大宗商品金融化問題研究

呂志平

（1.華中科技大學武昌分校，湖北 武漢 430064；2.中央財經大學，北京 100081）

一、引言

自從1848年世界上第一個大宗商品①大宗商品：金融投資市場，大宗商品指同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等。期貨市場——芝加哥期貨交易所（CBOT）②2006年10月17日，芝加哥期貨交易所（CBOT）與芝加哥商業交易所（CME）宣布合并，成立芝加哥交易所集團公司（CME Group Inc）。產生以來，世界大宗商品期貨市場經過近130多年的發展，取得了巨大的成就：交易的品種越來越多，由最初的農產品到后來的金屬、能源等基礎性生產要素，都陸續成為大宗商品期貨市場的交易對象；交易量越來越大，據統計，全世界大宗商品期貨交易量由2001年的3.8億張增長到2010年的28億張，增加了24.2億張，年均增長率為25.14%；③數據來源FIA發布的《全球衍生品交易數據》。在這個市場里參與的交易主體越來越多，不僅有商品市場的現貨商（生產商、貿易商和加工商），還包括大量的金融機構（共同基金、對沖基金、指數基金、投資銀行等），據統計上世紀90年代的時候大概有300多個對沖基金在大宗商品期貨市場上交易，2009年已超萬只。

但是最近幾年來大宗商品期貨價格波動也越來越劇烈，大宗商品期貨市場的價格波動可以用“波詭云譎”這個詞語來形容。我們以CRB指數④CRB：Commodity Research Bureau)。是最早創立的商品指數，誕生于1957年，最早由28種商品組成，其中26種在美國和加拿大上市。1986年該指數在紐約商品交易所開始交易（現已并入到NYBOT）。的波動來統計分析得到大宗商品期貨價格在2003年5月至2011年12月期間平均振幅高達130%，遠遠高于1996—2002年期間29.2%的價格波動幅度。大宗商品期貨價格劇烈波動造成大宗商品市場價格的不穩定，目前大宗商品期貨市場上價格波動的顯著性已成為許多政府機構和學者研究的重點。

以油價為例，其價格自2003年初的30美元/桶左右，一路飆升到2008年7月份的近147美元/桶，五年間翻了幾乎五倍。隨著美國爆發的次貸危機演化為全球性的金融危機，國際油價又從147美元/桶的歷史高位一路下滑，最低跌至32美元/桶。

還有，黃金作為一種特殊的商品，曾經既有商品屬性也有貨幣屬性，但自從牙買加體系以來——黃金退出流通領域，不再充當貨幣媒介，黃金主要是一種實物商品存在于商品市場。不過，由于近幾年來美國經濟走弱，美元疲軟，歐洲主權債務危機等因素，黃金價格一路飆升。從1999年開始，金價就開始進入上升通道，但上升幅度很緩慢，與物價水平成正比，但是自從2005年開始，黃金表現出加速上漲狀態，連長7年，尤其是2011年7月以后，國際黃金現貨價格從1300美元/盎司起步，不到2個月就上漲到每盎司1900多美元，短期漲幅驚人，在2011年9月6日金價見頂1922美元/盎司后，開始向下“跳水”，在9月份短短15個交易日內最大跌幅近400美元，最近黃金的價格停留在1600美元/盎司左右。金價的暴起暴落，搞得老百姓忐忑不安，對價格不確定的憂慮，也導致了對黃金的瘋狂購買，出現了惡性循環和通脹預期的指引。

最近幾年農產品的價格也是巨幅波動。農產品價格在2002年以前都是波瀾不驚，在低位徘徊，但是在最近的十年里，農產品突然“咸魚翻身”，來了180度的大轉變，價格猶如“過山車”一般忽高忽低。例如根據國際貨幣基金組織統計，世界農產品貿易價格2002—2008年已上漲了130%，僅2007—2008年的漲幅就達到了56%。在2008年第一季度，所有農產品的實際價格都達到了近30年來的最高點，造成了世界糧食價格危機。隨著2008年下半年全球金融危機向世界各個角落蔓延，全球經濟深陷泥潭，世界糧食價格又出現轉折性下跌，2009年很多農產品價格一瀉千里，例如玉米跌幅達50%，2009年下半年聯合國糧食及農業組織提出要警惕農產品價格上漲，2010年開始農產品價格又飛速上漲，例如玉米在連續數個月的上漲后，2011年4、5月份達到最高值，超過2008年的價格峰值，與09年的低點相比漲幅高達100%。

