風水輪流轉

“金磚四國”（BRIC）指的是巴西、俄羅斯、印度和中國這四大極具潛力的新興經(jīng)濟體，它或許是投資領域最富有預見性、也最為知名的首字母縮略詞之一。2001年，高盛（Goldman Sachs）前首席經(jīng)濟學家吉姆·奧尼爾（Jim O’Neill）發(fā)明了這個縮略詞。過去10年中，這四國為推動全球經(jīng)濟增長做出了很大貢獻。2009年6月，正當許多發(fā)達國家深陷“大衰退”之際，“金磚四國”在俄羅斯葉卡捷琳堡召開了首次峰會，充分表明全球經(jīng)濟中的力量格局已發(fā)生轉變。與會四國甚至宣稱有必要創(chuàng)建一種新的國際儲備貨幣，這給美元造成了不小的打擊。2010年末，南非正式加入，名稱相應變更為“金磚國家”（BRICS）。2012年，“金磚國家”承諾向國際貨幣基金組織（IMF）增資750億美元，以提升該機構的放貸能力，此舉突顯出金磚國家的實力和信心在不斷上升。2013年3月，金磚國家宣布，其成員國已達成一致意見，決定創(chuàng)建一家全球性金融機構—金磚國家開發(fā)銀行并籌備建立金磚國家外匯儲備庫。許多人清楚地意識到，自20世紀70年代以來主導世界經(jīng)濟秩序的“七國集團”（G7）正逐漸讓位于“二十國集團”（G20，成員國中包含11個發(fā)展中國家），而2008年全球金融危機似乎加快了這一力量的轉移過程。

大宗商品超級周期成就新興市場“黃金時代”

盡管人們對新興市場的經(jīng)濟奇跡議論紛紛，但上個10年新興市場的繁榮，在很大程度上要歸因于中國對大宗商品的“好胃口”。中國的大規(guī)模基礎設施建設和消費增長促成了所謂的“大宗商品超級周期”，給巴西、秘魯、印尼、南非等資源豐富的國家?guī)チ烁Ｒ簟＠纾~價從2001年末到2011年2月見頂時累計上漲了6倍，如今雖然有所回落，但與2001年末相比仍高出4倍左右。

大宗商品超級周期引發(fā)的繁榮，在許多發(fā)展中國家促成了良性循環(huán)。經(jīng)濟越繁榮，就有越多的資金流入這些國家，同時，推低了利率水平。而融資成本下降促進了企業(yè)擴張，也使消費者更有能力購買各類物品—從電子產品到汽車、房子等大宗商品。這個正向反饋回路還推動這些國家的貨幣升值，從而進一步增強了他們的購買力。

與此同時，新興市場股票也吸引了全球投資者。反映全球新興市場股票走勢的“摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)”（MSCI Emerging Markets Index）從2001年9月的低點大幅上漲，至2007年12月末按美元價格衡量大約上漲了5倍（年漲幅為33%）。反映全球發(fā)達市場股票表現(xiàn)的“摩根士丹利資本國際世界指數(shù)”（MSCI World Index）則相形見絀，同期內僅上漲了115%（按年為13%）。2008年，金融危機席卷全球，新興市場的跌幅大于發(fā)達市場（二者分別為54.5%和41%），但隨后兩年新興市場的反彈則更加迅速。從2009年1月到2010年12月31日，MSCI新興市場指數(shù)以美元計回升了113.5%，而世界指數(shù)回升了47%。總而言之，上個10年堪稱投資新興市場的“黃金時代”。

多重因素打破“良性循環(huán)”

風水輪流轉，好時光不會永遠持續(xù)，變化卻是永恒的。新興市場的繁榮之路似乎暢通無阻，但形勢開始變化。轉折點或許是2010年10月的中國意外加息。中國由此開啟了一個貨幣緊縮周期，原因是政策制定者開始對國內經(jīng)濟過熱感到擔憂。一個月后，美聯(lián)儲啟動了第二輪量化寬松（QE），結果也推高了新興市場的通脹，迫使其中許多國家的央行在2011年收緊政策。有些國家還出現(xiàn)了更加嚴重的后果。2011年初，因糧價飆升而引發(fā)的抗議示威活動，最終導致了埃及、突尼斯和利比亞的政權更迭。由于雙方的貨幣政策和通脹背道而馳，發(fā)達國家股市自2011年以來表現(xiàn)優(yōu)于新興市場。按美元計算，從2011年初到2013年7月末，MSCI世界指數(shù)上漲了27%，而MSCI新興市場指數(shù)則下跌了11%。

