熱錢流入的利與弊

黎友煥

目前我國一年期人民幣存款利率是3%，而美國聯邦基準利率是0.08%。流入的熱錢只要存放在銀行，每年就獲取2.92%的收益。

最近一個月以來，全球多家央行相繼宣布降息，歐盟、日本、澳大利亞、韓國等重要經濟體紛紛進一步采取寬松貨幣政策。中國金融市場堅挺，境外熱錢虎視眈眈。

通常所說的熱錢，一般又稱“境外熱錢”。這些來自港澳臺和國外的資金主要采取短期投機的方式快速進出內地以逐利，具有高收益性與風險性、高信息化與敏感性、高流動性與短期性、投資的高虛擬性與投機性、高破壞性等特征。

熱錢不僅包括來自國外和港澳臺的短期投機資金，還包括從境內流出又通過各種途徑流回境內的短期投機資金。由于熱錢是具有逐利性的國際流動資本，因此它遲早將連本帶利返回境外。

熱錢的產生是信用貨幣發展到一定階段的產物。由于信用貨幣只是政府以法律手段強制規定的價值符號，本身并沒有價值，這使得紙質貨幣投放的成本極小。伴隨著全球經濟的飛速發展，世界各國為了自身利益紛紛不計后果地投放巨量貨幣，導致世界各地流動性日趨過剩，通貨膨脹日益嚴重，從而醞釀出大規模保值增值的短期投機資金。

同時，個人財富增加和企業運營過程也會產生閑置資金。為了規避通貨膨脹風險，這些資金也非常有可能加入到短期投機中來，從而演變為熱錢。

金融和房市面臨壓力

據央行數據顯示，1至3月，我國新增外匯占款數額分別為6836.58億元、2954.26億元和2363.02億元，外匯占款的持續增加從側面反映出熱錢涌入我國的態勢。據估算，1至3月每月流入我國境內的熱錢規模分別為704.69億美元、235.67億美元和260.61億美元。熱錢入境后，哪里的利潤高就流向哪里——既可能存放在銀行，坐等匯差和利差收益，也可能投入樓市、股市或商品市場。

這波熱錢入境后，對我國的經濟增長、金融體系以及房地產市場都可能產生一定程度的影響。

2013年我國第一季度經濟增長為7.7%，雖然低于預期，但與歐美等發達經濟體相比，增長態勢較好，這容易吸引熱錢涌入我國境內。第一季度內地與香港雙邊貿易大幅增長71.2%，2月和3月實際使用外資金額同比分別增長6.3%和5.7%。在外圍經濟環境不景氣的情況下，不得不令人懷疑熱錢借道貿易渠道和對外直接投資渠道（FDI）涌入境內。這一方面虛增了我國進出口數額，影響了國際收支平衡；另一方面虛增了我國FDI投資數額，從而虛升了我國經濟增長速度。

熱錢流動是順經濟周期的，少量熱錢涌入內地對經濟具有一定潤滑作用，在一定程度上會促進經濟增長——但前提條件是經濟發展良好。一旦經濟發展面臨問題，極可能會引發大規模熱錢的突然迅速撤離，從而產生一系列連鎖反應，甚至導致經濟崩潰，如日本“經濟泡沫”和東南亞金融危機。

此外，金融體系也會受到熱錢涌入的沖擊。按照目前的外匯管理政策，熱錢涌入境內必須在外匯市場上兌換成人民幣，這不僅會增加我國外匯儲備數額，還會迫使央行增加基礎貨幣供給，從而影響我國的外匯政策和貨幣政策。由于熱錢屬于高流動性貨幣，會增加金融市場中的貨幣供給，引發輸入型通貨膨脹。

數據來源：廣東省自然基金項目《基于境外熱錢的中國金融風險識別、測度及防范問題研究》

由于人民幣匯率升值和中外利差是熱錢涌入的主要原因，而熱錢入境后又會進一步促使人民幣匯率升值，這將使得央行在維護人民幣“對內維持物價穩定，對外維持匯率穩定”上極為棘手：寬松貨幣政策容易導致通脹，緊縮貨幣政策又會增加人民幣升值壓力。為此，政府傾向于安排過高的利率。然而，過高的利率政策不僅會吸引熱錢流入，使得人民幣使用成本過高，還無法起到金融資源配置的基礎作用，不利于市場經濟發展。

在熱錢涌入的背景下，房地產市場也同樣會受到一定影響。根據廣東省社會科學院熱錢研究課題組的分析，這一波熱錢加速涌入后主要流向了一線城市的房地產市場。“國五條”政策的出臺并沒有得到有效的實施，調控政策失效以及一線城市對住房的剛需促使熱錢加速涌入一線樓市，推動房價上漲。

熱錢進入一線樓市后，一方面推高了“房價泡沫”，助長了房地產投機行為；另一方面影響了房地產市場的供給結構，增加了房地產相關的金融行業風險。此外，房價的非理性上漲增加了居民的生活成本，不利于正常經濟發展。更為重要的是，熱錢獲利后的突然撤離將給房地產市場以及金融市場帶來巨大的風險。

另外，由于當前我國股市處于一個相對的低點上，此波熱錢也不是沒有可能進入股市布局抄底。熱錢如流入股市會增加股市的不確定性，漲的時候漲得過高，跌的時候跌得過低，尤其是散戶和中小投資者，如果跟不上步伐容易被套。

應對熱錢涌入，以疏為主

在當前經濟金融一體化的背景下，無論是發達國家，還是發展中國家，都無法杜絕熱錢異常流動風險。因此，相關監督部門的應對措施應主要是加強監管、疏導結合、以疏為主。專家學者和媒體應該加強對熱錢的研究和宣傳；銀行、證券等金融機構應該加強對熱錢異常流動的預判，制定合理的發展戰略；有關監管部門應該加強對熱錢流動渠道的管理，嚴格打擊“地下錢莊”等非法渠道的跨境資金。可能的話，盡早出臺一部針對熱錢異常流動的法律法規，從法律和制度上對熱錢流動進行規范。

加強熱錢流動監測系統建設。必須密切關注熱錢入境后的去向，將熱錢合理引導到國民經濟發展需要的地區、領域和行業。一方面要嚴格控制熱錢流入房地產市場、股票市場和商品市場，阻止熱錢對非實體經濟領域的傷害，對已經流入非實體經濟領域的熱錢盡量出臺諸如征收高額稅收等措施，以抑制熱錢的頻繁流動；另一方面要出臺一系列優惠措施，合理疏導，吸引熱錢流入實體經濟和中西部地區，變“熱錢”為“冷錢”。

完善人民幣匯率形成機制，減少熱錢套匯動機。在開放經濟條件下，一國在短期資本流動、貨幣政策獨立性和固定匯率制度之間只能三選二。中國作為一個經濟大國，貨幣政策的獨立性不可撼動，因此增加人民幣匯率的彈性可以有效地減少熱錢的異常流動。

逐步推進利率市場化改革，減少熱錢套利動機。據央行數據顯示，目前我國一年期人民幣存款利率是3%，而美國聯邦基準利率是0.08%。也就是說，在其他條件不變的情況下，熱錢流入我國境內只要存放在銀行，每年就可以獲取2.92%的收益。過高的利率安排不僅吸引熱錢流入，也會提高人民幣的使用成本，無形中扭曲了利率資源配置的作用。為此，應逐步構建一個公平的市場環境，逐漸讓利率由貨幣供給決定。

（本文相關觀點為廣東省自然基金項目《基于境外熱錢的中國金融風險識別、測度及防范問題研究》階段成果。）