大宗商品價格劇烈波動不僅反映了商品基本需求的變化，也反映了大量貨幣資本頻繁的投機行為，此種現象對我國經濟發展產生了一定影響，并且在這種新的現象下出現了很多新的研究問題，例如大宗商品金融化概念的提出。

二、大宗商品金融化的界定

大宗商品金融化是指大量貨幣資本介入大宗商品期貨市場，使得大宗商品期貨價格波動幅度加大，暴漲暴跌。

在大宗商品期貨市場中，實物商品交易被商品合約交易所替代，使得大宗商品交易既具有商品屬性又具有金融屬性。所謂商品屬性是指大宗商品期貨合約所代表的標的物是現貨商品，通過買賣合約就代表著對現貨商品的買賣。所謂金融屬性是指大宗商品期貨合約是依托于現貨商品的一個有價證券，作為一種有價證券，大宗商品期貨合約成為了一種投資品種，因而具有了投資價值。

當大宗商品在期貨市場交易中，其更多是被當做有價證券去做投資和交易時，其金融屬性凸顯。如果其更多的是以實物交割為目的合約買賣就是其商品屬性的凸顯。

然而在最近十年來，大量貨幣資本依托于期貨合約的實物商品背景，將其作為一種有價證券頻繁交易和買賣以套取價差而牟利，而不是以實物交割買賣為目的，并導致期貨合約價格波動幅度增加，易暴漲暴跌。

三、大宗商品金融化的表現

（一）原油大宗商品金融化。

第一張原油期貨合約的出現源于兩次原油危機和歐洲、美國對原油定價權的爭奪。

世界上最大的原油生產地區主要在中東，但二戰結束前，中東地區的原油資源基本掌握在西方“七姐妹”①傳統的西方“七姐妹”石油公司是國際七家石油大公司的愛稱。也稱為國際石油卡特爾。這七家公司是：?？松?、英荷殼牌石油公司、莫比爾公司、德士古公司、英國石油公司、加利福尼亞美孚石油公司、海灣石油公司。原油公司手中，中東各國是沒有原油定價權，國際原油的價格也基本由西方國家決定。而1945年后，隨著中東各國開始推進原油資源國有化進程，西方世界開始逐步喪失對原油資源的控制權。1960年，原油輸出國組織（OPEC）成立，1971年改組擴大到現在的11個成員國，其擁有當時全世界77%的原油儲量，巨大的石油儲備和產量，讓中東地區國家有了原油的發言權。在1973年，由于阿拉伯國家團結起來反對以色列及美國、歐洲等國家對以色列的支持，他們以原油供給為武器而爆發了第一次原油危機，當年12月歐佩克（OPEC）將原油價格從3美元/桶左右上調到10.65美元/桶，引發了價格的大幅度上漲，美國、歐洲和日本的經濟均遭重創。在1979年年底，由于伊朗的伊斯蘭革命，OPEC主要成員伊朗大量減產，導致了第二次原油危機爆發，原油價格從12美元/桶漲到33美元/桶。

兩次原油危機的爆發所引起的中東地區原油的大幅度提價，讓西方各國既感受到原油價格的波動所帶來的價格風險，也讓西方各國感受原油價格定價權的旁落對自身發展的掣肘，于是歐洲和美國開始利用其各自的大宗商品期貨市場推出原油的期貨產品。倫敦國際原油交易所（IPE）1988年以及紐約商品交易所（NYMEX）1986年分別推出BRENT期貨合約和WTI期貨合約，利用期貨市場規避價格風險和價格發現，既找到“價格風險管理的工具”，又重新獲得原油價格的定價權。從1986年7月至2001年12月期間，國際原油價格保持了相對穩定，維持在20-30美元/桶左右，如圖1-1。

圖1-1 1986年7月-2001年12月WTI原油連續合約期貨價格走勢

隨著原油期貨市場的第一張合約開始，原油就是實體經濟（包括實體價值）與金融產品的有機結合，也就具有了金融屬性。而后，原油期貨市場得到了迅速發展，原油市場的參與者，也不再限于原油開采、冶煉、貿易等相關企業，大量的金融機構，也開始涉足原油期貨市場領域。

