如何保護中小投資者？

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

證監會肖鋼主席近來提出了“保護中小投資者就是保護資本市場”的觀點。從中國和全球資本市場發展的歷程和積累的經驗教訓看，保護中小投資者的利益，是資本市場發展的重要基石之一，越是市場需要快速發展的時期，越是要突出強調中小投資者的保護。而對于如何保護中小投資者，當前既有挑戰，也有改進的機會。

恰當理解中小投資者

中國資本市場的顯著特征是中小投資者多。從現實看，中小投資者是股票融資的主要資金供給方之一。從委托代理角度，作為主要供給方的中小投資者將資金委托給大股東，通過“資本多數決”原則下確定的代理人進行經營管理，由于中小投資者持股比例低，信息獲取上處于劣勢，因此無論在動機還是實施成本上，均缺乏主動監督代理人行為的現實基礎。在這樣的背景下，如果中小投資者合法權益在受到侵犯后缺乏有效的保護與救濟措施，作為資金出讓方的中小投資者委托代理成本實在太高，他們要么選擇要求極高的投資回報，要么選擇收回資金，退出資本市場。從這個角度理解，保護中小投資者就是保護資本市場。

但從資本市場的長遠發展看，由于中小投資者在信息獲取與風險識別等方面處于相對劣勢，加上投資行為的非理性，羊群效應與跟風現象均很突出，因此投資者結構中，中小投資者比重過大本身會影響市場定價效率和資源配置效率，增加市場的脆弱性。從成熟市場發展經驗看，大力培育機構投資者，通過機構投資者為中小投資者提供多樣化的資產管理服務，提高機構投資者在公司治理中的作用是有效保護中小投資者合法權益的重要舉措。當前應該借助新《基金法》實施的契機，放松管制，培育和發展多樣化的機構投資者，為中小投資者提供多樣化的資產管理服務。同時，監管部門要建立有效監督機制，加強對機構投資者的監管，降低中小投資者在資產管理環節的委托代理成本。

另外，從提升資本市場長遠競爭力的角度，應該考慮如何建立有效的平衡機制，既充分保護中小投資者的利益，又能照顧創始人對企業控制權的訴求，滿足創新型企業的上市需要，適應中國經濟結構轉型發展需求，提升中國資本市場在全球的競爭力。

資本市場的保護責任

從中國資本市場的探索看，強調保護中小投資者是監管部門和整個市場越來越明確的認識，不同時期的監管部門的決策者都有不同的方式論及。例如，2002年周小川擔任證監會主席期間就曾指出，“保護投資者權益是證券監管部門的首要任務和宗旨……投資者尤其是中小投資者，由于信息不對稱，持股比例小等原因，需要重點保護。”在新的發展階段，證監會肖鋼主席撰文重新強調保護中小投資者，應與當前中國經濟社會發展轉型對資本市場發展提出更高要求有關。

從金融功能的角度，由銀行主導的間接融資體系在動員儲蓄方面具有優勢，而以資本市場主導的直接融資體系在資源配置與分散風險方面更具效率。在過去相當長的一段時間，由于中國勞動力、土地以及資源要素總體較為充裕，在金融改革發展過程中重點強調了金融體系動員儲蓄的功能，以適應各種要素稟賦相對寬裕的發展環境，因此在利率、匯率等資金價格管制的背景下，以銀行主導的間接融資體系獲得快速發展。隨著中國要素稟賦結構出現根本性變化，原來依靠要素投入、資源消耗型的增長方式難以為繼，經濟社會發展需要依靠資源配置效率提高和創新能力的提升，也即需要提高全要素生產率。在新的歷史條件下需要一個更加高效、市場化、富有彈性的金融體系支持經濟轉型。而相對于銀行主導的間接融資體系，資本市場主導的直接融資體系在資源配置效率以及支持創新創業等方面更有優勢，因此經濟社會發展轉型對資本市場發展與功能發揮提出更為迫切的要求。

從中國資本市場發展歷程看，在市場建立之初，由于種種原因，一些政策、制度過于注重市場的融資功能，而忽視了資本市場的投資功能，“重融資輕投資”的現象程度不同地在不同時期存在。一方面上市公司因為制度約束和內部治理等多方面原因，缺乏股東回報意識，與發達市場相比分紅率一直偏低，二級市場長期投資回報率不高；另一方面由于法規制度不健全，中小投資者的合法權益常常得不到有效保護，大股東侵占中小股東利益屢屢出現，中小股東的委托代理成本過高，無法通過投資上市公司分享中國經濟增長帶來的收益。在這樣的背景下，中小投資者紛紛逃離股市，市場功能受到抑制和扭曲，資源配置效率得不到提升。

而從成熟市場的資本市場發展經驗對照來看，凡是對投資者保護越好的國家或地區，資本市場就越發達，直接融資在社會融資體系中的作用越突出，對經濟增長的促進作用也就越大。而對投資者保護程度較弱的國家，由于中小投資者利益面臨遭受大股東侵害而得不到有效保護的風險，他們只愿意以較低的價格購買公司發行的股票，從而使公司失去向社會公眾發行股票融資的吸引力，通常資本市場規模也較小，直接融資在社會融資體系中的地位也不突出。因此，監管部門在經濟社會發展轉型對資本市場發展提出更高要求的背景下，希望通過強化中小投資者保護，提升市場信心，推動資本市場發展與功能發揮，是完全可以理解的。

