“影子銀行”尚不足以動搖中國金融體系

中國“影子銀行”活動過去3年來的爆炸式增長令國內外投資者和債權人感到擔憂。2011年以來，從民間借貸風險飆升、借款企業主紛紛跑路開始，到信托理財產品頻曝違約傳聞，無不凸顯出影子信貸活動的巨大風險。毋庸諱言，影子銀行作為游離于銀行監管視野之外的一種替代性金融活動，從金融穩定性的角度看，必然意味著額外的信用風險。然而，以此推斷影子銀行一無是處，并將其視作中國金融體系穩定的主要風險，則言過其實。

中國影子銀行體系規模中等

金融穩定委員會（FSB）將影子銀行定義為：常規銀行體系以外實體的信用中介活動，這些信用中介活動既可以發生在銀行體系之外，完全沒有銀行的參與；也可以是銀行以中介代理的身份參與，但不計入銀行資產負債表的信貸活動。在中國，人們一般將中國人民銀行和所有存款類金融機構視作常規銀行體系。這些機構包括政策性銀行、商業銀行、信用合作社和企業集團財務公司。這些機構受中國銀監會的監管，監管當局發布的各種信貸數據記錄了其對“實體經濟” 的信貸融資額。因此，除此以外的所有信貸活動都應當屬于影子銀行。

即便按照這一定義，中國影子銀行的規模依舊難以估算。主要原因有兩個：（1）對銀行的表外信貸承諾是否應當視作信用中介活動缺乏共識。例如，在估算影子銀行規模時，對于銀行表外信貸承諾就有不同的處理。許多人將未貼現的銀行承兌匯票計入影子銀行，但不計入其他表外項目，如信用證。（2）銀行會計質量低下。國內許多銀行任意使用非信貸會計科目，來記錄其實質性的信貸業務活動，從而隱藏其實際信貸規模。 例如，通過與信托公司等其他金融機構的交易安排，將“貸款”轉為“其他應收款”或“信托受益權”、“投資他行理財產品”等會計科目，甚至直接記錄為“同業擔保/代付”等表外信貸承諾。

不過，銀行會計信息不準確只會影響對單個銀行真實信貸規模的判斷，而不會造成對總體影子銀行規模的誤判，因為這些隱藏的銀行信貸活動將體現為其他金融或非金融機構的貸款或者理財產品。至于表外信貸承諾，從整個經濟和金融體系的角度看，只有當一項信用中介活動增加了實體經濟或金融體系的杠桿倍數，并且未包含在常規銀行信貸統計之內，才應視作影子銀行。表外信用承諾（例如信用證、銀行承兌匯票、銀行保函和承諾信貸額度）在提取前，并不推高實體經濟的杠桿倍數，而它們對金融體系杠桿率的影響已反映在銀行資本比率中。因此我們認為，應當將其排除在影子銀行規模的統計之外。

按照這一標準，并排除重復計算，我們估計，截至2012年底，中國影子銀行的信貸規模為22.9萬億元人民幣（見表01），相當于中國銀行業貸款總額的34%，或當年中國國內生產總值（GDP）的44%。雖然影子銀行信貸規模增長迅速，但與20國集團和歐元區的數據相比，中國銀子銀行的規模只能算是中等。金融穩定委員會估計，2011年底，上述地區影子銀行信貸總額相當于它們GDP總額的111%。

四大因素推動中國影子銀行擴張

影子銀行產生的前提是經濟體系中存在正規金融無法滿足的融資需求。事實上，在民間借貸等領域，影子銀行始終存在，并隨銀行信貸的松緊而呈現反向變化趨勢。2010年以來，四大因素推動了國內影子銀行的擴張：一是對基礎設施和房地產的信貸政策急劇變化；二是出口行業在外需不振的擠壓下產能不斷整合；三是銀行業在市場競爭加劇的環境下積極采取措施規避金融抑制；四是銀行績效標準的扭曲。

作為應對2008年全球金融危機的主要手段，中國政府通過超級寬松的信貸政策，刺激了國內基礎設施投資和房地產開發。然而自2010年開始，隨著通貨膨脹攀升，尤其是房地產價格的快速上漲，中國政府的信貸刺激政策迅速轉向，監管部門收緊了對基礎設施和房地產開發項目的銀行信貸投放。與此同時，大量項目遠未達到完工的階段，導致很多地方政府融資平臺和地產開發商不得不轉向影子銀行以解資金饑渴。此外，全球金融危機及隨后的歐元區債務危機導致中國的中小出口商迎來痛苦的整合。銀行出于風險考慮，往往不愿向這些出口商提供貸款，它們不得不向影子銀行借貸以求生存。

在金融業“脫媒”（Financial Disintermediation）的大背景下，銀行通過產品和業務創新來規避國內金融抑制政策對其經營活動的負面影響，則極大刺激了影子銀行的產品供給。中國政府的存款利率管制、極高的存款準備金要求（主要銀行為20.5%）和保守的存貸比限制（上限為75%）均屬于金融抑制的范疇。中國人民銀行還通過分配新增信貸額度，干預銀行信貸增長，限制了銀行經營的靈活性。在上述嚴格監管的同時，對以市場為基礎的定價和資本分配需求卻日益攀升。過去幾年，中國受管制的存款利率可能僅與通脹率相當。家庭及很多現金富裕企業逐步將資金從存款賬戶轉入更高收益的信托產品。市場競爭促使銀行尋找監管漏洞，通過提供銀行理財和其他非常規渠道放貸和吸儲。

