項目投資決策凈現值法探討

盧占鳳

（湖北經濟學院會計學院，湖北武漢 430205）

項目投資決策凈現值法探討

盧占鳳

（湖北經濟學院會計學院，湖北武漢 430205）

企業資金運動包括資金籌集、資金運用（投資）和資金分配三個方面。理論上通常認為資金籌集是資金運動的起點，而在現實中，投資決策才是資金運動三項決策中最為重要的。盡管凈現值法在項目投資決策中用得較多，但要達到科學決策的目標，還必須基于戰略視角，在整合拓展并優化不同投資決策方法的基礎上綜合考慮多方因素，并針對項目的不同階段作出相應的調整。

項目投資；凈現值法；現金流量；折現率

企業進行項目投資前，必須先對項目進行可行性分析與評價，以此來判斷項目是否具有財務可行性。其評價的指標主要有兩類，即折現的評價指標和非折現的評價指標。非折現的評價指標由于沒有考慮資金的時間價值和項目所有年限的現金流量，因而只是用于判斷項目是否具有財務可行性的輔助指標。項目投資決策的重要評價指標是折現的評價指標。

一、折現的項目投資決策評價指標

凈現值的經濟含義是：如果凈現值為正數，表明項目投資后的預期報酬率大于預定的折現率，該項目可以增加股東財富，該投資項目具有財務可行性；如果凈現值為零，表明項目投資后的預期報酬率等于預定的折現率，不改變股東財富；如果凈現值為負數，表明項目投資后預期報酬率小于預定的折現率，該項目將減少股東財富，該投資項目不具有財務可行性。

獲利指數是一個相對數，反映投資的效益，代表每一元投資給企業增加的收益。獲利指數大于1，則表示項目投資獲得了現值凈收益，項目可行；獲利指數小于1，則表示項目投資產生了凈損失，項目不可行。

3.內含報酬率（IRR）。IRR是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量現值的折現率，或者說是使投資項目凈現值為零的折現率，是項目投資實際可達到的預期報酬率。將內含報酬率與基準折現率進行對比，若IRR大于基準折現率，則該投資項目可行；若IRR小于基準折現率，則該投資項目不可行。

資金時間價值觀念是財務管理的一個很重要的價值觀念，折現的項目投資評價指標綜合地考慮了資金的時間價值，比較真實地反映了不同時期的現金流入、現金流出對投資項目的影響程度。將不同時間點的現金流量折算到同一時間點進行比較，使不同時間點的現金流量具有可比性，因此折現的項目投資決策方法是項目投資決策的主要方法。

二、凈現值法與其他折現方法的比較

1.凈現值法與內含報酬率法的比較。

凈現值法與內含報酬率法雖然都考慮了項目投資的時間價值，但是凈現值法是用絕對額反映的，而內含報酬率法則是以相對數反映的；在多數情況下，運用這兩種方法得出的結論是相同的，但有時也會產生差異：對于常規的獨立項目投資，凈現值法與內含報酬率法得出的決策結論是完全一致的，而對于互斥投資項目，兩種方法得出的決策結論有時一致，有時不一致。不一致的情況主要有兩種:

一是項目的投資規模不同。當一個項目的投資規模大于另一個項目時，規模較小的項目的內含報酬率可能較大但凈現值較小。例如有甲乙兩個項目，假定甲項目的內含報酬率為28%，凈現值為100萬元；乙項目的內含報酬率為20%，凈現值為200萬元。在這兩個互斥項目之間進行選擇，實際上就是在更多的利潤和更高的內含報酬率之間進行選擇，當互斥項目規模不同并且資金可以滿足投資規模要求時，很顯然，決策者將選擇利潤大的，此時凈現值決策法優于內含報酬率法。

二是項目的現金流量發生的時間不同。有的項目早期現金流入量比較大，而有的項目早期現金流入量比較小。之所以會產生現金流量發生時間不同的問題，是因為“再投資率假設”，即兩種方法假定投資項目使用過程中產生的現金流量進行再投資時會產生不同的報酬率。凈現值法假定產生的現金流入量重新投資時會產生相當于項目折現率的利潤率，對不同的方案假定再投資得到的利潤率是相同的；內含報酬率則假定現金流入量重新投資所產生的利潤率與此項目特定的內含報酬率相同，而不同的方案由于內含報酬率不同，再投資假定得到的利潤率就不相同。因此，凈現值法優于內含報酬率法。

