房地產基金全球走秀

金姬

目前，在國際上最流行的房地產基金形式是起源于美國的REITs（Real Estate Investment Trust，房地產投資信托基金），在中國香港地區被直接叫作“房地產基金”，在日本和中國臺灣地區則被譯為“不動產投資信托”。簡單來說，REITs是一種以發行收益憑證的方式，匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

迄今為止，已有20個國家和地區制定了REITs的法規。美國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國都已有REITs上市。據不完全統計，近20年來，北美地區的REITs收益最佳，歐洲次之，亞洲REITs的平均收益最低，但仍高于股市回報率。

美國：地產信托130年

可以毫不夸張地說，沒有REITs，就沒有美國商業的今天，美國整個房地產業也會呈現完全不同的格局。REITs不僅讓普通人參與各類地產投資，也解開了各行各業對于物業投入的沉重枷鎖，將“不動產”變為動產，減免大量稅費，獲得快速發展的動力。

REITs的前身是1883年的波士頓個人財產信托（Boston Personal Property Trust），因出現在美國馬塞諸塞州又被稱為“馬薩諸塞商業信托”（Massachusetts Trust）。當時依照稅法，投資者成立信托形式的公司可以避免雙重征稅。

1960年，艾森豪威爾總統簽署的《國內稅收法》規定，滿足一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這也是最初的房地產投資信托法。但此時REITs被設計成一種長期的、被動的投資工具。法規限定只允許設立權益型REITs（Equity REITs），禁止主動轉手所擁有的物業。由于存在諸多限制，REITs發展較為緩慢。直到1965年6月，美國紐約證券交易所才有第一支掛牌的REIT——“大陸抵押投資”（Continental Mortgage Investors）。

1967年后，抵押型REITs出現并快速發展，其利用短期資金提供中長期抵押貸款，短期資金到期后發新債還舊債，最終使得資金成本超過項目的投資回報。因為美國次貸危機而被全世界熟知的“兩房”——房利美（聯邦國民抵押協會）和房地美（聯邦住房貸款抵押公司），主要業務就是抵押型REITs。

1970年代中期美國經濟衰退，房地產泡沫破裂。在此背景下，發展較快的抵押型REITs也開始暴露風險。此外，當時的法律對REITs資產的買賣限制較多，因此REITs優化投資組合，分散風險的能力較弱。宏觀經濟背景和基金自身缺陷導致了REITs市場規模出現萎縮。進入1980年代后，REITs調整了投資策略和理念，開始使用股權資產代替抵押資產，降低負債比率，通過多樣化投資降低組合風險，行業才從谷底漸漸復蘇。

1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》，允許REITs不僅可以擁有房地產，還可以直接參與經營與管理。法案提高了REITs的經營效率，使REITs持有人和管理人的利益趨于一致。在此背景下，REITs規模得到了擴大，在1988年突破1000億美元。1990年至1991年間，房地產受宏觀經濟拖累，房價跌幅較大。銀行出于風險控制考慮，收緊房地產貸款發放，一些資金鏈告急的地產公司逐步介入REITs獲得資金。

進入1990年代，REITs的不斷創新和允許養老基金投資使得REITs的發展空間得到進一步拓展，其數量和規模擴張顯著。美國的REITs 中的絕大部分是從事資產類投資，占所有REITs的96.1%。每個REIT 根據各自的專長選擇投資領域。在各種房地產業的投資中，零售業、住宅、工業/辦公地產的投資占絕大部分，超過總投資的74%。

美國REITs一般采用公司或者商業信托的組織形式，而大部分REITs采取公司形式。REITs在市場上的平均存續時間為8年5個月，最長達28年7個月，最短的也有6個多月。據美國房地產信托協會（NAREIT）公布的數據，截至2011年1月底，美國上市REITs共有153個，總市值為3890億美元。1987-2006年間，美國所有REITs的平均收益為12.47%，而權益型REITs的平均收益為14.08%，與眾多證券指數表現基本持平。

經過130年的發展，美國REITs有著非常完備的資產組合。如美國最大的零售公司西蒙地產集團（Simon Property Group，紐約證券交易所代碼“SPG”），旗下有四種不同的產品平臺，囊括遠郊、近郊、大都會區和社區的不同零售物業類型。醫療產業REITs的龍頭老大“健康護理物業投資公司”（Health Care Property Investors，紐交所代碼“HCP”），旗下物業就包括了醫院、養老院、專業護理機構、生命科學院和醫療辦公大樓五種不同產品。

除了商業、住宅、工業、寫字樓等主流REITs，美國人還常常別出心裁，將一些意想不到的資產打包成REITs上市，如林場、高爾夫球場、學生宿舍、停車場和信號塔等。甚至連監獄，都有美國人在琢磨要不要做成REITs——在某些犯罪率高的州興建一些監獄，出租給政府獲取穩定租金，也是一種穩健的投資。

