穩健貨幣政策的區域傳導效應：聊城案例

摘 要：本文以山東省聊城市為例，從貨幣政策有效性的角度，分析了貨幣政策傳導與區域金融結構的內在聯系，揭示了貨幣政策傳導梗阻和欠發達地區資金緊張的深層次原因，并據此提出相關對策建議。

關鍵詞：貨幣政策；傳導機制；區域效應

Abstract：This paper takes Liaocheng as an example to analyze the internal relationship between transmission of monetary policy and regional financial structure. It exposes the underlying reasons for obstructions in transmission of monetary policy and lack of fund in less developed regions，and proposes relevant suggestions.

Key Words：monetary policy，transmission mechanism，regional effect

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）03-0047-05

一、引言

貨幣政策有效性是經濟學研究中的重要內容，對于區域經濟金融發展不平衡的中國，研究貨幣政策在不同區域間的效應，也是貨幣政策調節的重要參考依據。居于魯西地區的山東省聊城市，既沒有先天的資源稟賦，也沒有優越的發展區位；既沒有堅實的產業基礎，也不存在自發吸引外部資本注入的特殊條件，其經濟金融結構在欠發達地區具有很強的代表性。

本文以聊城市為例，從理論和實證研究出發，論證貨幣政策傳導與區域金融結構的內在聯系，揭示了全國統一政策下的貨幣政策傳導梗阻和欠發達地區資金緊張的深層次原因，并對貨幣政策傳導的效應進行了分析與評價。

二、相關理論綜述：貨幣政策有效性分析

諸多學者對貨幣中性與否展開了廣泛的實證研究，重點討論了貨幣政策調節對物價水平和實際產出等諸多宏觀經濟變量的作用效果與作用時滯等。如果貨幣政策操作對實際產出等宏觀經濟變量有作用效果，則認為貨幣政策是有效的，其中貨幣政策變量的系數大小常被用來揭示貨幣政策對處于被解釋變量位置的實際宏觀經濟變量的有效程度。也有學者對貨幣政策操作的非對稱性效果展開了研究，不僅證實了貨幣政策非中性的現實存在，而且揭示出相同的經濟部門在面對不同類型的貨幣政策操作以及相同類型的貨幣政策操作下不同經濟部門的反應結果。

劉斌（2001）的研究表明，我國的貨幣政策沖擊在短期會對實體經濟部門產生影響，在長期不會對實體經濟部門產生影響。劉金全和鄭挺國（2006）發現，我國貨幣政策沖擊對實際產出的作用效果存在明顯的非對稱性，經濟衰退時期的貨幣政策效果大于經濟擴張時期的貨幣政策效果。徐濤（2007）發現，我國貨幣政策有效性在行業間具有顯著的非對稱性特征，具有更多流動資產的行業以及投入品生產行業相對更容易受到貨幣政策影響。孔丹風等（2007）研究表明，我國貨幣政策的作用效果在省際具有較為顯著的非對稱性特征，沿海省份對貨幣政策的反應要比內陸省份強烈。曹永琴（2007）則發現，總的來看我國經濟欠發達地區的貨幣沖擊短期反應強度高于經濟發達地區。筆者認為，要考察貨幣政策操作是否對實際宏觀經濟變量有作用效果，還需要分析貨幣政策的傳導過程。

三、穩健貨幣政策的傳導效應——聊城案例

穩健貨幣政策以幣值穩定為目標，旨在正確處理防范金融風險與支持經濟增長的關系，在提高貸款質量的前提下，保持貨幣供應量適度增長，支持國民經濟持續快速健康發展。本文主要選取貨幣政策對經濟的增長效應角度，從區域層面上探討貨幣政策的有效性問題。

（一）經濟金融之間存在著高度正相關關系

1. 關于金融總量和經濟增長關系的回歸分析。對1978—2011年GDP和金融資產Z、貨幣供應量M、貸款余額L的相關關系進行線性回歸，可以發現，GDP和金融資產E、貨幣供應量M、貸款余額L的相關系數均在1以上；從回歸系數看，金融資產每增加1個百分點，GDP增長1.46個百分點；貨幣供應量每增加1個百分點，GDP增長1.35個百分點；貸款每增加1個百分點，GDP增長1.75個百分點；無論是相關系數還是回歸系數均表現出較強的正相關關系。從金融總量對GDP的影響程度看，貸款對GDP的回歸系數最大達1.75。這是因為貸款直接滲透到經濟系統中去，對經濟增長產生推動作用，而貨幣供應量和金融資產要轉化為貸款后才能滲透到經濟系統中去，對經濟系統的推動作用相對而言更間接。

