但家族上市公司則傾向于以較少的現金流權獲得較多的控制權。竇煒等（2011）則認為，在大股東絕對控股條件下，企業的過度投資扭曲程度與控股大股東持股比例呈負相關關系，而投資不足則與其呈正相關關系。

從上述文獻的研究可以看出，目前對控制性股東兩權分離的分析多集中在企業層面，但后來的一些實證研究則表明，特定的股權結構、特定的控制人性質都可能會影響到企業與外部資本市場之間的關系。Chau 等（2002）的研究發現，企業外部股權與自愿性信息披露水平正相關，而對于內部人力量越強大的公司，其自愿性信息披露水平則越低。Fan等（2002）的研究也表明，東亞上市公司控股股東控制權與現金流權的偏離使得公司盈余的信息含量降低，他們的研究似乎在暗示，為了滿足對控制權私人收益的追求，終極控制人可能會操控信息披露的時點或者信息披露的水平，從而制造企業與外部市場間的信息不對稱，以降低外部股東對公司決策的干預程度。Brockman 等（2003）的研究發現，在較弱的投資者保護環境下，企業股票將面臨嚴重的信息不對稱問題和較低的流動性。Attig等（2006）基于加拿大公司樣本的研究也發現，大股東終極控制權和所有權的分離越大，股票的流動性就越差。劉東霖等（2009）的研究發現，終極控制人控制權與現金流權的偏離程度越大，其獲取私有收益的動機也就越強烈，進而降低公司信息披露透明度；他們的研究同時發現，與非國有控制公司相比，國有控制公司信息披露透明度狀況較好。姜毅等（2011）的研究表明，股權分置改革后，我國上市公司的信息披露質量對控制權私人收益的抑制發揮了很大的作用，信息披露質量越高，控制權私人收益水平就越低。洪金明等（2011）的研究認為，信息披露質量高的公司會減少控股股東的資金占用，并且傾向于選擇高質量的審計師。

前述文獻分析表明，控股股東的股權特征會影響到公司的信息披露，進而會影響企業與市場間的信息不對稱。因此，在現有文獻的基礎上，本文嘗試從另外一個角度考察終極控制人的兩權分離特征與信息不對稱的關系，即分析終極控制人的兩權分離特征對企業股票收益波動性的影響。一般來說，控制權和現金流權存在偏離的終極控制人都會存在較強的侵占動機，本文將通過分析企業股票收益波動性對兩權分離特征的反映，反向考察終極控制人的侵占動機。很多文獻的研究也都表明，現實中的控制人的侵占更多是通過關聯交易、資金占用和違規擔保或者內幕交易等形式進行，但無論采取哪種價值侵占方式，都需要盡量規避監管部門的監督和核查，終極控制人都有動機將這些處于灰色地帶的交易盡量“秘密”地進行，即可能會故意在信息披露方面進行操控。而被操縱的信息將使得企業與外部市場間的信息不對稱程度進一步增加，信息不對稱程度的增加也會使得市場中投資者對企業的證券估值更加難以準確進行，投資者對企業證券的估值差別也會較大，進而造成股票收益產生更大的波動，這在客觀上增加了外部中小投資者的風險。同時，終極控制人也可能利用“制造”的信息不對稱進行某些內幕交易，進行炒作獲利。尤其在股改的影響尚未完全消失的中國股市，還存在大量的大股東減持和資產注入行為，這些基于大股東自身利益的行為也都可能會嚴重影響到信息不對稱性，進而造成股票收益產生更大的波動性實踐中的案例如：2010年12月2日御銀股份（002177）推出股權激勵計劃，公司將向高管以及中層技術管理人員等授予270萬份股票期權，行權價格為公告前一個交易日公司股票收盤價的15.40元；御銀股份同時制定了較高的行權條件，比如公司2011年度經審計凈利潤較2010年增長率不低于80%。此后，御銀股份股價大漲，股價從15.40元最高漲到21.99元；但當楊文江減持完畢后，公司的股價在24日大跌超過7%。 。

