市場經濟條件下應計異象成因研究綜述

張 寧 陳 蘭 三亞學院

有效市場假說（EMH）是由Fama（1970）提出，根據這一假設，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可獲得的信息，所有可能影響股票價格的因素都已經反映在股票的價格中，根據這一理論，股票的技術分析是無效的，投資者不可能通過套利獲得額外收益。

自從20世紀80年代以來，學術界出現了越來越多的“市場異象”，對EMH提出了挑戰，其中最引人注目的是 “應計異象”。應計異象，是指投資者利用會計應計的信息構造投資組合（買入會計應計低的公司股票，賣出會計應計高的公司股票）從而在未來獲得顯著的超額回報的現象。

目前對應計異象成因的研究還沒有充分展開。本文通過整理應計異象研究文獻，歸納出導致應計異象形成的原因。

一、資產定價模型缺陷

市場有效性的檢驗實際上是對資產定價模型和市場效率二者的聯合檢驗。即使發現了一些錯誤定價的存在，可能是由于定價模型中某些風險因子缺失所致，并不能表明市場是無效的。因而一些觀察到的定價錯誤可能是基準模型設定缺陷的一種反應。

Sloan（1996）開創了對盈余持續性和應計異象問題研究的先河。S1oan（1996）所構建的應計異象檢驗模型是基于資產定價模型（CAPM），模型本身的有效性尚待檢驗，因此這一錯誤的定價可能是模型本身的設定錯誤所致，而并非是由于投資者的非理性。Hershleifer（2001）研究了投資者心理因素對定價模型的影響，發現投資者個人的心理偏好以及投資者經驗都會對定價模型產生影響，有的甚至能導致錯誤定價。Zach（2003）發現，雖然控制了規模，動量和賬面市值比，但通過會計應計策略套利仍能獲得超額回報。Teoh（2005）發現錯誤定價能夠解釋應計異象，而并非風險溢價。該研究雖然運用了資產定價模型進行檢驗，但資產定價模型所納入的因素并非準確無誤而且只代表了部分因素，無法排除模型遺漏因素與會計應計之間的相關性，并因此被定價。

二、套利成本限制

EMH基于無成本的套利，然而在現實投資活動中，即使投資者發現股票被錯誤定價，通過套利能夠獲得超額回報，但由于套利成本和套利風險的存在，導致投資者不能迅速套利，恢復市場效率，所以才會出現眾多的市場異象。

Lev and Nissim（2006）分別考慮了套利成本對機構投資者和個人投資者投資策略的影響。研究發現機構投資者通常避免持有具有規模小、股價低和權益賬面-市值比低的高∕低應計組公司的股票。由于構造投資組合和后續的管理成本需要大量資金，對資金相對拮據的個人投資者來說，均放棄了采用應計策略套利賺取超額收益的機會。應計異象所獲得的超額回報來自于賣空高應計公司，該賣空行為本身需要耗費大量的交易成本，因此由于受套利成本這個市場非效率因素的影響才導致了應計異象的存在。Mashruwala、Rajgopal and Shevlin（2006）發現極端應計公司缺少相似風險程度的替代品，套利成本也較高，提高了利用應計策略套利的風險，進而限制了風險厭惡者對極端應計公司股票的套利，降低了套利者消除應計項目錯誤定價的動機。Song （2009）對中國A股市場的研究指出，中國A股市場較強的政策導向、較高的套利風險、較高的套利成本和單向交易體系都阻止了投資者利用應計異象理論進行套利，導致應計異象存在。

三、權益市值高估的代理成本

管理層對權益市值的高估會干擾投資者對會計信息的理解，進而導致錯誤定價。Beneish and Vargus（2002）發現應計異象與內部人賣出交易有關；Zach（2003）股價的高估和管理層的盈余操縱導致的兼并重組和資產剝離，會導致應計異象的產生。Jensen（2004）指出了權益市值被高估可能導致的經濟后果，包括公司權益市值被高估，當公司面臨融資問題的時候，很可能選擇權益性融資，在某種程度上驅動了并購。另外由于股價高估使管理層受益，使管理層產生盈余管理的動機。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2005）指出由于管理層能從更高的權益估價中獲益，促使其不斷通過應計操縱提高盈余從而支撐高估的權益價格，但這種高估不能持續太久最終將反轉回去。應計的計量觀認為會計應計的不可靠性導致了其反轉，這種不可靠性歸因于各種動機導致的盈余管理。高估權益的代理成本則具體化為一個原因。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2006）提出高估權益的代理成本理論能更好地解釋應計錯誤定價。Richardson et al（2006）著重討論了會計信息失真與應計低持續性的關系，管理層的操縱因素不可忽視。

