資本結構與公司治理關系研究

劉廣辰

（河北經貿大學，河北 石家莊 050061）

資本結構與公司治理關系研究

劉廣辰

（河北經貿大學，河北 石家莊 050061）

在當代公司運營中，資本結構和公司治理發揮著越來越重要的作用，合理的資本結構和完善的公司治理制度有助于實現企業價值最大化.其中資本結構與公司治理二者之間又相互影響，本文采用實證的分析方法來闡述二者間的關系.

資本結構；公司治理；股權集中度

1 資本結構與公司治理概述

公司治理是一種公司管理體制.在現代公司經營模式中，所有權與管理權高度分離，在公司發生融資和財產轉移時，基于理性人假設，股東將采取必要措施，最大化的保護其權益不受損害.通過公司治理機制減小代理成本，這正是內部公司治理機制的核心.公司治理機制對公司的作用又可分為注重公司內部資本變化和經營決策的內部公司治理和以債權人為保護其利益不受損害而對公司采取監督管理的外部公司治理機制.

資本結構反應的是公司資本中不同資本來源的比例，資本結構體現了公司債權和股權的比例.不同公司有著不同的融資方式偏好，不同的偏好也將產生不同的資本結構.然而資本結構決定著一個公司的負債水平，再融資能力和發展能力，合理的資本結能為公司帶來正的財務效應，最大化的增加企業價值.

2 資本結構與公司治理間的相互影響

2.1公司治理對資本結構的影響

公司治理對資本結構的影響主要體現在由于公司治理結構上的不同而產生的對公司資本結構的影響.當代公司特征是公司所有權和經營權高度分離，公司所有者與經營者、大股東與小股東之間產生矛盾，出現代理問題.公司的股權結結構影響公司的代理關系.股權結構不同體現在兩方面，一方面是持股人不同而產生的股權結構不同，別一方面是股權分散程度不同而產生不同的股權結構.

2.1.1持股人種類差異化對資本結構影響

按公司持股人種類化分，一般分為國家持股，法人持股和普通流通股，不同持股人會對公司資本結構產生影響.如果公司為國家持股控制，在這種情況下公司產權比例一般較高，這是因為國家持主要股分的公司一般情況下從銀行等金融機構取得貸款相對來說較為容易.相反，公司法人股和在流通股比例越高相對于前者一般情況下不易從銀行取得借款，所以其采用發行股票方式融資行為較為常見.

2.1.2股權集中度對資本結構影響

當前調查顯示我國上市公司第一大股東持股比例平均在30％以上，而如美國等發達國家這一指標平均值不到10％，這說明我國上市公司較國外公司相比股權集中程度較高.當股權相對集中，大股東相對小股東來說享有絕對控制權，大股東在公司做決定時更傾向于優先保護自己利益而忽視或侵害小股東利益.此外出于大股東的絕對控制優勢，企業在做決定時經理層也會優先考大股東利益，于是便易形成大股東侵占小股東的局面.所以，在公司進行融資時大股東更傾向于選擇股權融資而不是采用負債融資，這也印證了我國上市企業普遍喜歡發行發股這一現象.

此外，負債是公司與債權人簽定的金融契約，債權人在享有固定收益的同時承擔了大部分風險，債權人為了降低自身風險會在簽定負債條約時做出若干條約從一定程度上限制公司有關決策，規避風險，起到外部監管人作用.基于上述情況，當公司股權分散化程度較高時股東會通過加大負債比例來提升外部監管人的監控力度以減少代理成本，從而影響公司的資本結構，反之，公司可相應減少負債.

2.2資本結構對公司治理影響

資本結構對公司治理影響體現在治理效果上，而在公司經營過程中公司治理效果的好壞直接體現在企業價值上，所以資本結構對公司治理的的影響表現在企業價值上.

當代資本結構理論有MM理論，權衡理論，代理理論和優序融資理論等.其中權衡理論認為企業增加負債時會導致企業價值增加，但隨負債的增加相應的財務風險也會隨之而變大，財務風險變大容易使企業陷入財力困境，隨之而引發的直接成本和間接成本又會降低企業價值.在08年金融危機后，我國企業進入借貸困難期，部分企業已出現資金鏈斷裂，破產倒閉情況.隨著取得金融貸款難度增加，企業轉而通過民間資本借貸來緩解其資金需求.然而民間借貸利息高，使得企業資本成本加大，直接導致公司收益進一步下降，所以在當前形式下不恰當舉債勢必降低企業收益.

