股票估值方法探究

高 揚

（上海大學經濟學院，上海 200000）

在股票市場上，我們看到的股票價格從幾元到幾百元不等，為什么有的投資者會去購買價格幾百元的股票，而對價格幾元的股票不感興趣呢，難道幾元的股票不比幾百元的股票要便宜嗎，為什么股票價格會出現波動呢。內在價值理論告訴我們，股票有它的內在價值。在投資之前，需要將股票的內在價值與其市場價格加以比較，當投資者認為一只股票的價值高于它的市價時，他應該買入該公司的股票，因為股票被低估，反之則賣出。股票的內在價值受多種因素的影響，最重要的因素是公司的盈利能力和發展前景，公司盈利能力越強，發展前景越好，公司的內在價值就越高，反映在股價上，其股票價格就越高，反之亦然。

研究股票的估值，實質就是研究其內在價值，即這家公司的股票應該值多少錢。知道了股票價值，投資決策的過程就變得簡單明了：首先分析股票定價，其次比較股票價值與它的市場價格，最后做出買賣決策。

股票估值方法多種多樣，為了便于理解，我們將其分為兩大類，即絕對估值法和相對估值法。相對估值法，也被稱作“可比公司法”，即參考一些同類并上市公司的重要數據指標，特別是業務及規模類似的上市公司，進而確定本公司的估值區間。相對估值方法包括市盈率估價法（P/E）、 市凈率估價法（P/B）、 市銷率估價法(P/S)，企業估值倍數法（EV/EBITDA）等 。絕對估值法又被稱作“折現法”或“貼現法”，主要包括股利折現模型（DDM）和折現現金流模型（DCF）。折現現金流模型又被細分為股權自由現金流模型（FCFE）和公司自由現金流模型（FCFF）。

相對估值法反映的是以市場供求關系決定的股票價格，當市場對股票的需求大于供給時，公司股票的發行價格會高，反之則低。這就不難解釋為什么在經濟景氣時公司股票的發行價格會定得高些，在經濟低迷時則低些。絕對估值法體現的則是公司內在價值決定股票價格，根據企業的整體估值水平來確定每股價值。接下來，我們將介紹這兩類估值方法的具體內容。

一、相對估值法

（一）市盈率估值法

市盈率(P/E)是指某只股票的每股市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”，計算公式如下：

市盈率=當前每股市場價格/每股收益

每股收益通常指每股凈利潤，也即每股稅后利潤。對于投資者來說，市盈率指標的現實意義是指，在假定上市公司的每股收益保持不變的情況下，其通過獲取企業稅后利潤全部回收二級市場的投資成本所需要的年數。采用市盈率指標進行股票估值具有綜合性、動態性和相對性的優點，但該指標也有其自身的局限性。由于同類行業規模不同，經營市場細分不同，等等，同類企業的市盈率只能做一個大致的參考，不可照搬照抄，加之經營環境的變化，企業收益并不穩定，市盈率也呈現出波動性。為了更好地了解公司經營及發展狀況，人們又對市盈率進行了細分，包括靜態市盈率、動態市盈率和滾動市盈率等，其表達式如下：

靜態市盈率=當前每股市場價格/上年度每股稅后利潤

動態市盈率=當前每股市場價格/預計本年（或未來某年）度每股稅后利潤

（二）市凈率估價法

市凈率（P/B），是指每股市場價格與每股凈資產的比率，計算公式為：

市凈率=每股市場價格/每股凈資產

采用市凈率法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產，其次根據二級市場的平均市凈率及發行人所處的行業情況、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定估值市凈率，最后依據估值市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

除了上述兩種估值方法外，相對估值法還包括市銷率估價法和企業估值倍數法。市銷率指標能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。企業估值倍數法在使用的方法和原則上與市盈率法大同小異，只是選取的指標口徑有所不同。企業估值倍數法使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率法中的股價，使用折舊攤銷息稅前利潤（EBITDA）代替市盈率中的每股凈利潤，在此不再一一介紹。

