人民幣國際化進程中的資本賬戶開放

摘 要：自2009年我國政府推出一系列人民幣國際化政策后，跨境貿易人民幣結算業務快速推進。隨著海外人民幣的增多，國外經濟主體需要通過投資活動使其持有的人民幣資產保值增值，這就要求國內的金融市場作出相應的制度安排，其中資本賬戶開放已成為不可回避的問題。資本賬戶的開放會對宏觀經濟管理產生不確定影響，所以需要把握好開放的力度與節奏。要堅持主動性、漸進性與可控性原則，最大程度降低資本賬戶開放帶來的風險。

關鍵詞：人民幣國際化；資本賬戶管制；資本賬戶開放

Abstract：Since 2009，the Chinese government has introduced a series of policies and measures to promote the internationalization of RMB and RMB settlement of cross-border trade has been rapidly advancing. With the increase of overseas RMB，foreign economic entities need to do investment to maintain or increase the value of their RMB assets. This requires domestic financial markets to make the appropriate institutional arrangements，and the opening-up of capital account has become an unavoidable problem. The opening-up of capital account will have an uncertain influence on the macroeconomic regulation. Therefore， it needs to know how much and how fast to open up. It must keep the principle of initiative，progressiveness and controllableness so as to minimize the risks of capital account liberalization.

Key Words：RMB internationalization，capital account regulation，capital account liberalization

中圖分類號：F830.73 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）03-0020-05

2009年4月8日，國務院決定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞市開展跨境貿易人民幣結算試點。2010年6月22日，中國人民銀行等六部委聯合發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，將人民幣跨境貿易結算試點擴大到20個省區，跨境貿易人民幣結算的境外地域擴展到所有國家和地區。2011年8月23日，中國人民銀行等六部委聯合發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，明確了全國各省區內的企業均可開展跨境貿易人民幣結算。至此，跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大到全國。據統計，2011年全國銀行業累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.08萬億元，其中進口人民幣結算13096億元，出口人民幣結算7704億元?？缇迟Q易人民幣結算收付比從2010年的1∶5.5上升到2011年的1∶1.7。

一、人民幣國際化對資本賬戶開放的要求

一般情況下，一個國家主權貨幣的國際化，是在經常賬戶和資本賬戶開放的基礎上逐步實現的。以跨境貿易結算起步的人民幣國際化，則是在經常賬戶開放而資本賬戶管制的情況下進行的。這種特定條件下的人民幣國際化存在著一個現實的矛盾：一方面，隨著人民幣跨境貿易結算規模的擴大，我國企業在進口時對外支付人民幣日益增多，這必然形成人民幣的海外沉淀。如果外國經濟主體持有的人民幣不能通過金融市場的投資活動保值增值，就難以使外國經濟主體樹立起長期接受、使用和持有人民幣的信心。另一方面，如果允許外國經濟主體用人民幣到我國進行投資，那么國內的金融市場就要作出相應的制度安排，其中資本賬戶開放就成為不可回避的問題。換言之，人民幣國際化的推進客觀上提出了我國資本賬戶開放的要求。

從國際貨幣履行的職能看，主要是三個方面，即計價工具、結算手段和儲備手段。一國貨幣要發揮國際貨幣的職能，首先需要該種貨幣在經常賬戶和資本賬戶的交易上實現基本可兌換。換言之，經常賬戶和資本賬戶開放是貨幣國際化的一個重要前提條件。我國在1996年已經實現了人民幣經常賬戶的開放（可兌換），未來要解決的主要問題是資本賬戶開放。對人民幣國際化而言，資本賬戶開放更為重要。如果一個國家的貨幣只能在經常賬戶的交易中自由兌換，必然制約其國際貨幣職能的發揮，很難成為健全的國際貨幣。

