上海自貿區“改革杠桿”破冰

譚保羅

繼深圳經濟特區之后， 上海自貿區被寄予了一種成為“改革杠桿”的期望。

在外界預期中，自貿區改革的最大看點是金融，而核心則是資本項目開放。對中國仍然比較脆弱的金融體系來說，盡管資本項目開放可能只在28平方公里的小范圍中試點，但作為前所未有的“革命性”試驗，其沖擊波對自貿區“防火墻”的突破能力必然難以預料。

另一方面，看起來有些“激進”的自貿區改革勢必面臨諸多挑戰，縱橫交錯的既得利益集團是最大阻力。但換個角度看，也只有通過進取型的“倒逼”機制，讓改革和守成不斷沖撞，才可能推演出各方認可并穩定可行的全局性改革路徑，這也正是自貿區的“杠桿”價值所在。

套利沖動

7月5日，一位歐美駐華機構人士打電話給上海財經大學自由貿易區研究中心的副主任陳波，詢問上海自貿區獲批的消息是否可靠。陳波說，消息千真萬確，但這已經是兩天前的事了。

7月3日，中國（上海）自由貿易試驗區正式獲批，區域涵蓋了上海已有的四個海關特殊監管區：外高橋保稅區、外高橋保稅物流園區、洋山保稅港區和浦東機場綜合保稅區，總面積約28平方公里。建立自貿區后，區內將實行金融、貿易、行政管理等多方面改革。有消息稱，自貿區將在金融開放特別是資本項目開放方面進行試點，這等于是中國在金融領域真正“入世”。自貿區的改革和開放幅度之大，讓部分國際人士在懷疑和錯愕之余，不免驚喜。

作為國內自貿區研究領域的資深學者，陳波參與了上海自由貿易試驗區總體方案的前期咨詢工作。自貿區獲批后，找他詢問的一些機構主要都把著眼點放在資本項目開放和與之相關的投資機會上。

陳波對《南風窗》說，根據一些國際機構的調研，目前全球范圍內以美元融資的成本約為0.5%至1%之間，而國內企業人民幣融資的成本則在8%以上，如果是中小企業，其融資成本更會超過10%。倘若自貿區未來實現資本項目開放，貨幣自由兌換，那么可以想象，幾乎所有國際銀行都會從全球抽調資金沖入這個“洼地”。因為這意味著可以獲得和中國未來GDP增速相當即至少7%的利潤。

除了外資之外，近年來業務不振的內資券商、基金等非銀行金融機構同樣明白，自貿區尚且模糊的概念中蘊含著大量“中國式”金融創新的可能?！翱刹豢梢栽趨^內設立一家代理公司，實體在區外運作？”北京某金融機構的管理人員向一位從事跨境資本流動和自貿區研究專家拋出這樣一個問題。這位專家對《南風窗》表示，部分金融機構關心的可能不是在區內進行金融創新，而是有沒有在區內用美元加杠桿獲取資金，然后兌換為人民幣到區外投資的可能。

至于資本項目開放問題，在分析人士看來，最終可能是妥協產物，既不會完全無條件放開，也不會原地不動。

但事情沒有這么簡單。以目前已先行先試的“準自貿區”深圳前海為例，監管部門已允許香港的人民幣通過單向跨境貸款的方式進入前海。目前，香港人民幣融資成本遠低于內地，比如其一年期人民幣貸款利率多在4.5%左右，而內地在貸款利率管制已經全部放開后，一年期貸款利率也仍為6%。因此，業務開放以來，銀行和入區企業異常積極。但對可能存在的套利現象，監管也明確要求跨境人民幣貸款用途必須嚴控在前海范圍內，不能被區外關聯公司挪用。