基于上述分析，我們提出假設：終極控制人兩權分離度越高，公司股票收益波動性越大。

三、研究設計

1.樣本選取

考慮到股權分置改革可能對公司行為以及資本市場產生的影響（黃晶 等，2011；謝世清 等，2011），本文的研究樣本選取了2007至2010年在我國上海和深圳證券交易所上市的公司。在樣本選取過程中，為了保證結論的穩健性，我們遵循了如下的篩選原則：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融行業公司；（3）剔除控制權、現金流權或者股票收益波動性數據不完整的公司；（4）剔除解釋變量與被解釋變量數據存在異常值的公司；（5）根據一般的研究慣例和現實中的情況，同時考慮到關于終極控制人控制權的數據中已經充分考慮了股東間一致行動對終極控制人控制權大小的影響，因此，我們剔除了樣本中終極控制人控制權小于15%的公司，以保證樣本公司終極控制人擁有較強的控制力對于終極控制人控制權分界點，我們還分別使用了10%和20%控制權比例作為分界點以及不設控制權比例分界點三種做法。通過檢驗我們發現，文章的結論沒有受到實質性的影響，說明文章的研究結論具有穩健性。但限于篇幅，文中未作明確報告。 。至此，本文樣本的實際有效觀測值為4589個。本文計算兩權分離度的數據來源于CSMAR數據庫；根據該數據庫的說明，數據庫中終極控制人控制權和現金流權的計算方法為Porta（1999）的計算方法。其他數據來源于WIND金融數據庫，數據處理軟件為EXCEL2003和SPSS17.0。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文研究的對象為上市公司終極控制人兩權分離度與股票收益波動性的關系，因此我們的被解釋變量為股票收益波動性。由于終極控制人兩權分離度只有年度數據，因此我們選擇了年度指標度量股票收益波動性。出于穩健性考慮，我們選取了兩種指標度量股票收益的波動性，即貝塔值與年化波動率。貝塔值的具體計算方法為：取最近52周的交易數據，以普通周收益率為計算周期，標的指數為上證綜合指數。年化波動率的計算方法為：按照當年最后一個交易日之前52周，以周收益率為基準，用普通收益率計算收益率標準差。

（2）解釋變量

理論上認為，之所以終極控制人的兩權分離能夠增強其侵占動機，本質上源于其侵占的成本和收益的不對稱。借鑒投資學的基本理論，現金流權等同于行為成本，控制權則等同于行為收益，二者間的比例關系則等同于收益率。因此，用二者間的比例關系更能夠描述終極控制人的侵占動機。我國特殊的上市公司控制結構和公司治理狀況表明，上市公司的直接控制人一般都為法人，而該法人的各股東間一般都具有一定的行為一致性。如果仍舊用終極控制人的控制權來描述其控制力度，則有可能低估其控制力。因此，上市公司終極控制人對上市公司的控制力度用上市公司直接控制人的控制權描述更合理，而用終極控制人現金流權與上市公司直接控制人控制權的比例描述終極控制人的兩權分離度也更合適。

基于上述分析，考慮到我國上市公司特殊的治理水平和控制結構，我們在既有文獻指標設定的基礎上進行了調整，選擇了用終極控制人現金流權與直接控制人控制權的比值（分離度一）以及終極控制人現金流權與直接控制人控制權的差值（分離度二）來描述其兩權分離度。同時，出于穩健性考慮，本文的穩健性檢驗中使用了終極控制人現金流權與終極控制人控制權的比值（分離度三）和差值（分離度四）描述其兩權分離度。分析結果表明，相對于分離度三和分離度四，分離度一和分離度二對企業負債率、盈利能力以及Tobins Q值的解釋力度都要更強。但限于篇幅，文中未報告具體數據結果。

（3）控制變量

根據相關文獻的研究結論，本文選擇了企業性質企業性質的分類方法為：按照實際控制人擁有上市公司股份性質劃分，若為國家股、國有法人股或者國有股的認定為國有企業，否則為非國有企業。 、股權集中度、公司規模、盈利能力、收入增長率、機構持股比例、公司股票是否為市場指數股以及年度和行業作為控制變量（Gompers et al，2001；Xu et al，2003；祁斌 等，2006；胡大春 等，2007；劉奕均 等，2010）。具體相關變量的類型、名稱、縮寫和度量列示在表1中。

3.模型設定

根據本文的研究問題和指標定義，我們設計了如下的回歸模型：

其中：CONS為截距項，εit為誤差項，變量下角標分別表示第i家公司和第t期，其他具體變量皆按表1的定義。

四、實證分析結果

1.描述性統計分析

從表2中Panel A可以看出，股票收益波動性一（VOLA1）的均值為0.971，標準差為0.349；波動性二（VOLA2）的均值為61.809，標準差為14.846。分離度一（SEPA1）的均值為0.875，即如果終極控制人每侵占一元價值，其只需承擔0.875元的成本，其標準差為0.377；分離度二（SEPA2）的均值為-5.424，標準差為11.723。分離度一（SEPA1）的極小值為0.02，說明該公司的控制權遠遠超過了現金流權，終極控制人的控制權的杠桿效應非常明顯。分離度二（SEPA2）的極小值為-71.746，也說明控制權遠遠超過了現金流權。