國際貨幣基金組織（IMF）在其出版的《各國匯兌管制與匯兌安排》（2010）報告中對資本賬戶管制的解釋是：一國當局禁止資本流動；需要事先批準、授權和通知；多重貨幣做法；歧視性稅收；準備金要求或當局征收的罰息。按照類型劃分，資本賬戶可以分為直接投資、間接投資和其他投資。根據《中華人民共和國外匯管理條例》（2008）附則的解釋，資本項目是指國際收支中引起對外資產和負債水平發生變化的交易項目，包括資本轉移、直接投資、證券投資、衍生品及貸款等。

一般來說，本國居民與非居民之間的交易可分為三類：一是貨物、服務之間的交易；二是貨物、服務與金融資產之間的交易；三是金融資產之間的交易。其中，貨物、服務交易額在國際收支平衡表的經常項目下反映；金融資產交易額在資本與金融項目下反映。與資本與金融項目相聯系的，是資本項目可兌換與資本賬戶開放兩個密切相關、但有所區別的概念。其中，資本項目可兌換主要針對匯兌環節，即一國貨幣的持有者可以為任何目的而將所持有的貨幣按照一定的匯率兌換成另一國貨幣；資本賬戶開放則主要針對交易環節，即反映一國金融市場對非居民的開放程度，以及本國居民參與國際金融市場的自由程度。

近年來，我國資本賬戶的開放在穩步推進，國內企業到境外直接投資實現了基本可兌換，外商來華直接投資實現了部分可兌換。資本市場先后推出了合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度，跨境信貸方面也取得了一定進展。2012年4月，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局進一步規定：增加500億元人民幣RQFII投資額度；人民幣合格境外機構投資者可將批準額度內的外匯結匯投資于我國境內的證券市場；允許試點機構用于發行人民幣A股交易所交易基金產品，投資于A股指數成份股并在香港交易所上市。

但總體來看，我國資本賬戶仍處于管制狀態，根據IMF2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》統計，我國七大類資本項目中的40個小項存在不同程度的管制，特別是在證券投資、房地產投資、個人投資等領域，管制的程度還較嚴。目前我國對非居民參與國內信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面已基本放開；對非居民參與國內債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易實行一定管制；對非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生品實行嚴格管制。這種狀況與資本賬戶完全開放還有較大距離（見表1）。

注：根據IMF《2011匯兌安排與匯兌限制》的有關規定，“部分可兌換”指存在嚴格準入限制或額度控制；“基本可兌換”指有所限制，但限制較松，經登記或核準即可完成兌換。

資料來源：中國人民銀行調查統計司課題組.中國加快資本賬戶開放的條件基本成熟[J].中國金融，2012，（5）.

從目前看，實現人民幣國際化需要多措并舉：一是通過跨境貿易人民幣結算、對外直接投資、開展貨幣互換等方式使人民幣更多地流出境外，成為國際經濟活動的計價、結算和儲備手段。二是讓流出境外的人民幣像其他自由兌換貨幣一樣，可用于存款、貸款、結算、支付、資產管理、投資、匯率避險等業務，形成自身的市場交易和循環規模。三是允許境外經濟主體參與中國金融市場的交易活動，實現人民幣資產的保值增值。顯而易見，要實現上述要求，必須逐步開放資本賬戶，

資本賬戶開放與貨幣國際化是一個問題的兩個方面，資本賬戶開放不等于貨幣國際化，但資本賬戶開放卻是貨幣國際化的必要條件。適時開放資本賬戶會加速人民幣國際化進程，反之則會延緩人民幣國際化的步伐。外國經濟主體只有認為人民幣有用、有利，才會將人民幣作為計價和結算手段，外國政府才會將其作為儲備貨幣，這些都要以我國資本賬戶開放為條件。換言之，只有拓寬人民幣流出、流入渠道，允許外國經濟主體進入我國貨幣市場、資本市場以及衍生品市場進行投資活動，從而為他們帶來投資收益，并在投資過程中為他們提供兌換、結算、匯兌等服務，才能不斷提高人民幣在國際貿易結算及國際投資中的地位，從而加快人民幣國際化進程。

