我國中小企業債務融資工具的選擇

【摘 要】隨著我國金融經濟的快速發展，其經濟結構在一定程度上也發生了很大變化，中小企業在此期間得到了巨大的歷史發展機遇。中小企業在我國經濟發展和社會穩定中發揮著不可缺少的作用，是經濟發展和社會穩定的重要支柱，是經濟結構轉型的有生力量。目前我國中小企業在某些方面卻出現了一些問題，融資難成為阻礙中小企業發展的一個重要問題，中小企業的發展仍面臨各種資源約束和制度障礙。不同的融資工具的可獲性及其選擇會引起財務杠桿系數的變化，基于企業處在不同成長周期對于資金的需求不同，文章分析了我國中小企業在各個階段的融資工具選擇。

【關鍵詞】中小企業；債務融資；金融成長

一、引言

企業的融資渠道包括了內源融資和外源融資兩個部分，對于成立時間并不長的中小企業來說，想要通過儲蓄留存盈利、折舊和定額負債來滿足企業由于成長而不斷增加的資金需求是不現實的。隨著企業的不斷成長，外源融資中權益性融資的使用也將會受到越來越多的限制，主要是因為企業不愿意受到過多資本市場的牽制。所以對于我國的中小企業來說，選擇債務性投資是融合資金的一個重要途徑。目前針對我國中小企業融資的研究大部分都集中在了中小企業的短期融資分析上，對于中小企業隨著自身的不斷成長，資本結構不斷發生變化下的融資渠道和融資工具的選擇分析相對較少。本文從金融成長周期理論入手，根據中小企業的成長和發展階段，以及融資工具的特點跟適用情況來研究其相應的債務融資工具的選擇以及在不同的成長階段可能采取的融資策略。

二、理論背景與文獻綜述

（一）中小企業金融成長周期理論

中小企業生命周期，一般是指中小企業從誕生到消亡的整個過程。Lchak Adizcs（1989）提出的企業生命周期的概念，主要從中小企業生命周期的各個階段分析企業成長與老化的本質及特征，他認為中小企業的成長一般具有以下幾個階段：孕育期、嬰兒期、學步期（Go—Go）、青春期、盛年期、穩定期和貴族期、官僚化早期（Recrimination）、官僚期（Bureaucracy）、死亡期，每個階段的特點都非常鮮明。

早期的金融生命周期模型主要是根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業在不同發展階段的金融資源獲得性問題，較少考慮企業信息等隱性特征的影響。在后期的研究中，信息問題作為解釋企業融資來源變化的一個重要因素而被納入解釋變量之中，Berger和Udell（1982）修正了企業金融成長周期理論，認為伴隨著企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化，是影響企業融資結構變化的基本因素。根據Weston 和Brigham（1970）的企業金融生命周期理論，企業的金融成長周期被劃分為三個階段：初期，成熟期和衰退期。隨后進一步擴展為6個階段：創立期、成長階段1、成長階段2、成長階段3、成熟期、衰退期。本文結合中國中小企業的實際情況，并分析了當代我國中小企業發展的一般規律，將中小企業的成長金融生命周期劃分為了：孕育期、求存期、發展期、成熟期和衰退期五個階段。

（二）中小企業與債務融資

早期關于中小企融資的研究立足于債務融資的重要性上，

Sullivanctal（1988）對美國中小企業破產原因的問卷調查結果顯示，融資問題成為僅次于經濟衰退等外部經濟環境的第二大破產原因。學者開始關注中小企業的融資結構。Bcrger（1994）等人根據美國“全國中小企業金融抽樣調查”（NSSBF）的基本數據，按美國小企業管理局的企業規模劃分標準對中小企業的融資結構進行了整理分析。研究結果表明：業主出資約占全部中小企業股權融2/3，占全部資產的31.33%，是中小企業融資的最大來源。股權融資中的其他項主要指業主的親友和不擁有決策權的企業其他創建人的出資，這部分占企業總資產12.86%，再加上業主對本企業的借貸占4.1%，中小企業的內部融資占了其融資來源的近一半。而且中小企業的小型企業比中型企業更加依賴內源融資，前者的業主出資加業主借貸占總資產的50.12%，后者的該比率為30.85%，小型企業的內源融資比率高出中型企業1/5。