司法缺陷的挑戰

中國資本市場開始運行以來，監管部門在完善市場機制、強化信息披露等方面做了大量工作，促進了中國中小投資者保護水平的提升，比如說股權分置改革解決了流通股東與非流通股東利益不一致的問題，降低了大股東利用控制權侵犯上市公司與中小股東權益的動機；《刑法修正案（六）》的出臺與實施，將實踐中一些侵犯上市公司與中小股東權益的行為犯罪化，提高大股東侵占中小股東利益的違法成本；近年來證監會加大對證券市場違法違規行為的打擊力度，不斷提高上市公司信息披露質量，加強內幕信息知情人管理，推動上市公司建立預期明確的分紅政策等等，這些都有益于中小投資者利益的保護。

相對于資本市場成立之初，目前中國中小投資者保護水平已有很大進步，但跟成熟市場相比、跟中國資本市場發展的現實要求相比還有很大差距。這種差距既體現在立法與執法層面，也體現在中國中小投資者權益保護方式上。從立法層面，目前中國相關法律對證券市場侵權行為強調行政責任與刑事責任，而對民事責任的規定較少。從執法層面，近年來雖然證監會加大了證券違法案件的查處，加大對證券違法行為的行政處罰，但因為證券違法行為的專業性與復雜性以及地方保護主義，刑事執法往往難以有效跟進，從而大幅降低對證券違法行為的打擊威懾力。而對于證券侵權行為的民事責任追究，目前的司法實踐中對證券民事侵權糾紛案件在受理上設置前置程序，要求受理前證監會及其派出機構進行調查和行政處罰生效。而從以往證監會調查案件來看，從正式立案到行政處罰生效，周期長則兩三年，短也要三五月，所以受理前置程序的設定降低了證券民事維權的效率。另外在訴訟方式上，目前中國司法實踐中僅限于單獨訴訟或者共同訴訟，不支持成熟市場中廣泛使用的集體訴訟方式，使得中小投資者往往因為訴訟成本高昂而放棄通過民事訴訟渠道保護自身權益。

正是由于民事救濟渠道不暢以及刑事執法面臨挑戰，現實中中國中小投資者保護以行政監管保護為主。監管部門除通過加強行政監管執法外，還通過積極建立市場約束機制，推進各項改革措施加強中小投資者保護。在各種措施中，對股票發行的審核以及對退市的謹慎保守態度雖然廣受批評，但是從監管部門的主觀意愿看，我個人估計最開始更多也是出于對中小投資者保護的重要考慮，但這兩方面的制度在執行中面臨很大挑戰，影響資本市場資源配置效率的發揮。一是監管部門對擬上市公司進行遴選后，將他們認為優質的公司交給投資者選擇，且不評論監管部門是否比投資者具有更高的對優質公司的遴選能力，僅僅從這項工作的強外部性看，如果監管部門無法從公司遴選中獲取相應收益，這樣工作要么難以長期持續，要么就是因為道德風險和運行效率等等而導致效率大大降低。二是監管部門在擬上市公司遴選中將不得不考慮現有二級市場中小股東的利益，當二級市場低迷時有可能迫于種種壓力暫停新股發行，影響市場功能的發揮。三是對退市的謹慎保守態度導致中國股市炒垃圾股的現象盛行，市場定價效率扭曲，影響資源配置效率。

總結上面的分析，當前中國中小投資者保護面臨的突出矛盾是民事救濟保護不暢，刑事執法保護面臨挑戰，而行政監管保護存在不少扭曲而急需矯正，三方面的因素共同導致中國中小投資者保護水平與當前市場結構對中小投資者的保護要求存在較大差距。

從突出矛盾入手

當前加強中國中小投資者保護需要從突出矛盾入手，通過疏通民事救濟渠道，加強刑事執法保護，厘清行政監管保護方式、分清監管者與市場的權利界限等多方面綜合考慮，構建有利于中國資本市場中小投資者保護的法規體系與執法機制。

一是加快推進證券民事侵權行為的集體訴訟制度，降低中小投資者維權成本。證券市場侵權案件的突出特點是受害者眾多，總體危害大，但單個中小投資者侵權損失小，因此無經濟激勵去單獨訴訟索賠。在這樣的背景下，不少發達市場逐漸將消費品民事責任類案件中的集體訴訟制度應用于證券類民事侵權案件。當投資者因為上市公司或控股股東的侵權行為使自己遭受損失時，可以直接提起集體索賠和起訴，而無需支付任何費用。一旦索賠成功（達成和解或得到法院的判決），所有相同受害者均可獲得賠償，而發起的律師行可獲得總賠償金額30%左右的分成，這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。目前除美國外，加拿大、澳大利亞、新西蘭、馬來西亞、韓國以及中國臺灣地區都允許證券集體訴訟，這種制度安排極大地提高了公司的違規成本，而投資者訴訟幾乎沒有任何成本支出，對公司的違規行為具有極大的威懾作用，對中小投資者利益保護也是非常有效。

二是推動建立解決金融行業和資本市場法律爭端的專門法庭。資本市場的民事與刑事案件由于高度專業和復雜，需要法官具備專門技能并設計專門的司法程序以避免冗長和高成本的審判，而地方法院由于法官專業水平的參差不齊，加之地方企業和地方政府的不當影響，很多涉及資本市場侵權與刑事案件的受理與審判效率與結果均難如人意。建議考慮成立自成體系的全國性金融法庭，專門解決資本市場和金融領域相關的司法問題，提高糾紛的解決效率，以及隔離地方企業和地方政府的不當影響。

三是轉變行政監管方式，厘清中小投資者行政監管保護有效措施，強化監管而大幅減少行政性的審批管制。建議在疏通民事救濟措施以及加強刑事執法保護的前提下，逐步放松對證券發行的審批與管制，建立預期明確的退市制度，通過加強信息披露監管、加大行政執法打擊力度、加強對投資者教育與風險揭示等措施，切實提高對中小投資者的保護水平，糾正市場價格扭曲，提升資源配置效率。