二、我國開放資本賬戶的條件分析

從國內外大量研究文獻來看，盡管在數據選取和分析方法方面存在差異，但大部分研究分析結果表明：資本賬戶開放能促進經濟增長、擴大資源配置的范圍。資本賬戶開放意味著允許資本自由流動從而在全球配置經濟資源，這既可以提高一國使用全球范圍的儲蓄進行投資的能力，也可以為本國資金在全球尋找更有利的投資機會。資本賬戶管制的效果往往是有限的。從本質上說，資本賬戶管制是政府干預市場的一種表現，是金融保護主義的行為。如果說在一國金融體系還比較脆弱、金融市場尚不成熟、金融監管和政策調控手段還不健全的情況下，實行資本賬戶管制有其必要性，那么當上述情況已經得到明顯改觀的情況下，繼續資本賬戶的嚴格管制就弊大于利了。資本賬戶管制加大了行政管理成本，造成資產價格扭曲、市場配置資源作用失效。資本賬戶管制也人為割裂了國內與國際資金的正常流動，使資金使用效率低下、資金成本提高。

在國際金融理論中，對資本賬戶開放所需的條件雖有不同看法，但一般認為，資本賬戶開放需要的前提條件主要是四個，即宏觀經濟穩定、金融體系穩健、外匯儲備充足和金融監管體系完善。

從宏觀經濟運行看，改革開放以來我國經濟保持了三十多年的高速增長，年均增長率達到9.8%。近年來，我國經濟結構得到優化調整，自主研發能力不斷增強。物價水平雖有波動，但經過有效的宏觀調控，新世紀以來的幾次溫和的通貨膨脹都得到了及時的治理。房地產市場和資本市場的風險都處在可控狀態。我國經濟部門資產負債表健康，財政收支狀況穩健。

從金融體系來看，在引入戰略投資者、國家注資、剝離不良貸款、股改上市、嚴格的金融監管和加強內控制度建設等多重因素的作用下，我國銀行體系日趨穩健。2011年末，我國銀行業資本充足率12.7%、不良貸款率1.0%、撥備覆蓋率278.1%。根據中國銀監會的統計，2011年末，我國共有390家商業銀行資本充足率水平超過8%（見圖1）；2011年，我國銀行業平均資本利潤率為20.4%。銀行業整體流動性充足，風險管理和危機應對能力較強。

資料來源：中國銀監會網站（http：//www.cbrc.gov.cn）。

進入新世紀以來，我國國際收支狀況一直保持良好狀態。2011年末外匯儲備達到3.18萬億美元，足以抵御資本賬戶開放后資金流出的沖擊（見圖2）。我國外匯儲備資產以外國債券為主，市場價格波動對外匯資產的本息收益影響較小。2011年末我國外債余額6950億美元，其中短期外債余額5001億美元、短期外債占比72.1%；短期外債余額占外匯儲備比例為15.7%，處于安全水平。

資料來源：國家統計局《2011年國民經濟和社會發展統計公報》。

從金融監管體系來看，經過多年的改革，我國金融監管在組織體系、法律框架、監管手段、隊伍建設等方面都取得了長足進步，呈現如下特點：一是金融監管組織體系伴隨著金融業的發展逐步完善，形成“一行三會”分工合作的監管格局；二是由過去側重于對各類金融機構的分層次監管，逐步轉變為側重對金融機構的法人監管；三是金融立法得到加強，金融監管由單純的行政性監管轉變為依法監管；四是對金融機構的監管內容，從過去側重于合規性監管轉變為合規性監管與風險性監管并重；五是注重發揮分業監管體系下的專業化監管的優勢，針對不同行業的風險特征，實施不同的監管政策；六是微觀審慎監管與宏觀審慎管理并重，全面提高風險監管的有效性。通過加強市場準入、現場檢查和非現場監督，構建起系統性風險的有效防線。我國金融業在有效的金融監管下得以健康發展，成功地抵御了全球金融危機。