此外，不夠完善的銀行績效文化也推動影子銀行的擴張。銀行利用理財產品和其他表外信用增加毛利潤率，并提高收入來源的多樣性。 此外，監管當局過度注重降低銀行體系報告的不良貸款，也導致銀行行為的扭曲，促使銀行通過影子銀行活動向流動性缺乏的問題客戶提供信貸，從而人為壓低不良貸款額。

影子銀行產品風險不一而足

關于中國影子銀行的一個常見誤解，是認為影子銀行提供的信貸風險是相同的。我們認為，它們擁有非常不同的風險特征，取決于產品由誰發起以及產品的作用。部分領域的影子銀行風險可能非常高，包括向房地產開發商和地方政府融資平臺提供融資的信托計劃，以及向陷入困境的房地產開發商或出口相關的中小型企業借出的民間借貸。上述借款人的共同特征是它們自身較弱的信用狀況或政府施加的信貸配給限制。

不過，大部分影子信貸的風險程度可能好于銀行貸款。尤其就銀行發起的理財產品而言，多數只是變相的存款。 同樣，在債券市場公開發行的企業債券的平均信用質量也優于銀行貸款 。而“委托貸款”的信用質量至少與銀行貸款持平。

影子銀行的興起會在透明度、合規文化、流動性管理和盈利能力等多方面給國內銀行帶來挑戰，而最主要的風險在于銀行誤判其實際承受的信用風險。

首先，對于多數由銀行發起的理財產品，盡管投資協議寫明投資者承擔風險，但實際上信用風險幾乎未轉嫁給投資者。若銀行發起的理財產品虧損，且銀行不因此補償投資者，銀行就面臨信譽風險。其次，若銀行將企業貸款偽裝為對其他銀行理財產品的投資，則銀行就可能低估其信用風險敞口。最后，銀行還面臨來自影子銀行市場信用違約帶來的波及風險。影子銀行市場的借款人通常也是常規銀行體系的直接或間接債務人。

若銀行向陷入困境的影子銀行借款人提供流動性，則銀行業面臨的受波及風險就可能變得顯著。不過在數起案例中，非銀行機構發起的理財產品發生違約后，銀行并沒有向投資者提供救助，這在一定程度上減輕了代銷銀行的風險轉嫁壓力。隨著這些產品的基礎信貸資產逐步到期，預計今明兩年此類第三方發起產品的違約情況會迅速增多。

影子銀行尚不足以動搖國內銀行體系

中國影子銀行更多是一種癥狀，而非引發銀行業和廣泛經濟系統性風險的誘因。與常規銀行體系相比，國內影子銀行規模仍較溫和，并且大部分影子銀行基礎資產的風險程度并不算高，對于一些風險較高的影子銀行活動，銀行或者沒有直接參與， 或者不大可能承擔其信貸損失。此外，國內銀行業當前的資本、盈利和流動性狀況依然總體穩健，從而提供了一個合理的緩沖空間，以消化影子銀行乃至更廣泛經濟體內信用風險可能帶來的沖擊。

相反，與影子銀行相比，國內銀行的資產負債表已累積很高的信用風險。中國經濟杠桿水平的大幅上升主要由銀行貸款推動。常規銀行體系對政府融資平臺和開發商的信用敞口已處在高位，我們認為，這構成中國金融體系的主要威脅。很多地方政府的債務已超出其償付能力。之所以截至目前信用損失仍然較低，是因為中央政府的監管容忍。地方政府融資平臺的風險可控，原因是中國的地方政府實際上是中央政府的延伸，而中國政府整體的債務杠桿仍較為溫和。若中央政府的特別支持期望落空，銀行業就可能遭遇嚴重打擊，而銀行業對此毫無準備。

房地產市場同樣對中國銀行體系構成主要風險。中國房地產建設熱潮已持續10年，但家庭的房價承受能力仍然較弱，尤其是在大城市。這一脫節情況引發了中國房地產市場潛在泡沫的擔憂。 我們認為，迄今為止，結構性的基本面因素，如不斷上升的家庭收入和城市化，以及由信貸增長和通脹推動的投機力量，在為房價提供著支撐。

當然，影子銀行的風險重在防微杜漸。例如，無論是地方政府融資平臺還是房地產開發的融資需求，影子銀行信貸在增量上的主導作用都日益明顯。這增加了中央政策調控的難度。一旦房地產市場突然出現大幅修正的局面，就可能觸發對銀行業的連鎖沖擊。 我們認為，若中國影子銀行市場的發展能夠促進資本的有效配置，因此降低政府在融資市場的主導地位，則其有序發展，或令銀行業受益。

對中國影子銀行的風險管理，關鍵在于逐步取消已經落后于經濟現狀的金融抑制政策，從而在最大程度上消除影子銀行的信貸供給。同時，通過進一步完善銀行和債券資本市場的治理，實現真正意義上對信貸需求的風險定價，從而在最大程度上消除影子銀行的過度信貸需求。惟其如此，才能夠更好地發揮影子銀行在融資多元化上的積極作用。