宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策—基于VAR模型的實(shí)證分析

■張 琳 博士 王 磊（、北京大學(xué) 北京 0087 2、中國(guó)民生銀行北京 0003）

宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策—基于VAR模型的實(shí)證分析

■張 琳1、2博士 王 磊1（1、北京大學(xué) 北京 100871 2、中國(guó)民生銀行北京 100031）

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，通貨膨脹回落至相對(duì)合理水平，外部因素不容樂觀的形勢(shì)下，筆者贊同穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策調(diào)控的重點(diǎn)。本文通過(guò)VAR模型的實(shí)證分析表明：降低利率主要是由于通貨膨脹的回落。而準(zhǔn)備金率的下調(diào)則是針對(duì)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。其中外匯占款是影響準(zhǔn)備金率變動(dòng)最為重要的因素。當(dāng)前，下調(diào)利率及準(zhǔn)備金率對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緩解人民幣升值壓力、降低政策成本等方面均有益處。預(yù)計(jì)2013年中央銀行將繼續(xù)下調(diào)利率及存款準(zhǔn)備金率。

宏觀經(jīng)濟(jì) 通貨膨脹 貨幣政策

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

在經(jīng)歷了一輪危機(jī)經(jīng)濟(jì)回歸相對(duì)理性之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩。2012年以來(lái)通貨膨脹逐漸回落至相對(duì)合理水平。此外，外部因素不容樂觀以及人民幣升值是經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)兩難問(wèn)題。因而，筆者贊成在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的范圍內(nèi)，抑制經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策調(diào)控的重點(diǎn)。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩

在經(jīng)歷了一輪危機(jī)以及應(yīng)對(duì)危機(jī)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)反彈之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸相對(duì)理性，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩。2011年GDP同比增長(zhǎng)恢復(fù)至9.3%的正常水平，2012年GDP增長(zhǎng)7.8%，近期環(huán)比增長(zhǎng)也始終在2%左右。由我國(guó)改革開放35年的長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)描述來(lái)看，當(dāng)前水平仍處于合理的范圍內(nèi)（9.9%±2.7%）。但值得注意的是，經(jīng)濟(jì)增速處于相對(duì)較低的水平上且持續(xù)放緩。經(jīng)濟(jì)的下行壓力和產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的矛盾有所加劇。而且，國(guó)內(nèi)對(duì)于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，以及外部因素的不樂觀，包括人民幣升值問(wèn)題，都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響因素。因而，抑制經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)為當(dāng)前政策調(diào)控的重點(diǎn)。

（二）通貨膨脹回落

由于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的高貨幣供給時(shí)滯的作用下，近幾年經(jīng)濟(jì)中確實(shí)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹。但2012年以來(lái)，通貨膨脹已逐漸回落至合理的水平上，當(dāng)前物價(jià)水平已處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

自2010年起居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）經(jīng)歷了快速上升的階段，2010年CPI同比上漲3.3%，在2011年7月份創(chuàng)下三年新高6.5%之后，通貨膨脹逐漸回落，2012年前11個(gè)月平均CPI為2.7%。食品價(jià)格上漲帶動(dòng)了本輪整體價(jià)格水平。近三年平均通貨膨脹為3.8%，而食品價(jià)格為8.1%，非食品價(jià)格僅為1.9%。然而，當(dāng)前食品價(jià)格已逐漸回落至2%附近的CPI整體水平上，食品價(jià)格拉動(dòng)通貨膨脹的因素大幅降低。而且，PPI從2012年3月份開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用已逐步體現(xiàn)。此外，從貨幣供給的角度講，2012年以來(lái)貨幣供應(yīng)量已降至很低的水平，貨幣推動(dòng)物價(jià)上漲的因素已較為微弱。M2從2010年的30%降到2012年的13%，特別是直接影響物價(jià)的貨幣指標(biāo)M1已經(jīng)從2010年的39%降至2012年4%左右的極低的水平上（見圖1、圖2）。筆者認(rèn)為，2013年通貨膨脹不再是經(jīng)濟(jì)中最為嚴(yán)峻的問(wèn)題。

（三）外部因素不容樂觀

在一定時(shí)期內(nèi)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及貿(mào)易環(huán)境仍然復(fù)雜，發(fā)達(dá)國(guó)家仍將經(jīng)歷較長(zhǎng)的低速增長(zhǎng)期，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，加之國(guó)際上貿(mào)易保護(hù)主義盛行等。這些因素都將影響到中國(guó)的出口。另一方面，人民幣兌美元匯率整體升值突破6.3，但在近期甚至出現(xiàn)了連續(xù)漲停的情況。需要警惕人民幣的升值節(jié)奏。一旦人民幣升值過(guò)快，將沖擊我國(guó)龐大的出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)；而小幅升值的方式又必將帶來(lái)更多資本進(jìn)入中國(guó)，造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。人民幣匯率問(wèn)題在相當(dāng)一定時(shí)間內(nèi)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)兩難問(wèn)題，需要謹(jǐn)慎行事。