總體來看，我國開放資本賬戶的條件已基本具備。當然，從嚴格意義上講，我國目前還沒有完全滿足資本賬戶開放的所有條件，例如利率還未完全市場化、匯率尚未實現自由浮動等。但是對這些條件應動態地看待，有些條件對資本賬戶開放比較重要，在實現開放之前必須滿足；有些條件可以在資本賬戶開放后滿足；還有一些條件，可以在資本賬戶開放的過程中來實現。若要等待利率市場化、匯率自由浮動等條件完全成熟，資本賬戶開放可能延誤了最佳時機。

三、我國資本賬戶開放的路徑選擇

資本賬戶開放作為一個過程，屬于經濟體制轉軌的內容，即從對資本賬戶管制狀態轉向自由狀態。資本賬戶開放意味著國內金融市場與國際金融市場更高程度的融合，在給一國帶來收益的同時，也不可避免地帶來各種風險，如影響金融體系的穩定、給宏觀調控工具作用的發揮帶來更多的不確定性、加大金融監管的難度等。正是基于資本賬戶開放存在著風險的現實，資本賬戶開放應循序漸進、審慎操作。從國際上多數國家的情況看，大多都是先開放經常賬戶、再開放資本賬戶（見表2）。在資本賬戶開放過程中，也大多采取漸進方式。但循序漸進并不意味長期等待。國際實踐表明，有些國家發生的金融危機確實與資本賬戶開放過早或過快有關。但從根本上說，一國金融體系的穩定與否，主要取決于其經濟金融運行和金融監管狀況。健康的宏觀經濟、強大的國家實力、有效的監管和調控手段，才是維持金融穩定的關鍵因素。

從我國的決策層來看，中央政府推進資本賬戶開放的態度是鮮明的。1993年《國務院關于金融體制改革的決定》明確提出：“我國外匯管理體制改革的長期目標是實現人民幣可兌換?！?003年十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出：“在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換。”2011年十一屆全國人大四次會議通過的《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》明確提出了要“逐步實現資本項目可兌換”。

從實踐層面看，近年來，我國資本賬戶開放也有所進展。但在一定程度上，我國資本賬戶開放又呈現非對稱特征，主要表現在資本流入方面開放的項目較多、資本流出方面開放的項目較少；在資本流入方面，直接投資開放的程度較高、間接投資（包括投資于股票、債券、貨幣市場工具、金融衍生工具等）開放的程度較低；我國政府鼓勵境內企業到境外上市或發債，但對國外企業在境內上市或發債實行嚴格限制；我國利用國外的貸款較多、對外貸款較少等等。這種情況與我國改革開放初期建設資金缺乏的情況有關，也是我國政府對資本進出的不對稱管制政策——獎入限出的結果。

國際經驗表明，資本賬戶開放會對一國貨幣供求、利率、匯率等方面管理工具的有效性產生影響，能否有效利用資本賬戶開放所帶來的益處，最大程度規避其所帶來的風險，需要把握好開放的力度與節奏。對資本賬戶各子項目的開放科學合理排序，是降低開放風險、取得資本賬戶開放成功的基本條件。開放的時間順序應是“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”。具體步驟應是先推行預期收益較大而風險較小的改革，后推行預期風險較高而預期收益較小的改革；增量改革可以加速推進，存量改革則應穩步推進。資本賬戶開放的順序與步驟應實行動態管理，既要積極又要穩妥，成熟一項開放一項。