四、投資者功能鎖定假說

在資本市場上投資者大多是缺乏專業知識和非理性的，未能充分理解和評價會計應計信息，從而功能鎖定于會計盈余，導致對市場錯誤定價。

Zach（2003）認為功能鎖定假說包含反轉和過度反應。實證檢驗結果表明處于會計應計極端高（低）組的公司在以后年度中依然保持處于極端高（低）組的趨勢，且連續年度會計年報公布前后產生的超額回報并不存在相關關系，該結論不支持功能鎖定假說形成應計異象。Linna and Zhang（2007）研究發現盈余反應系數與利用會計應計構建套利投資組合獲得的超額收益二者正相關，且這一結論不會隨會計應計和盈余反應系數在計量方法上的變化而改變，該結論支持了功能鎖定假說。Dechow（2008）將現金盈余分解為分配給債權人和股東的現金盈余、會計應計和留存的現金盈余。對第一種現金盈余，投資者完全可以準確的衡量，而后兩種現金盈余，由于受到眾多因素的作用，導致投資者錯誤定價。然而錯誤定價幅度并不足以產生應計異象，得出與Zach（2003）一致的結論。

我國資本市場并非完全有效、在制度上也不夠完善、投資者對公允價值計量屬性的理解不透徹等都可能誤導投資者定價，進而功能鎖定于會計盈余。由此可見，投資者功能鎖定假說并非全由投資者的不成熟所引起。

五、管理者盈余操縱

在市場上，管理者比投資者擁有會計信息優勢，掌握許多不予披露的內部信息，由于這種會計信息不對稱的存在，管理者會運用各種方法，對會計盈余信息進行操縱，從而導致應計異象的產生。

Xie（2001）采用 Jones（1991）模型檢驗不可操縱應計與可操縱應計在持續性上的差異，市場高估不可操縱應計和可操縱應計的持續性，進而高估二者價格，但可操作應計高估得較多，導致總應計的低持續性，而這源于管理層操縱。Chan， Jegadeesh and Sougiannis（2003）從盈余操縱后果展開研究，發現通過會計應計能提高對未來盈余的預測能力，會計應計與未來股票收益存在負向關系，這種負向關系是管理層盈余操縱的結果。Beneish and Nichols（2006）發現具有較高的會計應計和盈余被高估的的公司通過會計應計策略套利能夠獲得比較顯著的超額回報，這說明會計應計錯誤定價是由向上而不是向下的盈余管理造成的。Pincus， Rajgopal， and Venkatachalam（2007）發現在1994年－2003年美國、英國、加拿大和澳大利亞等國存在應計異象，他們指出應計異象的形成應歸因于套利壁壘和盈余管理。Louisa， Robinsonb and Sbaraglia（2008）研究指出在披露會計應計信息的公司不存在應計異象，應計異象只存在于未披露會計應計信息的公司里。

通過研究發現，目前關于應計異象成因的研究，并未形成一致結論，其形成有可能是一種或多種因素共同作用的結果。雖然我國自實行權責發生制之后，通過應計策略套利就能夠獲得回報，但其回報的幅度能否能達到應計異象的標準，至今并未達成共識，應計異象的國際存在性和與其他異象的關系也存在爭議，但本文關于應計異象成因的研究同樣重要，因為應計異象是有悖于EMH的，通過應計異象套利只能對理性的套利者有利，而在我國資本市場上大部分投資者都是非理性的，因此為了維護我國資本市場的穩定，需要根據其成因盡量規避應計異象的產生。國內關于應計異象成因的研究大多基于國外理論，在此不再贅述。本文關于應計異象成因的歸納總結還有很多不足之處，還有待后續學者進一步的完善。

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