三、中小企業的金融成長周期及其債務融資特征

（一）中小企業的金融特征

1.被投資風險大。與成熟的大企業相比，中小企業最大優勢是經營機制靈活，即具有所謂的經濟靈活性。這種靈活性主要表現在對不確定因素和市場變化的迅速反應及調整能力上，包括迅速轉換和開發新產品及新業務的能力，捕捉新的市場機會的能力，開拓基于個性化的“利基”市場的能力，迅速撤出需求衰減行業的能力，在經濟衰退期迅速收縮業務和在經濟繁榮時期迅速擴張業務的能力等。因為靈活性同時意味著不確定性和不穩定性，顯然使外部出資者特別是厭惡風險的和發放貸款的外部出資者面臨較大的風險，使其不愿向中小企業提供資金，這就成為中小企業的劣勢。如產品和市場的頻繁轉換，缺乏自己的品牌和穩定的主營業務等，對于穩健的投資者來說，這些靈活特征只能意味著其投資預期收益的不確定性，加上資產少，底子薄，抗外部沖擊的能力弱，與大企業相比，各國的中小企業普遍有著較高的不確定性，需要說明的是，經營的不確定性，并非意味著中小企業成長發展中的經營績效一定比大企業差，它所反映的是中小企業成長中的經營穩定性差，投資風險更大這一特征。

2.金融靈活性程度高。中小企業具有高度的靈活性，滿足中小企業成長性的融資模式就必須與之相適應，即經濟靈活性必須建立在金融靈活性的基礎上。金融靈活性要求企業的資金能夠快速周轉，較少的投入固定資產，更多地使用流動資產和短期負債。中小企業低固定資產投入的資本弱化模式，以及對流動資產和短期債務的高依賴度等財務特征。其根源均出于經濟靈活性和金融靈活性的要求。但需要指出的是，經濟靈活性和金融靈活性并非完全出自成長性中小企業的主觀選擇，它同時也是客觀環境制約下的產物，在某種意義上也可以說是一種迫不得己的選擇。在客觀環境的制約中，外部金融資源的約束是一種主要的制約因素。

（二）中小企業不同金融成長時期債務融資的特征

1.孕育期債務融資的特點。在企業的孕育階段，融資量大、融資渠道窄、融資困難大、非正規渠道和自有資金占主要比重是孕育期企業融資最主要的特征。因為公司的創立人員在這個階段往往找不到合適的正規的融資途徑和渠道，雖然風險投資所謂社會性資本最好的集團，也不被孕育期的中小企業所吸引。風險投資機構較高的對投資項目的監管和控制成本，以及風險投資追求高回報的特性，使風險投資的投資項目主要以高科技項目為主。目前我國風險投資的投向主要是科技產業和房地產行業，大多數中小企業特別是規模較小的中小企業不可能依靠風險投資緩解外源性資本。在公司的孕育和創立過程中，自由資金所占的比例較高。

2.求存期債務融資的特點。企業求存期債務融資的特點主要有：融資量大，融資期限長，自有資金和內源資金獲得困難等特點。此時的公司在經歷了期初的創始階段后，原始資金使用殆盡，剛剛運營的企業不能夠帶來足夠的留存收益，內源融資無望，同時由于公司的固定資產規模不夠龐大，通過銀行等正規渠道融資的難度也很大，加上向銀行申請貸款往往手續煩瑣，耗費的時間長，難以滿足中小企業的融資時效性要求，特別是對季節性，應急性資金的需求，這就迫使中小企業更多地求助于手續簡便的商業信用和民間借貸等非正規金融。所以導致公司的融資主要以商業信譽為主。

3.發展期債務融資的特點。處在發展期的企業其資金需求量較大，同時需求很緊迫，需要有便捷高效的融資渠道，由于經歷了前期的發展，公司積累了一定的資本，固定資產的數量也足夠作為向銀行貸款的抵押，此時的公司較為受到風險投資的青睞，融資渠道大大增加，發行公司債券也是一種不錯的選擇。總之，處在發展期的公司債務融資的難度大大降低，但是由于該階段的公司融資主要是為抓住市場機遇，擴大公司的規模，所以融資需求急切，向銀行貸款時具有一定優勢，銀行的信貸約束較小。

4.成熟期債務融資的特點。處在成熟期的公司對資金的需求大大減少，因為公司的發展已經取得了相當的規模，投資資金需求量減少，更多的是營運資金的需求。同時，這個階段的公司，知名度高，信譽度好，資產實力強，是各種融資手段共同青睞的對象，但是也存在各種債務性融資手段中抉擇的困難。