2. 關于產業結構升級和金融深化的回歸分析。用二、三產業所占比重K代表產業結構升級，用金融資產和GDP的比例R代表金融深化程度，得出經濟結構升級與金融深化程度高度相關。金融深化程度每提升1個百分點，經濟結構將提高1.89個百分點。反過來說，金融深化也推動產業結構的不斷升級和優化。實證數據顯示，1998年二、三產業結構比重為63.6%，K與R的相關系數僅為1.35，到2011年末，二、三產業結構比重達到了87.3%，與此相對應的相關系數也提高到了1.89。可見，經濟結構是影響金融發展的一個重要因素。

（二）從貨幣政策的中介目標實現情況看，1998年以來的貨幣供給呈現波動式增長

1. 各項存款增幅呈明顯的“M”型變動趨勢。自1978年以來，聊城市金融機構各項存款余額逐年增長，2011年末達1367億元，為1978年的1353倍，年均增幅24.31%；是1998年的6倍，年均增幅15.71%。從歷年增長情況看，年度間波動幅度較大，如1981、1984、1987和1990年的環比增幅分別為67.23%、477.91%，28.28%和32.47%。尤其是1998年實施穩健貨幣政策以來，各項存款年度環比增長率基本保持在11%—14%左右，但2008年和2009年卻呈現陡升現象，環比增長率分別達到了24.76%和28.37%，較平均增幅高出14—17個百分點（見圖1）。

2.各項貸款年度增幅波動較大。2011年末，聊城市金融機構各項貸款余額1110.66億元，為1978年的313.84倍，年均增幅達19.03%；是1998年的6.34倍，年均增幅15.27%。年度環比增幅也表現出極大的不均衡性。如增幅較大的1984年環比增長高達394.73%，而貸款投放較少的年份年度環比增幅僅有5%—6%左右。尤其是自1998年以來，各項貸款年度增幅基本呈現增長趨勢，但2008年增幅下降到6.02%，同比少增12.58個百分點，2009年增幅又升高至31.16%，同比多增25.14%，信貸投放表現為明顯的不均衡狀態。

（三）貨幣供應量增長有力促進了區域經濟發展，經濟結構進一步優化

1978年以來，聊城市經濟總量快速增加，產業結構進一步優化，經濟增長的質量和效益明顯提高。截至2011年末，聊城市實現國內生產總值1919.42億元，34年間增長了180倍，是 1998年的8.27倍。一、二、三產業產值分別達243.37億元、1087.48億元和588.57億元，分別為1978年的37倍、3088倍和486倍。產業結構進一步優化，2011年末三次產業比例為12.7：56.6：30.7，同1978年相比第一產業比重下降49.1個百分點，第二產業上升29.8個百分點。聊城市經濟效益也明顯提高，2011年地方財政收入96.56億元，分別為1978年和1998年的130倍和10.08倍。

（四）貨幣政策對經濟增長的作用有一定邊界

由上述分析可以看出，貨幣供應量、貸款與經濟增長高度相關，通常用M2/GDP、貸款/GDP指標作為判斷貨幣政策調控有效性的主要標準，其比值越大，說明金融對實體經濟的推動作用越強，貨幣政策的有效性就越強，反之就越弱。

1978—2011年，聊城市M2/GDP的平均比例為74.89%。從年度變化看，1998年為86.38%，2003年攀升至93.36%，此后一直下跌到2007年的65.71%；2008—2011年，M2/GDP也一直呈升跌交替狀態。2011年末，M2/GDP 為71.22%，低于全國水平（180.6%）109.38個百分點，表明聊城市金融深化程度并沒有隨著貨幣供應量的快速增加而提高。與此同時，1978—2011年聊城市貸款/GDP的平均比例為61.39%，而1998—2011年貸款/GDP的平均比例變為60.18%，下降了1.21個百分點，表明貸款對經濟的推動作用在減弱。

從貨幣供應增長幅度看，聊城市經濟金融發展還表現為不吻合、不均衡。已有的實證研究表明，西方發達國家貨幣供給增速與當地經濟增長水平之比都大致在1.5：1。1998—2011年聊城市M2和GDP的平均增幅之比為0.91：1，不但低于1.5：1的水平，而且還低于聊城市1978—1998年1.49：1的平均水平，表明穩健貨幣政策下聊城市貨幣供應偏緊狀況并沒有因此而得到改善，仍存在一定程度的金融抑制。2009年國家實施了寬松的貨幣政策，聊城市M2當年增速達到了28.37%，超出GDP增速18.13個百分點，同GDP增速之比達2.77：1，不但遠遠高于1.5：1的適度增長，而且還超出全省0.38個百分點，表明聊城市經濟并沒有隨著貨幣供應的急速增長而增加。