2.凈現值法與獲利指數法的比較。

由于凈現值法和獲利指數法使用相同的折現率折現，在評價投資項目的優劣時，兩者往往是一致的，但是在項目初始投資額不同時，凈現值法和獲利指數法有可能會產生差異。由于凈現值法是用各期現金流量現值減去初始投資得到的，是一個絕對數，表示投資的效益或者說給公司帶來的財富；而獲利指數是用現金流量現值除以初始投資，是一個相對數，表示投資的效益，因而評價的結果可能不一致。最高的凈現值符合企業的最大利益，凈現值越高，企業的收益越大，而獲利指數只能反映投資回收程度，不能反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥方案決策中，應選擇凈現值最大的投資方案。也就是說，當凈現值法與獲利指數法發生矛盾時，應以凈現值法為準。

總之，在沒有資金限制時，利用凈現值法在所有的投資評價中都能作出正確的決策，而利用內含報酬率法和獲利指數法在獨立項目評價中雖也能作出正確的決策，但在互斥方案中進行選擇決策時有可能會得出錯誤的結論。因此，三種評價方法中，以凈現值法為最優。

三、凈現值法存在的不足

凈現值的計算涉及投資項目各年的現金流量和折現率，因此該方法的運用是否準確可靠，取決于現金流量計算的準確性和折現率的選擇。

1.現金流量預期的偏離。

現金流量是現金流入量減去現金流出量的差額，也稱現金凈流量。在項目投資中，現金流量通常由初始現金流量、營業現金流量和終結現金流量組成，初始現金流量以流出為主，涉及項目投資所需的凈經營性長期資產總投資。由產品開發和技術部門負責估計投資方案的凈經營性長期資產總投資，涉及研制費用、設備購置、廠房建筑等，以及該方案每年能產生的現金凈流量。銷售部門負責預測產品售價和銷量，涉及產品價格彈性、廣告效果、競爭者動態等。生產和成本部門負責估計制造成本，涉及原材料采購價格、生產工藝安排、產品成本等。由于涉及部門太多，變化規律難以掌握，而目前企業財務管理水平不是太高，因此現金流量預測難度較大。

目前對現金流量的預計有很多假設，假定所有的現金流均發生在期初和期末，比如建設投資發生在建設期的各期期初，墊支的營運資本發生在建設期的期末，而收回假定在項目終結的期末，營運期的所有收入、付現成本、非付現成本均發生在各期的期末等，但從實際情況來看，項目投資的現金流量會發生在計算期的任何一個時點，而不是假定的期初期末，以期初期末作為現金流量計算的時間點有失偏頗。

2.折現率的不確定性。

凈現值的計算中折現率的選擇至關重要。折現率選取較低，會導致收益較低的項目投產，造成資源浪費；折現率選取較高，又會使企業放棄本來有利的投資項目，造成較高的機會成本，甚至喪失有利的競爭地位。折現率的確定必須符合項目實際，現實情況中折現率的選擇要考慮項目的資本成本、投資風險、目標利潤、通貨膨脹以及企業內外部環境的影響。由于受諸多因素影響，折現率往往難以確定。

3.凈現值指標功能的缺失。

盡管凈現值法在評價互斥項目時優于其他折現方法，但也有一定的局限性，需要加以改進。如，在凈現值計算中需假定將來的現金流量是確定的，但項目投資往往具有風險性，現在的預計不等于將來肯定可以實現，且將來也有可能向更好的方向發展。同時，凈現值法的適用范圍有限，如果多個項目的計算期不同、項目原始投資額不同、多個項目的投資資金受到限制，則凈現值法無法使用。

四、凈現值法的完善

（一）正確計算項目的現金流量。

項目投資的現金流量針對的是某一項目，只有該項目產生的增量現金流量才應計入現金流量。項目投資現金流量的計算方法有三種，三種計算方法的計算結果是一致的，只是各自適用的條件不同；無論采用哪種計算方法，在計算現金流量時，要遵循以下原則：

1.區別相關成本和非相關成本。相關成本是指與特定決策有關的、在項目現金流量分析時必須考慮的成本；[2](p187)無關成本是指與特定決策無關的，在項目現金流量分析時不必加以考慮的成本；如果將非相關成本納入投資方案的總成本，則一個有利的方案會因此變得不利，一個較好的方案可能變為較差的方案。

