私募江湖警鐘響起

蔡恩澤

英國央行（BOE）在其季度公報中稱，私募股權企業的高水平杠桿作用會對金融系統穩定構成重要風險。一直以來，國際上私募基金是一個比較成熟的資本市場，是一片安定的綠洲。但是，英國央行敲起了警鐘。

風險如影隨形

私募基金（Private Fund）起源于美國。20世紀末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機構進行組織，這就是私募股權基金的雛形。

由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風險隔離帶。一般情況下，不會發生大的風險。

但是，隨著規模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統產生潛在的風險威脅。以對沖基金為例，全球對沖基金資產規模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產規模已達2.25萬億美元。如此龐大的資金規模，如果發生不測，又沒有接盤者，風險很容易波及整個金融系統。

“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進全球100名“最有影響力的人物”的世紀金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導演兼演員，其騙局長達幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產品結構又十分復雜，撬動的資本數額特別大，一旦出現償付危機，很可能引發系統性風險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產引發的金融市場動蕩就是前車之鑒。

LTCM創立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風暴引發全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。

再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監管豁免權，僅有出資人能獲取相關信息，信息不對稱問題嚴重，不利于監管機構及時發現風險隱患。

比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內部消息”的發源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業務”。他深鎖一切報表，操控全局。靠著“內部消息”，麥道夫征服了眾多美國與歐洲的機構投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團團轉直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監管愈來愈受到人們的關注。縝密地分析國際私募基金的監管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監管模式。

監管各顯其能

國際私募基金監管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。

美國是個資本市場高度發達的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監管環境。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。美國對私募基金的發起人并無嚴格的資格限制。唯一的限制是發起人或發起人的主要成員不得是曾經因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準擔任發起人的。而且，只是對投資人的總人數有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關私募基金的法律規范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當代并無繁文縟節的法律條款來監管私募基金，可見其監管環境的寬松，更多的是體現效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發人們對于對沖基金透明度的質疑。

因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務委員會資本市場、保險與政府資助企業分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當月27日，美國眾議院金融服務委員會以67比1的票數通過。

2010年，SEC收緊監管豁免權，在當年出臺的金融監管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監管范圍內，要求證交會創造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復雜的監管網，管理著對沖基金，避免對沖基金風險的擴大化。

英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監管有敲骨吸髓的制度設計，但是對私募基金的監管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現自律監管原則。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，通過對基金管理人特定和專項檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監管理念是減少干預，其監管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協會有較重的監管任務，監管體系的比重較大，而政府的外部監管比重較小。英國私募基金監管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規范統一的私募基金市場。

日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限。”由此可見，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，強調安全原則。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手進行調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。日本私募基金監管權力集中于中央一級，這樣做便于中央集權監管，但也帶來弊端，監管體制行政色彩過于濃厚，行業自律性差。

走中國監管之路

在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數據，投資者直到贖回時才發現虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。

雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發展勢頭可觀。據統計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產品逾1000只，管理的資產超過1500億元；而且多屬私募股權基金（PE），對企業IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應根據國際私募基金監管經驗和教訓，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監管之路。

首先，要完善頂層設計。中國《合伙企業法》的修訂工作7年前已經完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標志性成果。眼下要做的是將《合伙企業法》落到實處，要支持有限合伙制基金設立。

在稅賦方面，要實行稅賦平衡政策，解決有限合伙制基金雙重稅賦問題。要明確信托制私募股權基金設立的法律規范，放開并鼓勵信托公司受托管理私募股權基金業務。還要放開國內金融機構包括商業銀行、保險公司等投資私募股權基金的政策限制，同時嚴格比例限制，做好資產負債匹配管理。

其次，要完善私募基金退出機制。私募的“錢途”在于退出。私募基金有一個好退路，才能安分守己。眼下，中國本土有130億私募等待退出。一般情況下，IPO是私募退出的最佳選擇。這主要是因為上市退出回報率最高，IPO的高回報是其與生俱來的光環，創業板更使其大放異彩，具有逐利本性的私募自然會將IPO奉為神靈。因此，要積極籌辦新一輪IPO，使私募大軍在“撤退”中有利可圖。從政府角度來說，要構筑多層次的資本市場體系，讓私募的退路順暢一點。可適當降低上市標準，并保持創業板相對于主板的獨立性，改審核制為注冊制，以降低IPO門檻。

要把新三板好事做好，大力培育和發展產權交易市場。只要時機恰當，遇到合適的買方，私募就能實現資本退出。為完善私募基金退出機制，必須進一步完善法律環境，包括財務會計制度、企業產權登記轉讓制度、公司破產制度等，提高私募基金的退出效率，減少交易成本。再次，要構建靈活有效的監管體系。一方面應明確監管部門守土有責，加強外部監管，謹防私募嬗變成非法集資；另一方面應充分發揮行業協會的職能，加強行業自律，以期構建一個政府監管與行業自律有機結合的、靈活有效的監管體系。