（五）金融發展滯后，經濟金融增長仍處在較低的均衡狀態

1. 金融總量小，發展速度慢，結構不合理，難以支撐經濟發展。一是人均金融總量少。2011年聊城市各項存、貸款占全省的比重分別為3.2%和3.21%，人均存款、貸款僅為22618元和18382元，相當于全省平均水平的53.3%和51.3%。二是資金運用率低，部分資金通過金融系統漏出。2011年聊城市存貸比僅為81.27%，較全省平均水平低3.17個百分點。三是企業存款占貸款的比例低，貨幣乘數效應差，資金漏損較多，通過投資低效益項目資金沉淀較多。四是金融組織體系相對單一。從銀行機構看，除四家國有商業銀行、農發行和農村信用社外，股份制商業銀行只有4家，證券機構僅2家。五是金融工具結構單一，創新性金融產品少，銀行業務仍以存貸款為主，債券市場發展嚴重失衡，企業債占比很低。

2. 從反映經濟金融協調發展的金融深化和貨幣化指數看，聊城市金融發展水平同全國相比仍處于較低水平，經濟金融化程度較低。國際上一般用金融—經濟相關率（FIR）來衡量一國經濟金融化水平。2011年末，聊城市FIR為77.76%，比1978年提高67.95個百分點，但同1998年相比還下降了27.84個百分點，2005—2010年6年間一直在60%以下水平徘徊，低于全省平均水平32.37個百分點，金融深化速度比較緩慢。這一方面表明聊城市經濟貨幣化水平還處于一個較低的水平，另一方面也體現貨幣供應量對經濟增長的推動程度在減弱，并存在一定程度的金融抑制。

四、區域金融結構影響貨幣政策區域效應的內在機理

貨幣政策傳導機制是指貨幣政策的變動作用于各種經濟變量，最終影響整個經濟活動的過程，是通過貨幣轉化為國民收入實現的。貨幣政策傳導的過程是中央銀行將高能貨幣通過金融市場供應給金融機構，金融機構再通過貨幣乘數作用將高能貨幣轉化為流動中的貨幣進入流通，并通過影響市場供求來影響國民收入的活動。從傳導形式看，是貨幣存量向流量的轉化過程，貨幣流通速度越快，一定量的貨幣實現的國民收入便越快。從傳導內容看，是通過產量和價格的變化達到的。在貨幣政策傳導過程中，能否產生預期效果，與中央銀行自身行為密切相關，與貨幣政策傳導過程所依托的區域經濟金融環境，特別是區域金融結構呈現高度相關。

（一）中央銀行資產負債結構的變動對貨幣供應量的影響

假定中央銀行的其他負債項目不變，財政存款增加，意味著基礎貨幣流進中央銀行，如果增加的財政存款來源于商業銀行存款轉移，則意味著基礎貨幣量與商業銀行的準備金同額減少，貨幣供應量多倍收縮；如果增加的財政存款來源于企業或個人的手持現金，則會引起基礎貨幣量與貨幣供應量的同額減少。值得注意的是，由于聊城市的財政收入水平較低，人均一般性財政收入僅為全省平均水平的45.9%；通過企業貸款交稅的形式形成財政存款，致使區域貨幣供應量加倍收縮。從存款準備金變化對貨幣供應量的影響看，雖然實行統一的存款準備金制度，但法定準備金政策對各銀行的影響不一樣。超額準備金并不是均等地分布在各銀行，各地區經濟金融發展程度的不同，銀行規模大小有差別，貨幣乘數的效應不同。貨幣化程度低的地區，由于貨幣乘數較小，超額準備金多，意味著中央銀行資產負債增加較快，貨幣供應量會加倍地收縮。

（二）金融機構的負債結構與貨幣乘數

在其他條件不變的情況下，流通中的現金占商業銀行活期存款的比率越高，貨幣乘數越低；定期存款與活期存款的比例越大，貨幣乘數越小。這兩項指標既是衡量金融負債結構是否優化的重要指標，也是影響貨幣乘數的基本因素。2011年，聊城市流通中現金占活期存款的比例為34.3%，較2000年和2010年分別下降15.9個和16.4 個百分點，但仍然高于全國平均水平 7個百分點。定期存款占活期存款的比重也不斷下降，但仍高于全省平均水平9個百分點。這表明聊城市貨幣供應的流動性增強，貨幣流動速度加快；但貨幣流通速度還低于全省平均水平，儲蓄轉化為投資和消費的速度較慢，利率政策傳導效果并不十分顯著，現有的負債結構對基礎貨幣傳導的乘數較小。