2.考慮機會成本。在項目投資中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄其他投資機會，放棄的收益視同選擇該投資方案的機會成本。機會成本在項目投資決策中的意義在于它有助于全面考慮可能采取的各種方案，以尋求最佳投資方案。

3.考慮項目投資對公司其他項目的影響。當新項目投資時，可能對其他項目產生有利或不利影響。比如當新產品上市后，可能會使可替代產品的銷售收入減少，在進行項目分析時，就不應該將新產品的銷售收入作為項目投資的收入，而應該用新項目的銷售收入減去減少的替代產品的銷售收入作為新項目的銷售收入；對于互補型產品，新產品上市后，可促進其他互補產品的銷售，此時就應該將新產品的銷售收入和互補產品增加的銷售收入加在一起，作為新項目投資的銷售收入。

（二）正確選擇折現率。

項目投資一般年限較長，折現率對遠期的影響更大，因此正確地選取折現率，對項目投資決策至關重要。折現率在我國目前主要有以下幾種處理方法：

1．以資本成本作為折現率。

以加權平均成本作為折現率又有兩種選擇：即企業的加權平均成本和投資項目的加權平均成本。如果該項目的融資結構和風險與企業整體情況一致，則可以用企業的加權平均成本作為項目投資的折現率，如果項目的融資結構和風險與整個企業不一致，則可以選用項目的加權資本成本作為項目投資的折現率。

2.將機會成本作為折現率。

將欲放棄項目的投資收益率作為投資該項目的機會成本，此時凈現值的經濟含義被表述為“該投資項目比擬放棄的投資項目多獲得的收益”。

3.以投資者要求的報酬率作為折現率。

股東所要求的報酬率有兩種計算方法：（1）采用公司投資報酬率或投資項目性質類似公司的投資報酬率。（2）利用資本資產定價模型（CAPM）計算投資者要求的報酬率，其模型為：Ri=Rf+β×（Rm-Rf）。其中Ri為投資者要求的報酬率，Rf為無風險報酬率，Rm為平均收益率，β為項目風險。

（三）凈現值法功能的完善。

凈現值法相比獲利指數和內含報酬率法而言較優，但是在使用時，有時也需要改進。

1．固定資產更新決策。

固定資產更新的目的有兩個，一是降低成本，二是增加收入。如果固定資產更新的目的是為了降低成本，則意味著新舊設備取得的收入相同，在決策時可以不考慮收入，在計算凈現值時，公式中沒有現金流入，就只能比較總流出的現值進行決策；如果固定資產更新的目的是為了增加收入，則意味著新舊設備運行過程中的成本相同，在決策時可以不考慮成本，在計算凈現值時，公式中沒有現金流出，就只能比較總流入的現值進行決策。

2.項目計算期不同的項目決策。

如果多個項目的項目計算期不同，就不能直接根據凈現值進行決策，而需要在凈現值法的基礎上加以改進。主要有兩種方法：

（1）年等額回收法。包括年等額凈現值、年等額收入和年成本，計算公式如下：

（2）計算期統一法。該方法是對計算期不相同的多個互斥方案選定一個共同的計算分析期，進而根據調整后的評價指標來選擇最優方案的方法。

3．通貨膨脹的投資決策。

通貨膨脹是指一定時期內，物價水平持續、普遍上漲的經濟現象。通貨膨脹會導致貨幣的購買力下降，從而影響項目投資價值。通貨膨脹對項目投資的影響主要表現在兩個方面：一是影響現金流量的估計；二是影響折現率的估計。故需要調整現金流量和折現率。

如果企業對未來現金流量的估計是基于預算年度的價格水平，并剔除了通貨膨脹的影響，這種現金流量稱為實際現金流量。包含有通貨膨脹因素影響的現金流量稱為名義現金流量。兩者的關系是：名義現金流量=實際現金流量×（1+通貨膨脹率）。在項目投資的過程中，應遵循一致性原則，名義現金流量用名義利率折現；實際現金流量用實際利率折現。名義利率與實際利率之間的關系是：實際利率=（1+名義利率）÷（1+通貨膨脹率）-1。

關于折現率的確定，前面已述。

[1]魏寶香.關于提升凈現值在項目投資評價中運用的研究[J].經濟問題，2013，（6）.

[2]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2012.

[3]張金寶.風險報酬與風險投資決策中折現率的確定[J].投資研究，2013，（5）.

責任編輯 王京

F275

A

1003-8477（2013）11-0086-03

盧占鳳（1965—），女，湖北經濟學院會計學院副教授。