對上海自貿區來說，同樣存在敞口對著海外，對內設置防火墻的問題。近年以來，基于內外資金成本差異以及人民幣升值預期等原因，沿海部分地區跨境套利資金地下流動猖獗。因此，有人擔心近在咫尺的“套利場所”可能吸引更多套利資金涌來。以上專家認為，最終出臺的實施細則中，必然有大量關于“防火墻”的內容?！胺阑饓Α钡谋O管也并不難，按照現行金融法規，券商和基金的資金主要都是由銀行托管，而企業資金流動更是通過銀行渠道來進行。因此，只要把銀行托管的模式搬到自貿區內，然后把銀行管好就行。事實上，中國金融監管部門最不缺的就是銀行監管的經驗。

特殊監管區

目前，全球被冠以自貿區的經濟區域已超過1200個。一些國家建立自貿區只是基于經濟形勢變動而制定的權宜之策。上世紀六七十年代，作為全球第一經濟強國，美國也曾一度流行搞“自由貿易”，各州紛紛圈地設立各種類型的自貿區。其時，正值美元貶值，一些州出現較嚴重的失業，因此其成立初衷只是為了刺激對外貿易，對沖經濟變動的負面影響。

此自貿區非彼自貿區。傳統意義上的自貿區和保稅區相似度更高，它們是制造業和貨物的自貿區，并不強調資本跨境流動的自由，更沒有承擔國家經濟體制改革試點之類的重任。上海自貿區一開始便和它們有著不同基因。事實上，上海自貿區稱為“特殊監管區”更合適，因為這里可能成為很多經濟法規的“法外之地”。

8月30日，十二屆全國人大常委會第四次會議決定，授權國務院在此區域內對國家規定實施準入特別管理措施之外的外商投資，暫?！锻赓Y企業法》《中外合資經營企業法》和《中外合作經營企業法》規定的有關行政審批，試行期3年。也就是說，本輪“法律松綁”將通過“負面清單”即“法不禁止便可以投資”模式來對待外資。接近自貿區相關政策制定的人士對《南風窗》表示，軍工、電信等特殊行業的確可能在“負面清單”內，而其他一般產業投資則基本完全開放。

但市場準入放寬和其他諸如“稅收特區”之類的措施都不是嚴格意義上的“新政”，國內一些保稅區和開發區從未缺乏過類似引資優惠，至多是程度有所差別。唯有資本項目開放才是本輪改革的關鍵，也是外資關注的焦點。

陳波舉例說，內地外資銀行業目前面臨最大的挑戰是資本短缺，換言之就是手中人民幣極為有限，影響了業務拓展。目前，內地最大的外資銀行其資產規模甚至不及一些城市的商業銀行。究其原因，一方面，外資銀行網點有限，無法獲取足夠人民幣存款；另一方面，從2004年開始，監管對外資銀行從母行或境外關聯銀行獲外幣貸款結匯為人民幣有嚴格控制，使得外資銀行的“結匯優勢”喪失，這正是資本賬戶管制的體現之一。

因此可以想象，如果自貿區實現資本項目完全開放或實現貨幣自由兌換等關鍵內容，那么區內外資銀行便可以擁有充足的資金，再加上在外幣業務方面的天然優勢，其在區內間接融資領域唱主角的可能性極大。當然，這不是內資銀行愿意看到的，因此各方博弈在所難免。

一切都要等到自貿區方案實施細則出臺才會明朗。預計于年底前出臺的細則將成為各方角力的重點，財政部、國稅總局、一行三會、發改委等多重要部門都牽涉其中。至于資本項目開放問題，在分析人士看來，最終可能是妥協產物，既不會完全無條件放開，也不會原地不動。既要考慮改革和開放的承諾，也要顧及金融安全和內資機構的利益。

“每個國家都有管制，包括美國在內?！币晃辉凇耙恍腥龝比温毜膬荣Y金融機構副總經理對《南風窗》分析，中國資本項目不開放的說法并不準確，國際貨幣基金組織規定了40多個項目中，中國約2/3的項目完全開放或有條件開放，只有剩下1/3的項目是額度管制或完全管制。至于管制原因，既是出于對脆弱金融體系進行保護的目的，也是本著控制金融風險的政策初衷。在全球新興市場，部分中東石油富國一度是世界上資本項目開放程度最高的地區，但這些國家除石油出口外，基本沒有本地產業需要保護。完全開放資本項目，還可以很大程度促進當地商旅業的發展。