自2002年以來，由于大量貨幣資本的介入，原油期貨合約交易量遠遠超過實際交易量，原油價格波動加劇，金融化現象顯著；截至到2012年，全球基金中光是商品指數基金總規模就達約2400億美元，其中投資能源商品約占50%，即1200億美元，還沒算上共同基金和對沖基金的金額。另外，根據FIA的統計資料，全世界原油期貨的交易規模從2004年的約0.89億張上漲到2009年的約3.18億張 （主要統計的是全球能源交易量排名前十中的原油期貨交易量：包括CME集團和ICE 集團、MCX），我們按照 1 張=1000桶，1 噸（原油）=7.33（原油）的單位換算，可以推測出2009年原油期貨交易量達到約434億噸，而全球總的原油消費量2009年只有38億噸②數據來源《2010世界經濟年鑒》，原油期貨交易量超過實際原油消費需求產量11倍 。

原油金融化的最大特點在于其價格的變化已經具有了投資品的性質。其價格的形成是由大量貨幣資本所主導的“價格預期”所形成的價格變化。這是因為貨幣資本雖然也要依據供需基本面信息變化來進行投資或投機，然而由于信息的時滯和信息傳遞過程中的能量損失，大量貨幣資本的介入會放大基本面變化的同時也會主導“大眾預期變化”，只有基本面與大眾“心中的預期變化”一致時，價格才與基本面走勢相匹配，如果基本面與大眾“心中預期變化”不一致時，價格就會與基本面走勢相背離。這也就意味著原油其在價格形成機制上完全與傳統的商品定價不一致，而與投資品價格形成機制相同。

國際油價在貨幣資本與“價格預期”下，2002年1月至今上演著波詭云譎的一幕，如圖1-2。油價從2002年1月約20美元/桶一路上漲，至2008年7月達到歷史最高點——147美元/桶，漲幅接近600%。后來2008年全球金融危機爆發，在市場的資金和信心受到打擊的情況下，油價從2008年7月的147美元/桶，開始一路狂跌，最低跌至2008年12月底的33美元/桶，一下子回到2004年前的價格水平，價格跌幅超過77%。后來由于2009年西方國家向市場注入大量流動性，包括原油在內的國際大宗商品價格大都在2009年2月中旬以后出現趨勢性逆轉，又開始一路上漲，WTI原油期貨合約最高又漲到2012年3月份的125美元/桶。據統計在2002年1月—2012年11月期間，原油期貨價格振幅達到近882%，價格如此大起大落，完全改變了以前傳統商品市場價格波動的規律，就算是活躍度很高的股票債券市場也很少會有這樣“精彩”的表演。

圖1-2 2002年1月-2012年11月WTI原油連續合約價格走勢

（二）黃金金融化的表現。

作為“金屬之王”的黃金，自古便是財富的象征，隨著經濟社會的發展，它的金融屬性所主導的投資需求——抵御通脹的功能，已使其成為大宗商品中最受鐘愛的投資品種。

由于黃金的定價不同于原油，原油主要是場內定價，期貨合約的價格影響其現貨價格，黃金主要是場外定價，即倫敦金市場定價，但是無論是場內定價還是場外定價，都阻擋不了黃金金融化趨勢。

從黃金第一張期貨合約產生，黃金原本具有的金融屬性，通過衍生工具創新為其帶來第二次金融的生命力。黃金第一張期貨合約產生的原因是：1973年布雷頓森林體系解體，各國不再允許用美元換取黃金，加之當時美國大量貿易赤字，使得作為避險投資工具的黃金價格開始劇烈波動，美國紐約金屬交易（COMEX）看到了商機，于1974年推出了第一張黃金期貨合約。

隨著1976年牙買加協議規定，黃金的非貨幣化和取消黃金官價，各會員國中央銀行可按市價自由進行黃金交易。在這期間加上第一次原油危機引發通貨膨脹，導致黃金價格開始一路走高；1979年底爆發第二次原油危機，把黃金期貨價格推到20世紀的最高點，1980年1月21日金價達到850美元/盎司；在隨后1980—2000年之間，由于西方各國平穩的經濟發展，黃金期貨價格都保持了一個較為平穩的走勢——長期在200-300美元之間，并且黃金期貨交易也不夠活躍。

直到進入21世紀，2001—2012年以來黃金的期貨市場發展非常迅速。COMEX一直是全球黃金期貨和期權交易量最大的場內交易所，據不完全統計，全球約70%的黃金期貨交易量出自CME集團屬下的COMEX交易所；COMEX黃金期貨交易量從2004年1.6千萬張上漲到2010年的4.5千萬張，增長了180%。東京商品交易所（TOCOM）從1982年開始交易黃金期貨，至今都是非常活躍的市場；近年來印度黃金期貨交易異軍突起，通過“mini”合約的創新，其黃金期貨交易量直追東京商品交易所（TOCOM）。此外，我國的上海期貨交易所自從2008年開始黃金期貨交易以來發展也不錯，交易量成倍增加，其成交張數也進入全球貴金屬期貨交易量的前10名。

