公司并購中支付與融資聯(lián)合決策

□ 洛陽 李紅建

公司并購中支付與融資決策失誤是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，是導(dǎo)致公司并購失敗的重要因素之一。成功的公司并購可擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及獲得巨大協(xié)同效應(yīng)。然而國內(nèi)外大量實(shí)踐表明，公司并購的成功率很低。究其原因是復(fù)雜多樣的，其中最重要的原因之一就是并購公司（指并購方，下文同）沒有有效防范和控制并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此研究如何規(guī)避并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以提高并購成功率具有重要意義。

一、支付與融資聯(lián)合決策的重要性

支付與融資單獨(dú)做決策時(shí)往往會(huì)顧此失彼。支付單獨(dú)決策容易忽略并購公司的實(shí)際融資能力及承受能力。例如：并購公司在進(jìn)行支付決策時(shí)，通過支付方式比較及更好滿足標(biāo)的公司（指被并購方，下文同）股東的訴求，往往傾向于選擇現(xiàn)金收購，因?yàn)楝F(xiàn)金收購不僅操作簡單，縮短交易時(shí)間，降低交易中的不確定性，還具有正面信息效應(yīng)，甚至能夠獲得較多的超額收益。但并購中的現(xiàn)金數(shù)額往往很大，企業(yè)為了保證現(xiàn)金交易的及時(shí)完成，不得不大量動(dòng)用留存資金或債務(wù)融資，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)并購后流動(dòng)資金匱乏、負(fù)債比率過高，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；而融資單獨(dú)決策容易造成與支付決策的不匹配。例如并購公司通過舉債或增資擴(kuò)股募集了大量并購資金擬進(jìn)行現(xiàn)金收購，而最終通過支付談判和決策后，不用進(jìn)行現(xiàn)金收購，結(jié)果不僅增加了不必要的資金成本，還導(dǎo)致負(fù)債率大幅提高或很可能使大股東控股權(quán)被稀釋。因此，如果把支付與融資聯(lián)合起來總體上權(quán)衡優(yōu)劣合理決策的話，這樣的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可以避免的。

二、公司并購中支付與融資方式的分類

1.債務(wù)融資支付。并購公司通過增加自身債務(wù)的支付方式對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行并購。并購公司通過債務(wù)融資支付后，負(fù)債比率上升，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。這些方式主要有并購公司直接通過貸款或發(fā)行債券籌集資金進(jìn)行現(xiàn)金支付、杠桿支付、賣方融資及承債支付。其中，（1）杠桿支付。并購公司以標(biāo)的公司的資產(chǎn)和未來收入作擔(dān)保來獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款，或者發(fā)行高利率的垃圾債券來籌集資金，然后向標(biāo)的公司股東進(jìn)行支付；債務(wù)到期時(shí)，并購公司主要用標(biāo)的公司的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流量進(jìn)行償還，不足部分以自有資產(chǎn)償還。（2）賣方融資。并購公司向標(biāo)的公司股東推遲支付支付部分或全部并購價(jià)款，類似于“分期付款方式”。本質(zhì)上是并購公司向標(biāo)的公司股東融資，通常發(fā)生于標(biāo)的公司經(jīng)營困難，標(biāo)的公司股東急于脫手的時(shí)候。（3）承債支付。并購公司不向標(biāo)的公司股東支付現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價(jià)物），而是通過承擔(dān)標(biāo)的公司全部債務(wù)的方式以取得標(biāo)的公司的控制權(quán)。這種方式通常出現(xiàn)在瀕臨破產(chǎn)的國有企業(yè)及ST上市公司并購中。

2.權(quán)益融資支付。并購公司通過增加所有者權(quán)益或者改變自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的支付方式對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行并購。并購公司通過權(quán)益融資支付后，所有者權(quán)益增加或股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，有可能導(dǎo)致控制權(quán)的稀釋。這些方式主要有并購公司直接通過吸收直接投資、發(fā)行普通股及優(yōu)先股方式取得資金進(jìn)行現(xiàn)金支付；認(rèn)股權(quán)證支付；可轉(zhuǎn)換債券支付及換股支付。其中，（1）認(rèn)股權(quán)證支付。并購公司發(fā)行的，賦予持有者以某一設(shè)定價(jià)格在預(yù)定期間內(nèi)購買一定數(shù)量并購公司股票的權(quán)利。持有者行使該權(quán)利后，成為并購公司的新股東。（2）可轉(zhuǎn)換債券。并購公司發(fā)行的，持有人可在債券到期日之前任一時(shí)期，按某一特定比例，選擇將其兌換成一定數(shù)量的股票或持有到期領(lǐng)取本息。持有人兌換后，成為并購公司的新股東?？赊D(zhuǎn)換債券本質(zhì)是一種股權(quán)期權(quán)，因此，本文將其歸類于權(quán)益融資支付而非債務(wù)融資支付。（3）換股支付。 并購公司將本公司股票（或部分股權(quán)）支付給標(biāo)的公司股東，以換取標(biāo)的公司股票（或全部股權(quán))。標(biāo)的公司從此終止或成為并購公司的子公司，標(biāo)的公司原股東成為并購公司新股東。