歐洲：發展緩慢

美國REITs其實效仿的是19世紀20年代荷蘭創立的投資信托制度，這也是為什么美國在推出REITs后，第一個跟隨的國家就是荷蘭。荷蘭在1969年確立了類似于REITs的制度，但限制更多，所以直到20世紀80年代才全面推行REITs。由于荷蘭沒有規定REITs必須上市，所以大多數REITs都處于私募狀態。2012年，荷蘭金融監管部門AFM開始考慮直接監管私募地產基金的可能性，因為荷蘭1/4私募地產基金存在誤導消費者、資金管理不善及為投資者提供不適當信息等問題。

除荷蘭外，其他歐洲國家的REITs起步都很晚，大概是因為美國REITs在上世紀90年代才真正繁榮起來，歐洲市場才關注到大洋彼岸的這一新型金融工具。比利時1995年立法推出REITs，法國直到2003年才實行，而英國和德國更是等到2007年才涉足REITs。有趣的是，英國迅速成為繼美國和澳大利亞的第三大REITs市場，而德國卻因2009年經濟低迷而導致大量地產基金破產清算。

現如今，許多歐洲國家對于REITs仍然處于觀望狀態。

澳大利亞：全球第二

REITs在澳大利亞被稱為上市地產基金LPT（Listed Property Trusts）。第一支澳大利亞地產信托基金General Property Trust，于1971年4月1日在澳大利亞證券交易所上市。

澳大利亞LPT的發展軌跡與美國較為相似，在1970年代和1980年代經歷了緩慢的增長期，自1990年代起，開始吸引投資者的注意，在此期間快速擴張。澳大利亞LPT市場已成為世界上第二大REITs市場，約占全球的12%，年回報率平均達7%至10%。

澳大利亞LPT包括工業類、辦公類、住宿/度假類、零售類、多樣類。從1990年代開始，LPT的資產組合從地域上或者房地產類型上的多元化資產組合轉變成專注型的房地產組合。這期間在澳大利亞證券交易所新上市的LPT都專注于某一類型的房地產資產組合，投資集中于特定房地產市場中。以房地產類型的分布計，零售LPT是最大類別，占LPT市場總資本的47%。

如今，澳大利亞的REITs規模超過1000億澳元（約合人民幣6338億元），共有70多個上市地產基金。

亞洲：后來居上

亞洲目前有138支REITs，總市值超過1180億美元，占全球REITs市場的12%。

最早出現REITs的亞洲國家是日本，由于日本的房地產公司眾多，所以該市場在日本規模很大。日本在2000年11月修改了投資信托法，準許投資信托資金進入房地產業，2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統，上市門檻50億日元，同年11月2家REITs首次上市，建立了亞洲第一個REITs市場。

從2004年下半年開始，低迷了13年的日本房地產終于出現回暖跡象，帶來這股暖風的正是以REITs為代表的國內外資本。東京5個開發程度最高的商業區地價，2004年出現14年來首度上漲，顯示對于地產的需求再度興起。僅2012年一年，日本REITs就漲了80%。今年1月，日本政府還計劃設立一個規模為1000億日元（約合人民幣62.12億元）的房地產投資基金，以促進房地產業、拉動國內市場的發展。

與日本相比，新加坡的REITs市場發展靈活、富有彈性，展現出強烈的本地化特色。自2001年正式引入REITs，新加坡的本土資本即開始運用這一新型工具進行房地產投資，并迅速擴張且發展出本土的特色，尤其在大型商業地產的運作中展現極強的競爭力。據相關數據統計，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%-6%之間。

中國香港地區的REITs起步較晚。2003 年7 月30 日香港證券和期貨事務監察委員會（香港證監會）頒布了《房地產投資信托基金守則》， 2005年11月才有第一支房地產投資信托基金在香港聯交所掛牌交易。

當日本經濟不景氣時，新加坡和香港的REITs市場曾被外界寄予厚望。就現階段看，新加坡REITs由于起步較早，在管理和經營規范性方面具有更多優勢；但香港REITs因為背靠內地市場優勢，在成長性方面更被看好。惠譽國際評級（Fitch Ratings）曾指出，新加坡上市REITs所擁有的地產通常在建造和維護方面優于香港REITs；香港上市REITs在多樣化方面的表現強于新加坡REITs；如果考慮地段和租約質量因素，則新加坡REITs又優于香港REITs。瑞銀亞洲房地產研究部聯席主管王震宇指出，香港與新加坡屬于兩個不同競爭力的REITs中心。香港地產市場流動性較高，地產項目容易套現，地產商未必需要以REITs方式融資。不過，香港鄰近內地，內地房地產物業不易套現，方便經由香港市場打包REITs上市。