最近十年里，黃金交易市場上出現了大量金融機構投資者，例如黃金ETF基金。全球最大的黃金ETF是美國GLD，GLD在2004年11月18日上市之初，其每天凈持有黃金量只有100噸，但以后每年以成倍數增長，2005年黃金持有量超過200噸，2006年黃金持有量超過400噸，2007年超過600噸，2008年年底達到780.23噸，2009年超過了1000噸，2010—2011年持有黃金量有1200多噸，2012年達到1350多噸 。①數據來源CFTC報告。據世界黃金協會統計數據顯示，2011年底GLD的實物黃金資產占全世界黃金ETF總份額的65.6%。2004年3月成立的英國GBS是世界第二大黃金ETF基金，其資產規模僅次于紐約GLD，從2004年上市到2007年，其黃金交易量達到286萬盎司，基金份額總值約為19億美元。這些ETF基金都是通過購買實物黃金追蹤黃金現貨價格，從而反映現貨市場價格。但是由于ETF基金并不僅僅是被動地跟蹤金價走勢，在價格預期的判斷下或市場投資情緒達到一致時，其額外的購買壓力也可以轉化成對實物黃金的需求，在一定程度上從而主導金價走勢。

我們通過圖1-3來分析黃金近十年的價格波動。從2002年1月開始，黃金期貨價格一路上漲，在2002年3月底黃金期貨價格到達300美元之上，2003年12月1日突破400美元，2005年12月1日價格突破500美元/盎司，2006年4月10日突破600美元/盎司，到2008年3月14日，黃金價格漲至1000.8美元/盎司；2008年9月—2008年12月，黃金價格向下回落后，從2009年開始，在此后將近兩年的時間里，黃金價格不斷上漲，在2011年9月6日漲至近期最高點1922.6美元/盎司。俗語說：物極必反，當黃金期貨價格從2002年1月到2011年9月一路小跑，價格翻了6倍以上之后，在2011年9月峰值過后黃金價格出現大幅度下跌，在14個交易日內下跌327.8美元/盎司，并于2011年9月23日創下單日最大跌幅，大跌104.8美元/盎司。目前的黃金期貨價格在1500美元/盎司—1700美元/盎司徘徊。

我們來分析一下，黃金從2002年1月至今的期貨價格走勢的推動力量。2002年后至今黃金期貨價格的強勁上漲主要原因是四個，一是美元2002年后的長期貶值，導致貨幣資金大量轉投避險資產黃金以抵御貨幣貶值；另外一個原因是2008年后的流動性泛濫，導致資金大量流入大宗商品市場，黃金作為最佳的保值增值品種，受到所有金融機構的追捧；第三個原因是各大央行改變外匯儲備配置，增大黃金的購買量（央行的購入黃金主要發生在2008—2011年）；第四個原因是新興經濟體黃金首飾消費量的上漲（至于生產所用黃金需求是比較穩定的）。我們可以分析，四個因素中只有后面兩個因素影響了黃金實物的需求量變化，但其不是推動黃金上漲幅度超過600%的主要原因。黃金期貨價格的波動更多的是被金融市場資金追逐中的“羊群效應”所放大，或者說影響黃金價格波動更多的是與黃金的投資價值相關的因素，表現了黃金金融化的一面。

圖1-3 2002年1月—2012年11月COMEX黃金連續合約期貨價格走勢

（三）農產品金融化的表現。

從農產品期貨市場的第一張期貨合約開始，農產品就成為最早實現實體經濟與金融產品相結合的大宗商品。農產品期貨市場的產生與當時特定的歷史環境是分不開的：當時美國是個農業大國，芝加哥地處南北樞紐，又是重要的農產品集散地，進行著大量的農產品貿易和加工，然而由于農產品價格具有季節性，價格波動較劇烈，導致了價格風險，很多貿易商或加工商利用遠期合約來轉移價格風險。在遠期合約的交易中慢慢出現了一些商人專門以買賣遠期合約套取價差為目的的交易行為，隨著以買賣合約為目的人群增加，后來就專門出現了集中性交易場所，為此類交易提供便利。這就是最早的芝加哥期貨交易所出現及成立的原因。