由于直接投資本身較為穩定，受經濟波動的影響較小，放松直接投資管制的風險不大。所以近期的資本賬戶開放可以先從直接投資入手，放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業“走出去”，擴大境外投資規模。隨著人民幣國際化進程的加快，客觀上需要擴大資本項下的人民幣輸出。當前境外人民幣主要來自跨境貿易人民幣結算資金、內地居民境外旅游和境外消費、中國人民銀行與外國（或地區）貨幣當局貨幣互換等渠道。隨著跨境貿易人民幣結算范圍的擴大和企業在跨境貿易結算中使用人民幣積極性的提高，客觀上提出了“貿易先行、投資跟進”的貿易與投資一體化要求。在此情況下，擴大人民幣對外直接投資規模、便利跨境貿易人民幣結算、促進境內機構海外投資，將對人民幣國際化起到助推作用。

有真實貿易背景的商業信貸穩定性較強，風險相對較小。隨著人民幣國際化的逐步推進，我國企業在國際貿易、投資和金融活動中的主導權會進一步增強，商業信貸方面的管制應逐步放開。目前，我國進出口貿易額占全球貿易總額的10%左右，貸款量（主要是國內貸款）占全球貸款總量的25%左右。放寬商業信貸管制，既有助于進出口貿易發展，又有利于跨境貿易人民幣結算和香港人民幣離岸市場建設，并拓寬人民幣回流渠道。所以中期的資本賬戶開放可以將放松有真實貿易背景的商業信貸管制作為主要內容。

房地產、股票、債券、衍生品交易與真實經濟需求有一定聯系，但往往帶有很大的投機性。比較而言，資本賬戶中的這些子項目風險較高，資金流入流出頻繁，穩定性較差，對金融市場的沖擊較大，所以應放在長期考慮。開放的一般原則是，按照市場完善程度“先高后低”和市場風險程度“先小后大”依次進行。總體上，開放的順序應依次為房地產市場、股票市場、債券市場和金融衍生品市場。從開放層次上，應先開放一級市場，后開放二級市場；從開放主體上，應先開放非居民的國內交易，后開放居民的國外交易。

資本賬戶的開放應堅持主動性、漸進性與可控性原則。（1）主動性就是資本賬戶開放的程度、開放的方式，要基于國內經濟的基本面，著重基于國內金融市場的發育程度、管理水平來自主確定；是“以我為主”式的，而不是“受制于人”式的。（2）漸進性就是資本賬戶的開放要循序而行，條件成熟就開放，條件不成熟就暫緩開放，部分條件成熟就開放部分項目；要吸取有關國家資本賬戶開放的經驗與教訓，科學合理安排開放內容的先后次序。（3）可控性就是管理部門能夠對資本賬戶開放過程的風險和資本賬戶的開放進程加以控制，并能夠處理好資本賬戶開放與其他宏觀政策之間的協調關系，如處理好資本賬戶開放與貨幣政策、財政政策的協調配合。對一些容易產生系統性風險的項目，其開放的時間和力度要審慎把握。

資本賬戶的開放會加大資本跨境流動的規模和速度，從而使得利率、匯率波動加大，對貨幣需求產生相應的影響。如果國內經濟結構不合理，政策協調搭配不好，會影響國內物價水平的波動，特別是推動金融資產價格的上升，給金融穩定運行帶來隱患。對于選擇漸進式開放資本賬戶的我國而言，完善資本賬戶的管理是資本賬戶開放的基礎。其中，加強對資本賬戶流動的監測是關鍵。國際經驗表明，永久性資本賬戶管制措施的有效性，隨著時間的推移會逐步降低，但是在特殊時期，臨時性的資本賬戶管制措施是有效的，能為一國政府的風險防控和反危機行動爭取到寶貴的時間。為此，我國在資本賬戶開放的過程中，應保留對資本賬戶采取臨時管制措施的權力。政府可以從反洗錢、反恐融資、國家安全、宏觀審慎管理等角度，保留不同程度的資本賬戶管制權。這樣，一旦出現非正常、大規模的資本流動沖擊，就可以啟動和恢復一些必要的臨時性管制措施，從而實現對資本賬戶開放的有效掌控。

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（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）