我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資工具的選擇

【摘 要】隨著我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在一定程度上也發(fā)生了很大變化，中小企業(yè)在此期間得到了巨大的歷史發(fā)展機(jī)遇。中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定中發(fā)揮著不可缺少的作用，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的有生力量。目前我國(guó)中小企業(yè)在某些方面卻出現(xiàn)了一些問(wèn)題，融資難成為阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題，中小企業(yè)的發(fā)展仍面臨各種資源約束和制度障礙。不同的融資工具的可獲性及其選擇會(huì)引起財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變化，基于企業(yè)處在不同成長(zhǎng)周期對(duì)于資金的需求不同，文章分析了我國(guó)中小企業(yè)在各個(gè)階段的融資工具選擇。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；債務(wù)融資；金融成長(zhǎng)

一、引言

企業(yè)的融資渠道包括了內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)部分，對(duì)于成立時(shí)間并不長(zhǎng)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要通過(guò)儲(chǔ)蓄留存盈利、折舊和定額負(fù)債來(lái)滿足企業(yè)由于成長(zhǎng)而不斷增加的資金需求是不現(xiàn)實(shí)的。隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，外源融資中權(quán)益性融資的使用也將會(huì)受到越來(lái)越多的限制，主要是因?yàn)槠髽I(yè)不愿意受到過(guò)多資本市場(chǎng)的牽制。所以對(duì)于我國(guó)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇債務(wù)性投資是融合資金的一個(gè)重要途徑。目前針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資的研究大部分都集中在了中小企業(yè)的短期融資分析上，對(duì)于中小企業(yè)隨著自身的不斷成長(zhǎng)，資本結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化下的融資渠道和融資工具的選擇分析相對(duì)較少。本文從金融成長(zhǎng)周期理論入手，根據(jù)中小企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展階段，以及融資工具的特點(diǎn)跟適用情況來(lái)研究其相應(yīng)的債務(wù)融資工具的選擇以及在不同的成長(zhǎng)階段可能采取的融資策略。

二、理論背景與文獻(xiàn)綜述

（一）中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論

中小企業(yè)生命周期，一般是指中小企業(yè)從誕生到消亡的整個(gè)過(guò)程。Lchak Adizcs（1989）提出的企業(yè)生命周期的概念，主要從中小企業(yè)生命周期的各個(gè)階段分析企業(yè)成長(zhǎng)與老化的本質(zhì)及特征，他認(rèn)為中小企業(yè)的成長(zhǎng)一般具有以下幾個(gè)階段：孕育期、嬰兒期、學(xué)步期（Go—Go）、青春期、盛年期、穩(wěn)定期和貴族期、官僚化早期（Recrimination）、官僚期（Bureaucracy）、死亡期，每個(gè)階段的特點(diǎn)都非常鮮明。

早期的金融生命周期模型主要是根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤(rùn)等顯性特征來(lái)說(shuō)明企業(yè)在不同發(fā)展階段的金融資源獲得性問(wèn)題，較少考慮企業(yè)信息等隱性特征的影響。在后期的研究中，信息問(wèn)題作為解釋企業(yè)融資來(lái)源變化的一個(gè)重要因素而被納入解釋變量之中，Berger和Udell（1982）修正了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，認(rèn)為伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化，是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。根據(jù)Weston 和Brigham（1970）的企業(yè)金融生命周期理論，企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期被劃分為三個(gè)階段：初期，成熟期和衰退期。隨后進(jìn)一步擴(kuò)展為6個(gè)階段：創(chuàng)立期、成長(zhǎng)階段1、成長(zhǎng)階段2、成長(zhǎng)階段3、成熟期、衰退期。本文結(jié)合中國(guó)中小企業(yè)的實(shí)際情況，并分析了當(dāng)代我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，將中小企業(yè)的成長(zhǎng)金融生命周期劃分為了：孕育期、求存期、發(fā)展期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。