后來其他品種的期貨交易市場都是在借鑒農產品期貨市場的基礎上發展起來的。

我們從農產品期貨市場歷史的發展就可以看出：從利用遠期合約買賣來轉移價格風險到后來的以買賣標準化期貨合約套取價差的交易行為，農產品交易已從商品貿易行為轉變為了金融投資行為，農產品期貨市場的出現就是農產品具有金融屬性的開始，就是其作為一種投資品的開始。由于農產品期貨市場是集中交易、連續交易市場，相比現貨市場的分散交易、價格的非連續性，其產生的信息交流更集中，信息在人群中的傳播更快，利用“羊群效應”產生的信息更具有影響力，因而其所形成的價格具有一定的權威性，因而期貨價格慢慢成為指導現貨市場的價格，即所謂的價格發現功能。

由于農產品是民之所需，而且有著可儲藏、價格易受影響等屬性，這么多年來一直都是大宗商品市場中最活躍的交易品種，從來沒有被淘汰出局。

農產品價格的波動一直就有，不可否認，這也是其期貨市場產生的基本原因。但是價格波動首先應受到供求因素的影響，但是2002年以來，在全球外部需求與供給環境沒有發生大改變的情況下，進入農產品期貨市場的各類投資者更多的僅僅只是依據一些消息面及利用消息面帶來的價格變化進行著純粹的投機。這些投資者借助一些天氣、自然災害等消息來炒作農產品期貨合約，然而現在全球農產品供給與需求始終處于一個相對平衡的狀態，一個地方或某些地方的天氣或自然災害并不能影響全球市場的狀況，而且由于農產品一般有大量的庫存和再生性，其供需變化應該是不大的。但是期貨市場投資者并不關心農產品的基本價格與交易狀況，只是將各種農產品在期貨市場上大量買賣，加大了農產品期貨市場的復雜性。當這個市場中交易資金不大時，價格波動被貨幣資本放大的效應不是很強烈，價格走勢還比平穩，也能很好與現貨市場價格匹配；當貨幣資本大量投入該市場，貨幣資本頻繁的買賣就造成對價格波動的放大作用，遠遠偏離了實際商品的供需變化，這也就表現出明顯的金融化現象。

特別是最近十年，隨著美元貶值、通貨膨脹的現象的發生，大量的資金涌入了大宗商品市場，農產品由于易受天氣、自然災害及糧食危機等因素影響，首當其沖成為了各路資金追捧的對象。這些龐大的貨幣資本經常隨著經濟形勢變化和各種因素的影響，在農產品期貨市場中快速進出。當發生金融危機或經濟衰退、減速時，投資者將大量貨幣資本從市場中撤出，導致農產品大宗商品市場期貨價格回落。但是經濟危機過后各國為了拯救經濟，又會相續出臺各種經濟刺激方案，推動全球資金流動性泛濫，貨幣資本又迅速涌入農產品期貨市場，導致農產品期貨合約價格全面上漲。例如見圖1-4，CBOT玉米連續合約從2005年11月的最低點185美分/蒲式耳一路上漲到2008年6月的779美分/蒲式耳，價格翻了將近4倍，在這段時間并沒有全球糧食危機，但大量金融機構的貨幣資本涌入該市場獲取暴利；在2008年金融危機，大量金融機構去杠桿化及流動性缺乏的情況下，玉米出現暴跌，從2008年6月的779美分/蒲式耳狂降到2008年12月的305美分/蒲式耳，跌去50%多，盤整了近大半年后，在2009年8月從304美分/蒲式耳又一路上漲到799美分/蒲式耳。CBOT玉米期貨價格可謂暴漲暴跌，而一切與農產品需求變化關系不大。

圖1-4 2002年1月—2012年11月CBOT玉米連續合約價格走勢

四、總結

我們從以上石油、黃金、農產品價格波動和波動背后的原因分析中可以看出：近幾年來大宗商品期貨價格劇烈波動是大宗商品金融化的具體表現，但是此價格劇烈波動的主要原因是因為大宗商品更多的是作為一種投資品而成為國內外投資者進行逐利的工具，并且大量的貨幣資金在借助實物商品供需基本面消息的推動下，通過期貨合約交易產生對實際商品的虛擬交易，因為大多數合約交易都以對沖而終結，很少會實物交割，從而造成大宗商品虛假的、并不真實的交易量，結果導致價格波動的頻繁和加劇。