（三）信貸資產傳導效應的分析

當前，信貸資產傳導是貨幣政策傳導的主要途徑，是決定貨幣政策傳導效果的關鍵。但從聊城市實際情況看，信貸政策覆蓋面越來越小，信貸傳導渠道越來越窄。

隨著商業銀行基層分支機構的撤并，金融機構服務覆蓋范圍有所下降，使現有機構可以覆蓋區域內的信貸投放也發生了一系列變化：權力配置集中化，保留機構的內部控制逐漸增強，持續實行貸款終身責任制，采取嚴格的授權授信制度，授信條件收緊，流動性約束增強，只存不貸、多存少貸等成為國有商業銀行的行業性、系統性的普遍現象。從商業銀行發展的長期和總體趨勢來看，貸款在商業銀行業務中的比重將趨于下降，這一過程同時表現為資本市場進一步擴張的過程。但由于商業銀行功能轉變和資本市場擴張過程具有一定的不平衡特征，即商業銀行儲蓄化表現為全局性的趨勢，而資本市場發展是以城市和發達地區為主。因此，在不發達地區、市、縣和農村，表現為資金供給的相對萎縮。

（四）金融組織結構與貨幣政策的傳導

1. 非銀行機構占比較低，呈現明顯的銀行主導型特征。目前，聊城市非銀行金融機構只有證券和保險兩類，而信托、財務公司、租賃公司等其他非銀行金融機構缺失。證券類和保險類機構分別有兩家營業部和33家分支機構。非銀行金融機構資產占全部金融資產的3.06%，比全國平均水平低17.88個百分點，意味著過多的金融風險集中于銀行。

2. 與民營經濟發展相適應的小型、民營、地方性金融機構缺失。國有銀行和農村信用社壟斷著城鄉兩大金融市場。縣及縣以下農村金融機構偏小，特別是信貸服務機構和農村經濟發展不相適應。金融組織機構的缺失，使中央銀行貨幣政策覆蓋面較窄，傳導受阻；競爭不充分的金融市場資源配置效率較低；占主導地位的分支行金融體制，使法人金融機構在安全性、效益性原則的支配下，實施非均衡發展戰略，向發達地區集中趨勢明顯。

（五）金融市場結構與貨幣政策傳導

就目前市級以下區域而言，銀行間同業拆借市場和債券市場缺失，市場參與主體只有農村信用社一家，而銀行、保險、證券機構因為不是獨立法人，無法直接進入市場交易。金融機構之間的資金余缺，只能通過行政、經濟手段進行縱向調劑，而不能自主進行橫向融通，政府、企業、個人更沒有參與貨幣市場的資格，市級以下區域基本上不存在貨幣市場交易。無論是從利率政策的效果，還是對市場貨幣供應量的影響看，其正向作用都十分有限。相反，在分支行的體制下，縱向聯系的效果，很可能成為欠發達地區資金流失的渠道。

從票據市場發展情況看，雖然企業、銀行等市場主體參與的積極性較高，但只有很少一部分企業擁有票據簽發權，就個人或個體工商業者而言，他們根本就沒有資格使用商業票據辦理轉賬結算，使票據市場的主體規模無法實現快速增長，無法形成多層次、涵蓋社會各類投資者的交易主體隊伍。

五、結論及建議

通過以上分析，我們可以得出如下結論：

（一）貨幣政策效應與區域經濟金融結構高度相關

貨幣政策具有決策機制集中、政策工具統一的特點，不同的經濟金融結構，會導致該地區在實施貨幣政策（或擴張或緊縮）時不同的反應。經濟金融較發達的地區對擴張性貨幣政策的反應要比經濟金融結構不完善的地區大，經濟金融結構不完善的地區對緊縮性貨幣政策的反應要比經濟金融結構發達的地區大。

（二）穩健貨幣政策并不能解決區域經濟發展不平衡問題

經濟發達地區由于對外開放程度和市場發育水平較高，FDI企業及民營企業比重大，市場比較活躍，在經濟擴張期，經濟對擴張的貨幣政策反應彈性比欠發達地區大，而且由于交易和獲利機會較多，其對擴張政策的響應力度也比欠發達地區更大。而在經濟緊縮期，經濟發達地區對緊縮政策的反應會較為遲緩，這就導致貨幣政策的地區間效應差異性的產生。

為此建議：貨幣政策要充分考慮到地區間的經濟結構和金融結構差異，不能搞“一刀切”。要進一步完善資本市場，加快培養債券市場，逐步形成貨幣市場和資本市場協調發展運作機制，減少經濟發展對貨幣供應的高度依賴，使得貨幣政策更有效發揮其調控職能。同時，加強貨幣政策與財政政策、產業政策等的協調配合。

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（特約編輯 張 勇；校對 XS）