貨幣政策研究

經(jīng)濟(jì)的不同階段，宏觀調(diào)控政策的作用不同。當(dāng)前，貨幣政策為我國(guó)最重要的宏觀調(diào)控政策。2012年春節(jié)過(guò)后，貨幣政策退出階段性完成，貨幣政策轉(zhuǎn)而有所松動(dòng)。中央銀行兩次降低利率及法定存款準(zhǔn)備金率。對(duì)此，筆者是十分贊成的。貨幣政策目標(biāo)的重點(diǎn)應(yīng)該依據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)“逆風(fēng)向行事”。當(dāng)通貨膨脹不再是現(xiàn)實(shí)威脅、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，有所松動(dòng)的貨幣政策是正確的選擇。

圖1 價(jià)格水平（%）

圖2 貨幣供給水平（%）

表1 VAR滯后階數(shù)的確定

圖3 沖擊-響應(yīng)

圖4 沖擊-響應(yīng)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，雖然我國(guó)名義上實(shí)行的是“適度寬松”到“穩(wěn)健”的貨幣政策，但實(shí)際上卻經(jīng)歷了一個(gè)從2009年的“極度寬松”，到2010-2011年的“偏緊”，再到2012-2013年的“適當(dāng)松動(dòng)”的過(guò)程。本文主要分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)我國(guó)中央銀行貨幣政策調(diào)控及工具搭配的影響。

（一）通貨膨脹與利率

2012年中央銀行兩次降低利率，主要是針對(duì)通貨膨脹的大幅回落進(jìn)行的。而本輪通貨膨脹主要是之前由于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的高貨幣供給引起的。本文通過(guò)VAR模型的實(shí)證分析，檢驗(yàn)通貨膨脹對(duì)利率變動(dòng)的影響。

變量與數(shù)據(jù)。為避免2009年中央銀行由于應(yīng)對(duì)危機(jī)主動(dòng)采取非常規(guī)貨幣政策的影響，本文首先采用樣本區(qū)間為2010年1月至2012年12月三年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。利率I為貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)、通貨膨脹為CPI環(huán)比數(shù)據(jù)。為避免內(nèi)生性問(wèn)題，采用滯后1期的通貨膨脹進(jìn)行研究。方法上采用沖擊-響應(yīng)函數(shù)、方差分解等技術(shù)討論數(shù)據(jù)屬性以及它們之間的均衡關(guān)系。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)做自然對(duì)數(shù)化處理。

計(jì)量結(jié)果。首先，檢驗(yàn)得出VAR滿足平穩(wěn)性條件（結(jié)果略）。其次，確定VAR模型的滯后階數(shù)應(yīng)為1階，滯后階數(shù)的選取依賴于VAR模型中所有選擇準(zhǔn)則（見表1）。再次，在有效確立在10%的顯著性水平下通貨膨脹是利率調(diào)整的Granger原因的基礎(chǔ)上，通過(guò)沖擊-響應(yīng)表述來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響的變化軌跡，結(jié)果表明（見圖3）：利率對(duì)于通貨膨脹的反應(yīng)是正向，且這種影響是持續(xù)的。通貨膨脹的一個(gè)沖擊會(huì)使利率隨即在第2個(gè)月同方向變動(dòng)0.5%，即兩次調(diào)整利率的幅度。由此可知，通貨膨脹的降低會(huì)使利率下調(diào)。

解釋。當(dāng)然，本文所說(shuō)的通貨膨脹指的是一定程度的、對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的價(jià)格水平，中央銀行認(rèn)為已需要由此調(diào)整利率的通貨膨脹限度。從本輪通貨膨脹來(lái)看，2012年6月、7月通貨膨脹從之前的3%下降到2.2%、1.8%（見圖1），中央銀行在通貨膨脹回落到低于3%以后，隨即兩次下調(diào)利率；而在應(yīng)對(duì)危機(jī)的階段，在中央銀行持續(xù)地搭配使用其它貨幣政策工具仍然無(wú)法有效控制通貨膨脹的上升，CPI突破4%的情況下，中央銀行開始連續(xù)提高利率。