3.存量資產(chǎn)支付。并購公司以自身現(xiàn)有存量資產(chǎn)對(duì)標(biāo)的公司股東進(jìn)行支付，不進(jìn)行債務(wù)或權(quán)益融資。并購公司通過存量資產(chǎn)支付后，會(huì)改變資產(chǎn)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)或者期限結(jié)構(gòu)，不會(huì)改變資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些方式主要有留存資產(chǎn)（或資金）支付、信托融資支付及資產(chǎn)入股。其中：（1）信托融資。并購公司向信托機(jī)構(gòu)出售能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托資產(chǎn)獲取信托資金，然后向標(biāo)的公司股東進(jìn)行支付。（2）資產(chǎn)入股。并購公司以自有有形或無形資產(chǎn)，以評(píng)估值為基礎(chǔ)，按照雙方公允價(jià)值向標(biāo)的公司進(jìn)行增資以成為新的控股股東，從而完成并購。

將支付與融資方式結(jié)合起來進(jìn)行分類的好處在于，一是便于分析不同支付方式對(duì)并購公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，從而匹配合理的融資方式，例如并購公司若選擇承債支付方式，可適當(dāng)輔之于權(quán)益融資，以降低資產(chǎn)負(fù)債率；二是便于分析并購公司在自身融資能力條件下，可匹配的支付方式，例如并購公司在自身負(fù)債率較高，且不愿控制權(quán)被稀釋的情況下，可多考慮存量資產(chǎn)支付的方式。因此，上述重新分類有利于擬定支付與融資組合方案，這些組合方案是支付與融資聯(lián)合決策的基礎(chǔ)。

三、支付與融資聯(lián)合方案的決策目標(biāo)

在現(xiàn)實(shí)的并購案例中，并購公司由于支付與融資決策失誤所帶來的導(dǎo)致并購失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下三種：（1）并購后并購公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，需要按期償付大量的債務(wù)，盈利狀況稍差或者現(xiàn)金流不暢，都會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要是采取了過多的債務(wù)融資支付方式造成的。（2）并購后并購公司控制權(quán)及每股收益被大幅稀釋，原股東遭受了巨大損失，公司內(nèi)部矛盾增加，公司治理平衡被打破，公司不能正常經(jīng)營，股價(jià)下挫，矛盾進(jìn)一步加劇，這種惡性循環(huán)最終產(chǎn)生危機(jī)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要是過多采用了權(quán)益融資支付方式造成的。（3）并購后并購公司資金短缺，營運(yùn)周轉(zhuǎn)困難，嚴(yán)重影響了正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要是過多采用存量資產(chǎn)支付方式造成的。

因此，支付與融資聯(lián)合決策方案選擇的首要目標(biāo)應(yīng)該是以下三個(gè)：（1）并購后維持合理的資本結(jié)構(gòu)水平。可以用資產(chǎn)負(fù)債率、杠桿系數(shù)等指標(biāo)來衡量。（2）并購后原控股股東的控制權(quán)不會(huì)被稀釋，每股收益不會(huì) 降 低。可 以 用 股 權(quán) 稀 釋 率 RIE、EPS等指標(biāo)衡量。

其中，RIE＝（QO＋Q1）／（QO＋ Ql＋ Q2）。RIE，股權(quán)稀釋率，反映企業(yè)原股東所控制的具有表決權(quán)的股票數(shù)量占總的具有表決權(quán)的股票數(shù)量的比率；QO：并購前企業(yè)的原股東所持有的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Ql：并購時(shí)企業(yè)的原股東所增持的新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Q2：并購時(shí)企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量。當(dāng)并購前后的RIE發(fā)生激烈變化，說明并購行為將給企業(yè)的原投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行新股后的RIE小于50%，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。（3）并購后有基本的資金來保障正常營運(yùn)的需求，資產(chǎn)流動(dòng)性合理?？梢杂矛F(xiàn)金存量、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)來衡量。

以上三個(gè)目標(biāo)是企業(yè)在對(duì)支付與融資組合方案的決策中應(yīng)該優(yōu)先考慮的一級(jí)目標(biāo)，所有組合方案首先要滿足這三個(gè)目標(biāo)。在這一級(jí)目標(biāo)滿足之后，并購公司可以比較其它二級(jí)目標(biāo)，比如成本，包括融資成本、交易操作成本、時(shí)間成本、稅額等；并購公司還可以針對(duì)自身情況設(shè)置其他三級(jí)目標(biāo)等。通過多級(jí)目標(biāo)的層層篩選，最終在所有備選組合方案中選擇出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適中的最優(yōu)組合方案。

支付與融資決策失誤是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，支付與融資決策是否正確關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。本文提出了企業(yè)并購中支付與融資應(yīng)聯(lián)合決策的觀點(diǎn)，并進(jìn)行了一定的嘗試性探討，期望能為公司并購實(shí)踐提供參考借鑒，一定程度幫助防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。