Panel B為按照股票收益波動性大小分作三個組的分別統計結果，表中數據顯示，無論按照分離度一（SEPA1）還是分離度二（SEPA2），描述性統計都顯示出一個明顯的規律：控制權與現金流權分離程度越大（即指標值越小），對應的股票收益波動性越高；而且，均值和標準差都遵循此規律。該數據分析結果為我們的假設檢驗提供了初步支持。

表3顯示，股票收益波動性與其他主要變量基本都存在明顯的相關關系，尤其與比值分離度和差值分離度都存在明顯的負相關關系，表明終極控制人兩權偏離越嚴重，企業的股票收益波動性越大，與預期關系一致。另外，進入模型的各解釋變量之間相關系數都在0.35以下，預期不存在明顯的共線性。

注：左下三角為pearson相關系數，右上三角為spearman相關系數。上角標* *表示在置信度（雙側）為 0.01 時相關性是顯著的，*表示在置信度（雙側）為0.05時相關性是顯著的。

2.實證模型分析

本研究利用普通最小二乘法（OLS）進行實證分析。借鑒以往文獻研究成果，在控制了相關可能影響股票收益波動性的變量后，以多元回歸估計公司終極控制人兩權分離程度對股票收益波動性的影響，研究對象為2007—2010年我國滬深證券市場的上市公司。各實證結果分別列示在表4（全樣本回歸）、表5（按企業性質分組回歸）和表6（按股權集中度分組回歸）中。

（1）基于全樣本的回歸分析

根據表4的回歸結果，在控制相關變量的情況下，當被解釋變量為股票收益波動性一（VOLA1）時，分離度一（SEPA1）的回歸系數T值為-3.604，模型的Adj-R2為18.9%；分離度二（SEPA2）的回歸系數T值為-4.133，模型的Adj-R2為18.9%，都在1%顯著性水平上顯著。當被解釋變量為股票收益波動性二（VOLA2）時，分離度一（SEPA1）的回歸系數T值為1.705，模型的Adj-R2為29.7%，在10%水平上顯著；分離度二（SEPA2）的回歸系數T值為-2.702，模型的Adj-R2為29.7%，在5%水平上顯著。4個回歸模型的F值也都在1%水平上顯著，顯示模型的配適度也處于較高水平。

綜合來說，無論解釋變量為分離度一（SEPA1）還是分離度二（SEPA2），被解釋變量為股票收益波動性一（VOLA1）還是波動性二（VOLA2），終極控制人兩權分離程度與股票收益波動性二者之間都呈現顯著的負相關關系。即終極控制人現金流權偏離控制權越嚴重，公司的股票收益波動性越大。兩權偏離越嚴重，可能對應著控制人更強的侵占動機和與外部投資者之間更嚴重的信息不對稱，更嚴重的信息不對稱則會導致股票收益更大的波動性，這也提高了外部投資人的風險。同時我們看到，用差值描述的分離度二（SEPA2）顯然對股票收益波動性有更強的解釋，其對應的回歸系數T值都顯著高于分離度一所對應的T值。

（2）基于公司特征的分組回歸分析

注：括號內數字為相應回歸系數的t值。各回歸系數右上角標*、* *和* * *分別表示統計量在10%、5%和1%的顯著水平上是顯著的，回歸方法為普通最小二乘回歸（OLS）。下同。

鑒于我國資本市場建立和發展的特殊性，市場中存在國有企業和非國有企業的性質區別，該種出資人性質的不同很可能會導致企業的行為出現較大的差異。馮旭南等（2009）和渡邊真理子（2011）的研究也發現，國有上市公司和民營上市公司的所有權和控制權結構特征存在較大的差別。因此，我們進一步檢驗了企業的該種性質差別是否會影響終極控制人兩權分離度與股票收益波動性的關系。

對比表5中模型1和模型5數據，終極控制人兩權分離度對股票收益波動性的回歸系數分別為-0.017和-0.073，回歸系數的T值分別為-0.875和-3.948，存在顯著的差別，其他幾個對比模型也都存在類似關系。說明相對于國有企業，非國有企業終極控制人兩權分離度與股票波動性的負相關關系更加顯著，顯示出民營企業的大股東控制所導致的侵占問題更加嚴重。根據我國上市公司的控制鏈條特征，民營企業一般都可以找到自然人性質的終極控制人，因此，公司的行為具有更多的自然人意志特征，而作為自然人的終極控制人也更可能通過關聯交易和操縱企業信息披露等方式來獲取控制權私人收益。與之相反的是，國有上市公司都不存在自然人性質的終極控制人，終極控制人法律特征的差別也使得兩類企業的行為特征有著截然不同的模式（崔學剛 等，2011；魏卉 等，2011）。李維安等（2010）以及宋玉（2009）的研究也發現，在終極控制人存在兩權分離的情況下，政府控制的公司比民營企業有更好的經理層治理水平，而且非國有公司終極控制人的兩權分離度會產生更大的影響，說明同樣的兩權分離在不同的企業所產生的影響是不同的，這與本文的研究在邏輯上是一致的。