（二）中小企業(yè)與債務(wù)融資

早期關(guān)于中小企融資的研究立足于債務(wù)融資的重要性上，

Sullivanctal（1988）對(duì)美國(guó)中小企業(yè)破產(chǎn)原因的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，融資問(wèn)題成為僅次于經(jīng)濟(jì)衰退等外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的第二大破產(chǎn)原因。學(xué)者開(kāi)始關(guān)注中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。Bcrger（1994）等人根據(jù)美國(guó)“全國(guó)中小企業(yè)金融抽樣調(diào)查”（NSSBF）的基本數(shù)據(jù)，按美國(guó)小企業(yè)管理局的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了整理分析。研究結(jié)果表明：業(yè)主出資約占全部中小企業(yè)股權(quán)融2/3，占全部資產(chǎn)的31.33%，是中小企業(yè)融資的最大來(lái)源。股權(quán)融資中的其他項(xiàng)主要指業(yè)主的親友和不擁有決策權(quán)的企業(yè)其他創(chuàng)建人的出資，這部分占企業(yè)總資產(chǎn)12.86%，再加上業(yè)主對(duì)本企業(yè)的借貸占4.1%，中小企業(yè)的內(nèi)部融資占了其融資來(lái)源的近一半。而且中小企業(yè)的小型企業(yè)比中型企業(yè)更加依賴內(nèi)源融資，前者的業(yè)主出資加業(yè)主借貸占總資產(chǎn)的50.12%，后者的該比率為30.85%，小型企業(yè)的內(nèi)源融資比率高出中型企業(yè)1/5。

三、中小企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期及其債務(wù)融資特征

（一）中小企業(yè)的金融特征

1.被投資風(fēng)險(xiǎn)大。與成熟的大企業(yè)相比，中小企業(yè)最大優(yōu)勢(shì)是經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，即具有所謂的經(jīng)濟(jì)靈活性。這種靈活性主要表現(xiàn)在對(duì)不確定因素和市場(chǎng)變化的迅速反應(yīng)及調(diào)整能力上，包括迅速轉(zhuǎn)換和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)的能力，捕捉新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的能力，開(kāi)拓基于個(gè)性化的“利基”市場(chǎng)的能力，迅速撤出需求衰減行業(yè)的能力，在經(jīng)濟(jì)衰退期迅速收縮業(yè)務(wù)和在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力等。因?yàn)殪`活性同時(shí)意味著不確定性和不穩(wěn)定性，顯然使外部出資者特別是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的和發(fā)放貸款的外部出資者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，使其不愿向中小企業(yè)提供資金，這就成為中小企業(yè)的劣勢(shì)。如產(chǎn)品和市場(chǎng)的頻繁轉(zhuǎn)換，缺乏自己的品牌和穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)等，對(duì)于穩(wěn)健的投資者來(lái)說(shuō)，這些靈活特征只能意味著其投資預(yù)期收益的不確定性，加上資產(chǎn)少，底子薄，抗外部沖擊的能力弱，與大企業(yè)相比，各國(guó)的中小企業(yè)普遍有著較高的不確定性，需要說(shuō)明的是，經(jīng)營(yíng)的不確定性，并非意味著中小企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展中的經(jīng)營(yíng)績(jī)效一定比大企業(yè)差，它所反映的是中小企業(yè)成長(zhǎng)中的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差，投資風(fēng)險(xiǎn)更大這一特征。

2.金融靈活性程度高。中小企業(yè)具有高度的靈活性，滿足中小企業(yè)成長(zhǎng)性的融資模式就必須與之相適應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)靈活性必須建立在金融靈活性的基礎(chǔ)上。金融靈活性要求企業(yè)的資金能夠快速周轉(zhuǎn)，較少的投入固定資產(chǎn)，更多地使用流動(dòng)資產(chǎn)和短期負(fù)債。中小企業(yè)低固定資產(chǎn)投入的資本弱化模式，以及對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和短期債務(wù)的高依賴度等財(cái)務(wù)特征。其根源均出于經(jīng)濟(jì)靈活性和金融靈活性的要求。但需要指出的是，經(jīng)濟(jì)靈活性和金融靈活性并非完全出自成長(zhǎng)性中小企業(yè)的主觀選擇，它同時(shí)也是客觀環(huán)境制約下的產(chǎn)物，在某種意義上也可以說(shuō)是一種迫不得己的選擇。在客觀環(huán)境的制約中，外部金融資源的約束是一種主要的制約因素。

（二）中小企業(yè)不同金融成長(zhǎng)時(shí)期債務(wù)融資的特征

1.孕育期債務(wù)融資的特點(diǎn)。在企業(yè)的孕育階段，融資量大、融資渠道窄、融資困難大、非正規(guī)渠道和自有資金占主要比重是孕育期企業(yè)融資最主要的特征。因?yàn)楣镜膭?chuàng)立人員在這個(gè)階段往往找不到合適的正規(guī)的融資途徑和渠道，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資所謂社會(huì)性資本最好的集團(tuán)，也不被孕育期的中小企業(yè)所吸引。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)較高的對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管和控制成本，以及風(fēng)險(xiǎn)投資追求高回報(bào)的特性，使風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目主要以高科技項(xiàng)目為主。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投向主要是科技產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，大多數(shù)中小企業(yè)特別是規(guī)模較小的中小企業(yè)不可能依靠風(fēng)險(xiǎn)投資緩解外源性資本。在公司的孕育和創(chuàng)立過(guò)程中，自由資金所占的比例較高。