中國的緊縮舉措標志著新興市場的“運道”開始轉變，因為中國對整體大宗商品市場有著非常大的影響。盡管GDP增速放緩，但為避免加劇國內經(jīng)濟失衡，中國政策制定者并沒有推出與基建相關的大規(guī)模刺激方案。中國新一屆領導班子已經(jīng)發(fā)出了信號，表明他們更加注重結構性改革，也能夠接受實際GDP增長率降至7%左右。受此影響，大宗商品價格自2011年初創(chuàng)下歷史新高后開始走弱，而新興市場的經(jīng)濟增速也大幅下滑。

在逐漸適應大宗商品超級周期結束的同時，許多發(fā)展中國家緊接著遭遇了另一個經(jīng)濟挑戰(zhàn)。受市場擔憂美聯(lián)儲即將“縮減”資產購買計劃的影響，這些國家的債券收益率快速上揚。美國國債收益率自2013年5月以來大幅攀升，無意間帶動新興市場債券收益率飆升，實際上等于給許多發(fā)展中國家制造了緊縮效果。這種情況發(fā)生得真不是時候。許多發(fā)展中國家正在著手應對周期性經(jīng)濟低迷，需要的是更加寬松的利率環(huán)境。舉例說明，從年初到8月中旬，全球各國央行共降息60余次，而加息僅為11次。在這11次加息中，有4次都緊跟著減息動作，有兩次是印尼央行做出的，旨在支撐不斷走弱的盧比，另外5次（突尼斯、加納各1次，巴西3次）是在經(jīng)濟增長令人失望的背景下做出的，并非完全心甘情愿，目的就是為了抑制通脹，以及支持走勢疲軟的本國貨幣。

新興市場債券遭到拋售也推動發(fā)展中國家貨幣貶值，因為外國投資者紛紛撤走了“熱錢”。巴西里亞爾、南非蘭特和印尼盾對美元匯率最近都觸及了多年低位。印度盧比對美元匯率更是創(chuàng)下歷史新低，迫使印度政府施行了包括抑制黃金進口措施的多項資本管制政策，以穩(wěn)定盧比匯率。

一邊是債券收益率上揚，一邊是貨幣貶值，二者疊加可能產生一種與20世紀90年代的兩場危機（墨西哥龍舌蘭酒危機和亞洲金融危機）類似的惡性循環(huán)。的確，當今多數(shù)發(fā)展中國家的金融狀況都好于20世紀90年代中期，這一點或許值得欣慰。需要提出的是，90年代那兩場危機爆發(fā)之前，墨西哥和泰國的金融形勢表面上看起來也十分穩(wěn)定。1993年墨西哥公共債務總額與GDP之比僅為34%，泰國這一比例最低的時候是在1996年，僅為14%。事后對這兩場危機進行的分析表明，這兩個國家都有龐大的經(jīng)常賬戶赤字，而經(jīng)濟多年快速增長掩蓋了銀行業(yè)松散的放貸規(guī)則。此外，當時墨西哥政府過于依賴美元計值的短期融資。

改革決定新興市場未來增長前景

我們絕不是在預言新興市場即將爆發(fā)金融危機，按歷史標準來看，盡管近期利率顯著攀升，但全球各地的利率畢竟仍處于較低水平。從結構性因素來看，許多發(fā)展中國家在某些方面也比發(fā)達國家有利，表現(xiàn)在債務與GDP比例相對較低、人口更為年輕并且仍在持續(xù)增長，以及擁有可觀的外匯儲備。然而，近期投資者在投資新興市場時需要更加謹慎，因為構成新興市場“良性循環(huán)”的因素正在逆轉。投資者亦需忍受投資波動性加劇的結果，因為市場存在擔心美聯(lián)儲政策轉向以及中國轉變增長模式引發(fā)系統(tǒng)性問題的可能。與從事任何一種投資一樣，精心選擇和保持耐心是關鍵。如果選擇投資那些積累了大量經(jīng)常賬戶赤字、高度依賴短期外部融資的國家（如南非和土耳其），需要慎重行事。另一方面，某些發(fā)展中國家也不乏令人感興趣的投資機會。例如，墨西哥總統(tǒng)培尼亞·涅托（Pena Nieto）出臺了涉及能源、稅收等多項改革舉措，如果成功實施，將可增強該國的增長潛力。哥倫比亞政府和游擊組織“哥倫比亞革命武裝力量”（FARC）的和平談判最終可能終結長達50年的敵對狀態(tài)，這將加快經(jīng)濟增長步伐。

總而言之，投資新興市場的黃金時代似乎告一段落。未來新興市場的核心增長動力將來自改革，但改革總是說起來容易，做起來困難。我們認為，如果能夠成功實施適當?shù)母母铮屡d市場真正的好日子還在后頭。而現(xiàn)在，請系緊你的安全帶，因為接下來的過渡期將是一段崎嶇不平的旅途。