5.衰退期債務融資的特點。經過了成熟期，企業開始進入衰退期，進入衰退期的企業人才開始外流，決策的效率開始降低，企業此時的經營目標是在盡可能保障正常運營的前提下，收回企業的期初投資，同時不再向企業融入新的資金。企業此時要充分利用前期的經營影響力，通過商業信譽融入新的資金。同時要及時撤出企業的金融性資產。

四、不同金融成長時期中小企業債務融資工具的選擇

（一）孕育期的債務融資工具選擇

由于經濟體制的轉型以及市場體系的不完善，我國的中小企業在發展過程中面臨著嚴重的資金短缺，中小企業從成立之初的孕育期到發展期再到最后的衰退期，都不斷需要資金的支持。中小企業在創立之初，其組建團隊規模較小，資金積累較少，往往沒有足夠的可以作為抵押的資產，正規渠道的狹窄和金融機構的貸款過于劃一地要求抵押和擔保，因此通過銀行和正規渠道的債務融資難度很大，雖然這些年有了一些針對創業項目的小額優惠貸款，貸款門檻低，條件寬松，但是其貸款額度也非常有限，往往不能滿足小企業成立之初的資金需求，這一點迫使我國的中小企業的創立人員選擇了民間借貸，也有部分的自己來自于創業者的自由資金。

（二）求存期的債務融資工具的選擇

當中小企業通過創立人員的民間借貸和私人資金成立起來后，接下來要重點考慮的就是生存問題，在這個階段，公司由于創立不久，留存利潤很少或不足夠維持公司繼續運轉和發展下去，此時公司需要另尋資金來源，剛剛成立起來的公司并不是社會風險投資所親睞的對象，因為它的運營基礎非常薄弱，發展前景不明朗，對社會資本的吸引力小。此時，非正規債務融資渠道仍然是企業所能選擇的主要資金來源，即此時的資金主要依靠商業信譽，公司通過與一些長期合作商之間建立商業信譽來獲得資金上的支持。同時，企業在一些設備的使用上面可以采用租賃的方式，并以自己已經有產權的部分固定資產作為抵押。

（三）成長期的債務融資工具的選擇

當公司經歷了孕育期求存期到達成長期后，公司正式走上了高速發展的軌道上，這時候，公司急需擴張資本，也有了一定的留存收益，公司的設備等固定資產也初具規模，可以作為公司通過銀行等正規渠道融資的抵押資產，并且有了初步的信貸業務記錄，信息透明度有所提高，于是企業開始較多地依賴來自于金融中介的正規債務融資。當然此時的中小企業債務融資的特點必然是向銀行的長期借款，因為處于發展期的企業資金需求量大，借款時間長，一般會通過與銀行簽訂長期借款協議來進行融資。

（四）成熟期的債務融資工具的選擇

成熟期的企業資金需求量明顯減少，同時公司的留存收益大大的增加，在融資的方式選擇上，空間很大，往往都是內源融資和外源融資的配合使用。此時，隨著公司資產規模的擴大，可供抵押的固定資產數量明顯增加，向銀行等金融機構進行正規債務融資的便利性得到了提高，但是，此時公司的融資需求也大大降低了，在成熟度的運營過程中，如果沒有擴張的需求，公司的內源融資可以滿足其正常的資金需求，這時的需求以經常性的小額短期銀行貸款為主，靈活性較高，單筆融資的頻率也較高。當然公司此時的規模也允許公司發行公司債券作為其融資手段之一。

（五）衰退期期的債務融資工具的選擇

公司經過多年的發展，企業規模不斷擴大，管理規模也不斷擴大，導致公司的很多管理問題也逐步的暴露出來，積累到一定程度，就會導致公司的經營走上下坡路。公司此時不應該再大量傾注資金，也不應該再通過公司債券和銀行貸款來融入資金，此時企業要考慮的就是收回期初的投資，在融資時，應該選擇商業信譽作為小額資金的來源，因為公司經過多年的發展，在行業內和地區內都有了一定數量的合作伙伴，此時選擇商業信譽作為融資手段是一個非常好的途徑。同時也可以采用留存利潤、折舊資金作為融資途徑和手段。

參 考 文 獻

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