中國的情況完全不同，資本項目管制是金融體系的最后一道，也是最重要的防線。在該副總看來，金融改革必須“三位一體”，即匯率形成機制、利率市場化和資本項目開放必須同時進行，三者相輔相成，缺一不可。目前，中國的匯率形成機制和利率市場化都處在很初級的階段，因此光談資本項目開放還為時過早。他認為，即便自貿區要進行資本項目開放的試點，肯定也不會是100%的完全開放。

杠桿價值

上海自貿區約28平方公里的區域曾和陸家嘴一樣被稱為“浦西”，上海人曾說“寧要浦西一張床，不要浦東一套房”。隨著1990年代初浦東開發的推進，陸家嘴片區迅速發展起來，但更靠近東南部海岸線的外高橋、浦東機場一帶卻略顯落后。自貿區獲批后，這一帶的房價“一夜上漲10%”。

但上海自貿區志不在此。接受《南風窗》采訪的數位人士都一致認為，上海自貿區和某些地區爭先申報各種“××區”旨在炒地皮不同，其很大程度并非地方行為，而是國家層面的戰略布局。28平方公里可能以小搏大，成為撬動中國經濟體制新一輪改革的“杠桿”。改革在這里將得以深化，進入“深水區”。

“水下暗礁”是既得利益集團。既得利益集團可分為兩類。首先是“縱向既得利益集團”，把它們具體化之后，是大銀行為代表的準特許經營者。在現行體系下，高儲蓄率和低存款利率將公眾的資金轉化為廉價貸款，大部分貸給了大企業和地方融資平臺。而中小企業時常資金匱乏，儲戶也在忍受實際負利率之苦。某種意義上說，“影子銀行”只是市場對現行配置模式說“不”的無奈選擇。

此外，直接融資領域最嚴重的問題是資本市場財富管理能力的嚴重失調。與此同時，個人投資者投資境外資產卻受到諸多限制。之前，天津等地曾熱炒“港股直通車”，這可以看成是讓投資者有機會通過香港資本市場自由投資全球資產。但最后，這一項改革也不了了之。

在一些觀點看來，擴大資本項目開放，特別是放寬個人境外投資限制，無疑會對國內基金、券商和上市公司形成“倒逼”機制。實際上，中國臺灣地區資本市場的發展也很大程度得益于這種機制。臺灣股市興起之初也是黑幕重重，股民遭殃，但當局選擇了大幅度開放境外投資途徑，于是境外基金公司銷售部紛紛入臺，個人投資短時間大量流向島外。于是，島內機構和上市公司在壓力之下只得調整策略，做好服務，脫離了一味圈錢的老路，最終市場規范程度也慢慢提高。

在“縱向既得利益集團”之外，改革還不斷受到“橫向既得利益集團”的阻撓。它們是運作模式日益“公司化”但注定存在“股東真空”的地方政府。

地方政府“公司化”塑造了畸形的地方經濟發展模式，削弱了地方市場主體在技術或商業上進行創新的可能性，而它的另一個危害更時常被忽視：某些地區正形成的日益嚴重的市場分割，這傷害了這個國家市場巨大的天然商業優勢。陳波說，曾有研究人員做過實驗，將同一批商品從上海港分別運往西南部的某城市和太平洋對岸的洛杉磯，研究者最后發現，國內貨物到達所花費的成本比洛杉磯要高?！懊總€省的高速公路收費站和帶有地方保護色彩的稅負可以解釋這個現象?！?/p>

在樂觀者看來，自貿區代表著開放的市場競爭和明確的游戲規則，這些原則性的東西將有機會推演到更廣的范圍內。“深圳以前曾是特區，現在全國不是和深圳一樣了嗎？”陳波說。