（3）基于股權集中度的分組回歸分析

我國上市公司的股權集中程度是非常高的（馮旭南 等，2009；吳育輝 等，2011）。而高度集中的股權雖然可能帶來決策效率的提升，但更可能導致不同類型股東之間產生沖突，造成實質上的內部人控制，進而影響公司治理的有效性。因此，我們根據樣本公司的股權集中度對樣本公司進行了分組回歸，以考察股權集中度是否會影響到終極控制人兩權分離度與股票收益波動性之間的關系分組方法：根據樣本的中值分作兩組，集中度較高的組為股權集中組，集中度較低的組為股權分散組。 。

表6數據表明，對于股權集中的公司，其終極控制人兩權分離度與股票收益波動性的負相關關系非常顯著，大都達到了1%的顯著性水平（如模型1中分離度對股票收益波動性的回歸系數和T值分別為-0.066和-3.395）。而對于股權分散的公司，其二者的負相關關系并未達到顯著水平（如模型5中分離度對股票收益波動性的回歸系數和T值分別為-0.030和-1.500）。股權結構理論認為，上市公司股權越集中，大股東間相互監督的可能性則越少，而且更少的大股東也更可能產生大股東間的一致行動。因此，在股權高度集中而且存在兩權分離的企業，終極控制人的侵占動機會更強，侵占行為也會更容易實施。在此情況下，企業與外部市場間的信息不對稱更加嚴重，外部投資者處于更加嚴重的弱勢地位，進而會導致股票收益更大的波動性。也就是說，分散的所有權結構可以提高股票的流動性，降低投資者風險，這和世界范圍內一個經濟體中投資者保護水平越高其上市公司股權越分散的現象是一致的。

3.敏感性分析

除了在前文的回歸分析中使用了兩種股票收益波動性指標和兩種終極控制人兩權分離度指標外，我們又做了如下的敏感性測試：首先，對解釋變量，在各回歸模型中分別用分離度三（SEPA3）和分離度四（SEPA4）代替分離度一（SEPA1）和分離度二（SEPA2）進行了重新檢驗；其次，對于終極控制人控制權分界點，我們分別使用了10%和20%控制權比

例作為分界點以及不設控制權比例分界點三種做法進行回歸分析。通過檢驗我們發現，分析的結論沒有受到實質性的影響，說明本文的研究結論是穩健可信的。限于篇幅，文中未作具體報告。

五、結論與建議

現有文獻對終極控制人與市場關系的研究大多為考察終極控制人的所有權特征對信息披露和信息透明度的影響，而本文則基于現實中股權結構集中的資本市場背景，考察了我國上市公司終極控制人兩權分離特征與股票收益波動性的關系，從一個新的角度考察終極控制人兩權分離所引發的侵占動機而導致的市場操縱行為以及該種市場操縱行為對外部投資者的影響。通過實證分析，本文的研究主要得到了下述結論：

第一，終極控制人兩權偏離程度越大，股票收益的波動性則越強，顯示出終極控制人的侵占行為可能導致上市公司與市場上投資者之間信息不對稱程度加劇，提高外部投資者的風險。

第二，相對于國有上市公司或股權集中度較低的公司，非國有上市公司或股權集中度較高的公司終極控制人兩權偏離度與股票收益波動性的正相關關系更加顯著，說明在不同企業性質和不同股權集中度的上市公司中，公司治理效率可能存在一定差別，并使得終極控制人的行為選擇有所不同。

我們的研究證明，股權集中所導致的大股東控制對公司治理的影響不僅體現在公司的直接行為方面，還表現在對資本市場的影響上。兩權分離不僅可能導致大股東對小股東的直接侵占，也可能表現在外部投資者承擔更高的證券投資風險方面。因此，完善對大股東侵占的治理，不僅對提高公司價值有幫助，而且有助于提高資本市場的效率，充分發揮資本市場的價值甄別和倒逼式的公司治理功能。

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Information Asymmetry and Stock Return Fluctuation

—Experience Evidence from the China Alisted Company during 2007 to 2010