3 資本結構和公司治理的實證分析

本文中選取了從2010年1月1日開始至2012年9月30的所有A股（ST股除處）為基礎采用隨機抽樣形式抽取4000個樣本，以前五大股東持股比例（％）、國有股比例和資產負債率作為治理結構和資本結構的代表變量，以資產負債率和總資產凈利率作為資本結構和治理效果的代表變量，通過SPSS統計分析軟件來分別研究公司治理結構對資本結構的影響和資本結構對公司治理效果的影響.

3.1公司治理結構對資本結構影響

我們用國有股占總股比例，股權集中度（前五大股東持股比例）和資產負債率分別作為治理結構和資本結構的代表變來來研究公司治理結構對資本結構的影響，分析結果如下表1所示：

表1 分析結果

采用最小二乘法參數估計進行回歸運算，由表1可知我國上市公司股權集中度平均為53.74％，處于較高水平；根據方程的表1可知，我國上市公司股權集中度、國有股比例分別與資產資本結構（資產負債率）呈負相關和正相關關系；由表1可知回歸F=31.793，P=0.000，這說明回歸方程系數高度顯著.其中，股權集中度對資本結構影響系數為-0.007,且P很小，說明其對資本結構影響顯著；國有股比例對資本結構影響系數為0.159，且P=0.07，這說明國有股比例對資本結構影響也比較顯著，但相對股權集中度來說要弱一些.這都說明了，我國在經濟當前經濟宏觀背景下，股權集中和度越高、國有股比例越低時，公司表現出股權融資的偏好就越強烈.

3.2資本結構對公司治理效果的影響

我們用資產負債率和凈資產收益率分別作為資本結構和公司理效果的代表變量來研究資本結構對公司治理效果的影響，分析結果如表2所示.

采用最小二乘法參數估計法進行回歸運算，由分析結果可知凈資產收益率與資產負債率的相關系數為-0.72，這說明資本結構與公司治理效果呈負相關關系，由表2中F=22.573,P=0.000可知回歸方程系數高度顯著，由表2可知，t=-4.751,P=0. 000，這說明公司資本結構對公司治理效果影響顯著，與回歸方程系數顯著相一致.

表2 分析結果

上述兩個實證分析表明，我國上市公司國家有控股比例相對國外企業較高、前五大股東持股比例大，股權集中度高.在當前經濟背景下負債水平越高將導致公司收益性越低，同時由于大股東傾向侵占小股東利益導致公司在進行融資決策時更喜歡采用股權融資，這導致了我國證券市場中上市公司普遍增發新股和發行股票股利這一不良偏好.

4 優化資本結構和完善公司治理的建議

4.1降低公司負債比率，提高公司盈利能力

適當的負債比例能起到一個正的財務杠桿效應，但是上述實證結果表明負債比率和公司收益能力呈負相關關系，所以公司在進行融資決策時，應當在權衡負債所帶來財務杠桿效應和對收益能力影響二者之間關系，結合公司實際情況選擇一個合適的負債比例，最大化的增加企業價值.因此，我國應著重培養債權人風險意識，控制所有權人的盲目舉債行為.

4.2降低股權集中度

我國上市公司股權集中度過高，此時大股東對企業享有絕對控制地位，大股東也會通過利用轉移資，侵占資產待諸多方式來侵犯中小股東利益.因此為了保證中小股東利益，牽制均衡所有者剩余利益分配，完善公司利益分配機制，我國政府及上市公司應逐步降低股權集中度，分散股權，優化治理結構.

4.3擴展融資渠道，優化融資模式

我國公司融資分股權融資和負債融資，股權融資一般采用發行股票方式進行；負債融資較多的是通過從銀行取得貸款方式完成，但銀行貸款相對難以取得.在部分難以從銀行取得借款的企業還會通過民間資本借貸來完成融資計劃，雖較銀行貸款容易取得，但民間資本借貸體系不完善且資本成本高，不利于企業發展.所以我國政府應豐富融資渠道路，如大力發展債券市場，建立完善的債券市場機制，從而提高資本市場資本流動性和資本市場運行效率，促進企業發展，穩定推動經濟發展.

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