預(yù)測(cè)。雖然經(jīng)濟(jì)中仍然存在一定程度的通貨膨脹，但央行可以適當(dāng)考慮繼續(xù)調(diào)低利率。一方面，當(dāng)前在世界范圍內(nèi)我國(guó)的利率處在相對(duì)高的水平上，在原本人民幣存在很大升值壓力以及美國(guó)維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率較長(zhǎng)時(shí)間不變的背景下，我國(guó)降低利率可以一定程度地減少熱錢流入以及緩解人民幣升值的壓力，從而利于我國(guó)的出口。另一方面，調(diào)低利率有利于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）流動(dòng)性與準(zhǔn)備金率

最近一年中央銀行三次降低法定存款準(zhǔn)備金率，以增加經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。2012年1月和4月經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力M1兩次降至3.1%的極低水平，央行隨即在2012年2月和5月兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率，通過(guò)提高銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

我國(guó)之所以可以頻繁動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，存在其一定的可行性。一方面中國(guó)銀行系統(tǒng)享有的3%的利差是國(guó)家政策的結(jié)果，另一方面準(zhǔn)備金的成本較低（利率為1.62%），相對(duì)而言央票成本很高。而且，與公開市場(chǎng)操作相比，準(zhǔn)備金是貨幣政策透明度高的工具。此外，現(xiàn)階段我國(guó)的貨幣政策仍然主要依靠貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)。

變量與數(shù)據(jù)。歷來(lái)準(zhǔn)備金率的調(diào)整基于以下幾個(gè)因素：資金投放或回籠，包括節(jié)日流動(dòng)性需求凈投放的回收；針對(duì)人民幣升值造成資金流入引發(fā)的外匯占款問(wèn)題；在銀行信貸失常的情況下，實(shí)現(xiàn)相對(duì)合理、均衡放貸。樣本區(qū)間與之前相同，數(shù)據(jù)準(zhǔn)備金率R為大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，外匯占款F為序列數(shù)據(jù)，公開市場(chǎng)操作為貨幣凈投放O，信貸因素L為各項(xiàng)貸款。從這些因素的角度進(jìn)行計(jì)量分析。

計(jì)量結(jié)果。VAR模型的脈沖影響函數(shù)的結(jié)果表明（見圖4，實(shí)證過(guò)程與之前相同故省略）：外匯占款的變化會(huì)使準(zhǔn)備金率同方向變化，同時(shí)，公開市場(chǎng)上貨幣凈投放也會(huì)使準(zhǔn)備金率同向變動(dòng)，且這些影響是持續(xù)的。外匯占款對(duì)準(zhǔn)備金率的影響大于出于資金投放或回籠壓力的影響。同時(shí)方差分解也說(shuō)明外匯占款對(duì)內(nèi)生變量準(zhǔn)備金率最為重要（結(jié)果略）。由此可知，當(dāng)前準(zhǔn)備金率變動(dòng)主要還是針對(duì)人民幣升值造成資金流入引發(fā)的外匯占款問(wèn)題。此外，在現(xiàn)實(shí)中有通過(guò)公開市場(chǎng)操作對(duì)外匯占款進(jìn)行對(duì)沖的問(wèn)題。

當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)下滑壓力有所上升、物價(jià)水平尚可接受、M1降至極低水平的情況下，央行出于前瞻性考慮，靈活運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型貨幣政策工具，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。下調(diào)準(zhǔn)備金率增加信貸從而提高流動(dòng)性的同時(shí)，降低準(zhǔn)備金的利息支付成本。經(jīng)過(guò)存款準(zhǔn)備金率的多次調(diào)整，對(duì)商業(yè)銀行放貸的實(shí)際制約作用已經(jīng)顯現(xiàn)。當(dāng)前，資金面相對(duì)緊張，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率水平較低，商業(yè)銀行通過(guò)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)規(guī)避對(duì)貸款能力制約的空間較小。此外，總體來(lái)說(shuō)準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不必然引起資本市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)股指沒有必然影響。并且，存款準(zhǔn)備金率存在繼續(xù)下調(diào)的空間。

（三）日常工具—公開市場(chǎng)操作

通常，存在一個(gè)誤解—貨幣政策工具只有利率和存款準(zhǔn)備金率。其實(shí)，公開市場(chǎng)操作才是日常最主要的、使用最為頻繁的（每周）貨幣政策工具。中央銀行隨時(shí)通過(guò)公開市場(chǎng)操作吞吐央行票據(jù)等來(lái)擴(kuò)張或收縮貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣，從而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。早在2009年應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)大量擴(kuò)張貨幣供給之后當(dāng)年10月，央行已開始采取收縮性質(zhì)的公開市場(chǎng)操作，逐步從公開市場(chǎng)回籠資金。2010-2012年，中央銀行通過(guò)力度更大的公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。一方面，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作對(duì)沖由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。另一方面，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)資金的投放或回籠。

本文為中國(guó)博士后科學(xué)基金（20100480162）階段性成果

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