股權集中度與股價同步性——來自中國上市公司的證據

○王賢龍

（南開大學商學院 天津 300071）

一、引言

Roll（1988）最早提出了股價同步性的概念，他認為大部分股票收益變化并未被大量的市場因素變化或價值相關的公共信息的公告所解釋，他將此視為通過知情交易將私人信息資本化到股票價格上的數量及其比率。而這一指標與公司的股權集中度有著重要的聯系。國外出現了大量關于股權集中度與股價同步性研究，認為股權集中度與股價同步性存在強的負相關，而這得益于其分散的股權結構，他們認為像在中國這樣的新市場中，投資保護的缺失阻礙了知情交易，而這又反過來導致了很高的同步性。

盡管如此，國內對于股權集中度與股價同步性的關系的研究甚少，并不能為中國股價同步性是否與股權集中度有關提供有效的證據。本文研究了中國獨有的同步性與公司治理特征之間的聯系，這種聯系被認為影響了公司特有信息向市場的流動。本文考慮中國股權結構的兩個重要方面：大股東的股權集中度，以及大股東是不是同政府有關。

在中國的傳統經濟中，大多數上市公司都是部分私有化的，因此，公司股權被高度集中在與中央或地方政府或政府控制的機構如國有企業相關的單一投資者手中。例如，本文中樣本公司中的已發行股票的大約43%被最大的股東持有，而其中66%是與政府相關的。這一獨有的體制特點使筆者可以評估中國市場上股權結構對于信息環境的影響。

二、研究設計

1、研究假設。股權結構是公司治理的一個關鍵決定因素。我國的公眾公司有著高度集中化的股權結構。大體上講，高度集中化的股權對股價同步性的影響根據是管理防御作用還是誘因調整作用占有兩種相反的觀點。在管理防御觀點下，集中化的股權為控股股東提供了轉移公司資源——其成本由外部股東承擔——的激勵；防御性的控股股東能夠使用他們對公司的有效控制來進行董事自我交易以使他們抽取私人控制利益，此時，股價同步性與股權集中度負相關。然而，在誘因調整視角下，股權集中度可以促進控股股東和少數股東之間的利益一致性。這意味著集中化的股權可能促使控股股東為了少數股東的利益會主動披露更多更有價值的公司特有信息。這種提高成本的交易會使更多的信息交易，這反過來又會使更多的信息資本化到股價中去。此時，股價同步性與股權集中度負相關。

鑒于我國獨特的制度環境，即大的控股股東通常在公司決策中有完全的控制權，筆者認為管理防御作用超過了調整誘因作用。然而，當集中化趨于超過某一水平而且公司承擔的被主要股東控股的“私人”公司的特征時，這種防御作用可能弱化。筆者預測同步性是股權集中度——最大股東所占有的股權的百分比為代表——的凹函數。之所以這樣是因為防御影響最初超過了誘因調整影響，但是隨著集中化的加強，后者變得比前者越來越突出。因此本文提出了如下假設。

H1：最初，在其他情況相同的情況下，股價同步性隨著最大股東控股百分比的增長以以個遞減的速率增加，但是當這一百分比持續增長到一個特定的水平之后，同步性開始下降。

進而，本文也研究了同步性與我國上市公司最大股東的性質是否有關。盡管中國政府在改革金融系統和相關的法律、制度上作了持續地努力，很多上市公司仍然是部分私有化，而且與政府保持著密切的聯系。對于這些公司中的大多數，最大的控股股東是中國政府機構，地方政府或者一個大的國有企業。既然政府股權很可能導致無效率的公司治理，當一個公司的最大股東是與政府相聯系時，對于少數股東的保護可能很弱，因此提出了如下的假設：