2.求存期債務(wù)融資的特點(diǎn)。企業(yè)求存期債務(wù)融資的特點(diǎn)主要有：融資量大，融資期限長(zhǎng)，自有資金和內(nèi)源資金獲得困難等特點(diǎn)。此時(shí)的公司在經(jīng)歷了期初的創(chuàng)始階段后，原始資金使用殆盡，剛剛運(yùn)營(yíng)的企業(yè)不能夠帶來(lái)足夠的留存收益，內(nèi)源融資無(wú)望，同時(shí)由于公司的固定資產(chǎn)規(guī)模不夠龐大，通過(guò)銀行等正規(guī)渠道融資的難度也很大，加上向銀行申請(qǐng)貸款往往手續(xù)煩瑣，耗費(fèi)的時(shí)間長(zhǎng)，難以滿足中小企業(yè)的融資時(shí)效性要求，特別是對(duì)季節(jié)性，應(yīng)急性資金的需求，這就迫使中小企業(yè)更多地求助于手續(xù)簡(jiǎn)便的商業(yè)信用和民間借貸等非正規(guī)金融。所以導(dǎo)致公司的融資主要以商業(yè)信譽(yù)為主。

3.發(fā)展期債務(wù)融資的特點(diǎn)。處在發(fā)展期的企業(yè)其資金需求量較大，同時(shí)需求很緊迫，需要有便捷高效的融資渠道，由于經(jīng)歷了前期的發(fā)展，公司積累了一定的資本，固定資產(chǎn)的數(shù)量也足夠作為向銀行貸款的抵押，此時(shí)的公司較為受到風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞，融資渠道大大增加，發(fā)行公司債券也是一種不錯(cuò)的選擇。總之，處在發(fā)展期的公司債務(wù)融資的難度大大降低，但是由于該階段的公司融資主要是為抓住市場(chǎng)機(jī)遇，擴(kuò)大公司的規(guī)模，所以融資需求急切，向銀行貸款時(shí)具有一定優(yōu)勢(shì)，銀行的信貸約束較小。

4.成熟期債務(wù)融資的特點(diǎn)。處在成熟期的公司對(duì)資金的需求大大減少，因?yàn)楣镜陌l(fā)展已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，投資資金需求量減少，更多的是營(yíng)運(yùn)資金的需求。同時(shí)，這個(gè)階段的公司，知名度高，信譽(yù)度好，資產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，是各種融資手段共同青睞的對(duì)象，但是也存在各種債務(wù)性融資手段中抉擇的困難。

5.衰退期債務(wù)融資的特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)了成熟期，企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入衰退期，進(jìn)入衰退期的企業(yè)人才開(kāi)始外流，決策的效率開(kāi)始降低，企業(yè)此時(shí)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是在盡可能保障正常運(yùn)營(yíng)的前提下，收回企業(yè)的期初投資，同時(shí)不再向企業(yè)融入新的資金。企業(yè)此時(shí)要充分利用前期的經(jīng)營(yíng)影響力，通過(guò)商業(yè)信譽(yù)融入新的資金。同時(shí)要及時(shí)撤出企業(yè)的金融性資產(chǎn)。

四、不同金融成長(zhǎng)時(shí)期中小企業(yè)債務(wù)融資工具的選擇

（一）孕育期的債務(wù)融資工具選擇

由于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型以及市場(chǎng)體系的不完善，我國(guó)的中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨著嚴(yán)重的資金短缺，中小企業(yè)從成立之初的孕育期到發(fā)展期再到最后的衰退期，都不斷需要資金的支持。中小企業(yè)在創(chuàng)立之初，其組建團(tuán)隊(duì)規(guī)模較小，資金積累較少，往往沒(méi)有足夠的可以作為抵押的資產(chǎn)，正規(guī)渠道的狹窄和金融機(jī)構(gòu)的貸款過(guò)于劃一地要求抵押和擔(dān)保，因此通過(guò)銀行和正規(guī)渠道的債務(wù)融資難度很大，雖然這些年有了一些針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的小額優(yōu)惠貸款，貸款門檻低，條件寬松，但是其貸款額度也非常有限，往往不能滿足小企業(yè)成立之初的資金需求，這一點(diǎn)迫使我國(guó)的中小企業(yè)的創(chuàng)立人員選擇了民間借貸，也有部分的自己來(lái)自于創(chuàng)業(yè)者的自由資金。