相對估值方法簡單易用，可以快速獲得被評估資產的價值，特別是當市場上存在大量“可比”資產在進行交易，并且市場對這些資產的定價相對穩定的時候。事物總是有其兩面性，用相對估值法時也容易產生分歧，這主要是因為“可比公司”的選擇是一個主觀概念，世界上沒有完全相同的兩個公司。此外，該方法常常忽略了決定資產最終價值的內在因素和假設前提。

二、絕對估值法

（一）股利折現模型

由于相對估值法容易受同類公司的影響，在市場低迷或高漲的時候整體容易被低估或高估。折現法主要是對公司的內在價值進行評估，不存在受其他公司估值狀況的影響。折現模型的理論基礎是任何資產的內在價值是由這種資產的擁有者在未來時期中所能得到的現金流量決定的。換句話說，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和。股利折現模型的公式如下：

上式中：V表示股票的內在價值；Dt表示在未來時期以現金形式表示的每股股利；k表示在一定風險程度下現金流的貼現率。

在實際應用中，上述公式確定股票的內在價值時存在一個困難，即必須準確預測未來所有時期的股利現金流，這是很難做到的。為了解決這一問題，我們在使用股利折現模型時通常加上一些假設將其簡化，從而形成了不同的模型。使用較多的有零增長模型、不變增長模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內每年支付的股利都是一個固定數值，即股利零增長，這樣貼現現金流公式變為(數學推導略去)：

D0上式中：V表示股票的內在價值； 表示在未來無限期內每年支付的股利；k表示貼現率，可理解為投資者要求的必要的收益率。

不變增長模型是假定未來支付的股利每年按不變的增長率增長，這樣貼現現金流公式變為(k＞g，數學推導略去)：

上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k同上，其通常根據資本資產定價模型（CAPM）得出。

（二）折現現金流模型

折現現金流模型包括公司自由現金流模型（FCFF）和股權自由現金流模型（FCFE），這兩個模型都涉及自由現金流這一概念，只是一個為公司自由現金流，一個為股權自由現金流。前者側重公司的整體價值，后者則注重公司的股權價值。公司自由現金流的計算公式如下：

公司自由現金流=(稅后凈利潤+利息費用+非現金支出)-營運資本追加-資本性支出

其經濟意義是：公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。在FCFF模型一般形式中，公司價值可以表示為預期FCFF的現值：

如果公司在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為（數學推導略去）：

其中：FCFFt=第t年的FCFF； WACCn=穩定增長階段的加權平均資本成本；t從1至無窮大。知道公司的價值之后，用公司價值除以發行后的總股本就可以計算出公司的每股價值。

股權自由現金流是指在除去經營費用，稅收及本息償還以及為保障預計現金流增長要求所需的全部資本性支出后的現金流，用于計算企業的股權價值。其計算公式如下：

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

計算出股權自由現金流之后，便可以計算出公司的股權價值，其計算公式和公司自由現金流模型類似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。對于WACC的計算，其計算公式如下：

其中，WACC是指公司的加權平均資本成本，也就是根據資本資產定價模型（CAPM）計算得到的收益率（或稱之為折現率）；E表示股權成本；D表示債務成本；α表示公司資產負債率。我們簡單地以資產負債率作為公司債務的權數，如果更嚴格地計算資本成本，我們需要計算股權和債務的市場價值，然后計算股權和債務的權數。

折現現金流模型也有其局限性，對一些公司并不適用。例如陷入財務危機的公司，通常這些公司沒有正的現金流，或者是難以正確地估計現金流量；收益呈周期性分布的公司，這樣的公司因周期性的原因，收益時高時低，對未來現金流的估計容易產生較大偏差；正在進行資產重組的公司。這類公司面臨資產結構、資本結構及紅利政策等方面的較大變化，既影響未來現金流量，又通過公司風險特性的變化影響貼現率，從而影響估值結果。

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