H2：在其他情況相同的情況下，當最大的股東是與政府相關時，股價同步性更高。

2、樣本選取與數據來源。本文樣本由中國A股非金融類上市公司2009—2011年的年度數據構成。筆者剔除了年度個股周收益數據不足30個觀測值的樣本；此外還剔除了數據缺失的樣本。筆者從CSMAR數據庫抽離出股票收益數據和與所有權相關的數據包括前50個最大的股權和他們的身份（是否與政府相關/是否是外資投資者）和上海股票交易所的年度數據。最終的樣本公司包括A股市場非金融類公司2009年2403家，2010年2645家，2011年2987家觀測樣本。

3、變量定義和模型建立。本文關注的是股權集中度與股價同步性之間的關系。其中股價同步性是被解釋變量，股權集中度是解釋變量。對于股價同步性的測量，筆者借鑒Durnevetal.（2003）的做法，運用模型（1）來估計個股的 R2，并運用等式（2）對R2進行對數化使之呈正態分布，最后得到的指標SYN即為股價同步性的衡量指標。

對于股權集中度對于同步性的影響的檢驗（H1）和最大股東的性質對于同步性的檢驗（H2），本文使用以下模型：

在以上模型中，包含了一個二次項，TOPHOLD2，來看SYNCH和TOPHOLD之間的關系是否是凹的。當這種關系如同假設一樣是凹的時，隨著誘因調整效應最終超過管理防御效應，那么γ1<0而γ2<0（H1）。假設H2變為γ3>0。

表1 變量的定義

三、實證結果分析

1、描述性統計。表2展示了描述性統計。其中，R2的平均值和中值分別是0.454和0.462，SYNCH的平均值和中值分別是-0.232和-0.151，這說明我國上市公司的股票價格在更大的程度上趨于與市場生產相關的信息共同移動。表2也展示出，平均來講，最大的股東持有外部流通股的42.8%，這揭示出了我國公司高度集中化的股權結構。在樣本中，所有的國有股的百分比的均值（中間值）是31.6%（33.2%）。有66.5%的公司的最大股東是與政府相關的，顯示出政府在控制中國的上市公司上扮演了重要的角色。

表2 主要變量描述性統計（2009—2011）

2、回歸分析結果。表3展示了回歸結果。報告中的t值是使用穩健標準誤對公司聚類修正調整后的結果，這解決了可能由數據中幾個從屬變量造成的潛在的偏差。如在1a列中所見，TOPHOLD2系數顯著負相關（-0.782，t=-2.12）而 TOPHOLD系數卻顯著正相關（0.899，t=2.61）。這說明同步性是股票集中度的凹函數，與假設H1相一致。

如列1a和1b所示，TOPGOV系數顯著正相關（分別為0.110，t=3.10和 0.111，t=3.14）與假設 H2相一致，支持了與政府相關比與政府無關的最大的股東相比，更少有意愿主動向外部股東公開公司有價值的私有信息的觀點。因此，當公司的最大股東與政府相關時，公司特有信息資本化到股票價格上的數量往往更低。

四、結論與建議

表3 回歸分析結果

本文研究了存在于中國的一個獨特問題，即股價同步性是否以及如何與公司層的公司治理特征相聯系的。本文研究的公司層治理變量包括最大股東的股權集中度，以及這一股東是否與政府相關。本文有以下兩個主要的發現：第一，本文發現了同步性和股權集中度之間的凹函數關系：隨著集中度增加，同步性以一個遞減的速度遞增，直到最大的極限，之后開始下降。第二，當最大的股東是與政府相關時，同步性更大。這說明公司層治理體制對公司股票價格有著重要的影響。

本文的證據為轉型經濟的股票市場規制提供了政策含義。新興市場的一個重要的政策目標就是有效地配置有限的資本。當股票價格準確及時地反映所有可得的公司特有信息以接近公司基本面時，這一目標將更好地實現。為了達到大量信息和高效的資本市場，改善公司層治理與改善國家層治理同樣重要。特別的，本文的結果說明在新興市場，公司特有信息資本化到股票價格大體上可以通過減少股權集中度和減少國有股權等方式實現。

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