（二）求存期的債務(wù)融資工具的選擇

當(dāng)中小企業(yè)通過(guò)創(chuàng)立人員的民間借貸和私人資金成立起來(lái)后，接下來(lái)要重點(diǎn)考慮的就是生存問(wèn)題，在這個(gè)階段，公司由于創(chuàng)立不久，留存利潤(rùn)很少或不足夠維持公司繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展下去，此時(shí)公司需要另尋資金來(lái)源，剛剛成立起來(lái)的公司并不是社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資所親睞的對(duì)象，因?yàn)樗倪\(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)非常薄弱，發(fā)展前景不明朗，對(duì)社會(huì)資本的吸引力小。此時(shí)，非正規(guī)債務(wù)融資渠道仍然是企業(yè)所能選擇的主要資金來(lái)源，即此時(shí)的資金主要依靠商業(yè)信譽(yù)，公司通過(guò)與一些長(zhǎng)期合作商之間建立商業(yè)信譽(yù)來(lái)獲得資金上的支持。同時(shí)，企業(yè)在一些設(shè)備的使用上面可以采用租賃的方式，并以自己已經(jīng)有產(chǎn)權(quán)的部分固定資產(chǎn)作為抵押。

（三）成長(zhǎng)期的債務(wù)融資工具的選擇

當(dāng)公司經(jīng)歷了孕育期求存期到達(dá)成長(zhǎng)期后，公司正式走上了高速發(fā)展的軌道上，這時(shí)候，公司急需擴(kuò)張資本，也有了一定的留存收益，公司的設(shè)備等固定資產(chǎn)也初具規(guī)模，可以作為公司通過(guò)銀行等正規(guī)渠道融資的抵押資產(chǎn)，并且有了初步的信貸業(yè)務(wù)記錄，信息透明度有所提高，于是企業(yè)開(kāi)始較多地依賴來(lái)自于金融中介的正規(guī)債務(wù)融資。當(dāng)然此時(shí)的中小企業(yè)債務(wù)融資的特點(diǎn)必然是向銀行的長(zhǎng)期借款，因?yàn)樘幱诎l(fā)展期的企業(yè)資金需求量大，借款時(shí)間長(zhǎng)，一般會(huì)通過(guò)與銀行簽訂長(zhǎng)期借款協(xié)議來(lái)進(jìn)行融資。

（四）成熟期的債務(wù)融資工具的選擇

成熟期的企業(yè)資金需求量明顯減少，同時(shí)公司的留存收益大大的增加，在融資的方式選擇上，空間很大，往往都是內(nèi)源融資和外源融資的配合使用。此時(shí)，隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，可供抵押的固定資產(chǎn)數(shù)量明顯增加，向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行正規(guī)債務(wù)融資的便利性得到了提高，但是，此時(shí)公司的融資需求也大大降低了，在成熟度的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，如果沒(méi)有擴(kuò)張的需求，公司的內(nèi)源融資可以滿足其正常的資金需求，這時(shí)的需求以經(jīng)常性的小額短期銀行貸款為主，靈活性較高，單筆融資的頻率也較高。當(dāng)然公司此時(shí)的規(guī)模也允許公司發(fā)行公司債券作為其融資手段之一。

（五）衰退期期的債務(wù)融資工具的選擇

公司經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理規(guī)模也不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致公司的很多管理問(wèn)題也逐步的暴露出來(lái)，積累到一定程度，就會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)走上下坡路。公司此時(shí)不應(yīng)該再大量?jī)A注資金，也不應(yīng)該再通過(guò)公司債券和銀行貸款來(lái)融入資金，此時(shí)企業(yè)要考慮的就是收回期初的投資，在融資時(shí)，應(yīng)該選擇商業(yè)信譽(yù)作為小額資金的來(lái)源，因?yàn)楣窘?jīng)過(guò)多年的發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)和地區(qū)內(nèi)都有了一定數(shù)量的合作伙伴，此時(shí)選擇商業(yè)信譽(yù)作為融資手段是一個(gè)非常好的途徑。同時(shí)也可以采用留存利潤(rùn)、折舊資金作為融資途徑和手段。

參 考 文 獻(xiàn)

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