國有控股上市公司證券融資方式選擇

王小龍

（中國機械工業集團有限公司，北京 100080）

一、國有控股上市公司證券融資方式概述

目前，我國國有控股上市公司可使用的證券融資方式主要有：

(1）公開增發：向不特定對象公開募集股份；

(2）非公開發行：上市公司采用非公開方式，向不超過10 名的特定對象發行股票；

(3）配股：向原股東配售股份；

(4）可轉換公司債券：公開發行可以在特定時間、按特定條件轉換為股票的債券；

(5）分離交易的可轉換公司債券：公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券；（由于權證市場過度投機，監管層目前并不支持分離債的發行）

(6）公司債券：依照法定程序發行的，約定在一定期限還本付息的有價證券；（公司債券在2007 年后于上市公司試點實施，之前其類似品種為企業債）

(7）短期融資券：在銀行間市場發行1 年期以內的融資券；

(8）中期票據：在銀行間市場發行1 至10 年期的融資票據。

上述融資方式中，公開增發、非公開發行、配股、可轉債、分離債、公司債券為證監會審核（企業債為國家發改委審核），在證券交易所市場發行的融資工具；短期融資券、中期票據為銀行間市場交易商協會注冊，在銀行間債券市場發行的融資工具。

上述融資方式還可按融資性質分為股權融資與債權（股債結合型）融資兩大類，前者包括公開增發、非公開發行與配股，后者包括：可轉債、分離債、公司債券（企業債）、短期融資券與中期票據。

二、國有控股上市公司證券融資方式分析及比較

（一）股權融資方式分析及比較

目前，我國國有控股上市公司可采用的股權融資方式包括：公開增發、非公開發行與配股，各種方式的分析比較如下：

1.公開增發

審核主體：中國證監會發行監管部

審核法規：《上市公司證券發行管理辦法》

發行市場：證券交易所市場

公開增發的主要法規要求：

（1）最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；

（2）除金融類企業外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形；

（3）發行價格應不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價或前1 個交易日的均價；

（4）最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%；

（5）募集資金的數額和使用應當符合下列規定：募集資金數額不超過項目需要量；募集資金用途符合國家產業政策和有關環境保護、土地管理等法律和行政法規的規定；除金融類企業外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司；投資項目實施后，不會與控股股東或實際控制人產生同業競爭或影響公司生產經營的獨立性；建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。

公開增發分析：

公開增發融資規模理論上只須不超過項目資金需要量，而不受公司凈資產規模、股本規模等的限制，適用于較大規模的融資需求。同時，公開增發具有定價方式較為市場化、融資規模不受限制、投資者范圍廣等優點。

此外，公開增發的發行價須不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價或前1 個交易日的均價，與發行時的市場價格價差有限，因此存在較大的發行風險，需要根據市場走勢選擇合適的發行窗口。在市場行情下行的情況下，公開增發的成功難度較大。

2.非公開發行

根據是否構成重大資產重組的標準，非公開發行有兩種模式：構成重大資產重組的發行股份購買資產與不構成重大資產重組的定向增發。

構成重大資產重組的發行股份購買資產：

審核主體：中國證監會上市公司監管部

審核法規：《上市公司重大資產重組管理辦法》

發行市場：證券交易所市場

主要法規要求：

（1）上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：①購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；②購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；③購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000 萬元人民幣。

（2）發行方案涉及中國證監會規定的重大資產重組的，重大資產重組應當與發行股票籌集資金分開辦理。

（3）上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20 個交易日公司股票交易均價。

（4）特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起12 個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，36 個月內不得轉讓：①特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；②特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權；③特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12 個月。

不構成重大資產重組的定向增發：

審核主體：中國證監會發行監管部

審核法規：《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》

發行市場：證券交易所市場

主要法規要求：

（1）非公開發行股票的特定對象應當符合股東大會決議規定的條件，發行對象不超過十名，發行對象為境外戰略投資者的，應當經國務院相關部門事先批準；

（2）發行價格不低于定價基準日前20 個交易日公司股票均價的90%；

（3）本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓；

（4）本次發行將導致上市公司控制權發生變化的，還應當符合中國證監會的其他規定。

非公開發行分析：

與公開增發相比，非公開發行的發行價格相對可控，其中不構成重大資產重組的定向增發，其發行價格可以定價基準日（董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日）前20 個交易日均價的90%為下限確定。非公開發行的發行價格在發審會審核前可以調整，發審會后不再允許調整。

在牛市中，從董事會作出非公開發行的決議到完成發行時，股價通常已有較大的漲幅，非公開發行將受到投資者的追捧。而在熊市中，在發審會審核前，由于發行人可根據市場走勢對發行價格底限作出相應的調整，此后市場若出現短期上漲，則可獲得一定的折扣空間，從而完成發行；在發審會后，由于發行價格鎖定，若市場熊市狀況持續，發行價格與二級市場股價倒掛，往往導致發行人無法在六個月有效期內成功完成。

此外，非公開發行的發行對象為不超過10 名投資者，若融資規模較大，則對單個投資者的出資規模要求較高，存在無法獲得足額認購的可能。

3.配股

審核主體：中國證監會發行監管部

審核法規：《上市公司證券發行管理辦法》

發行市場：證券交易所市場

主要法規要求：

（1）擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%；

（2）控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；

（3）控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東；

（4）最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。

配股分析：

配股是我國最早使用的上市公司股權融資方式，曾是我國上市公司股權融資的主要方式。但配股需原股東按比例出資，對公司發起人股東形成出資壓力；且配股存在非市場化定價機制、發行規模有限、投資者范圍有限等固有的缺陷，后逐漸被增發取代。

4.股權融資方式比較，如下表：

表1 股權融資方式比較

（二）債權融資方式分析及比較

債權（股債結合型）融資的各個品種均有發行額度限制。《證券法》、《上市公司證券發行管理辦法》、《公司債券發行試點辦法》規定，發行公司債券、可轉債后，累計債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；《銀行間債券市場非金融企業短期融資券業務指引》規定，短期融資券待償還余額不得超過企業凈資產的40%；《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》規定，中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%。其中根據證監會及銀行間市場交易商協會的相關解釋，計算可轉債的額度時，凈資產額為合并報表歸屬于母公司股東的權益；若企業采用新會計準則，在計算公司債券、短期融資券、中期票據的額度時，凈資產額為合并報表股東權益合計數。

此外，根據最新監管精神，證監會審批可轉債時，中期票據納入債券余額計算，短期融資券不納入債券余額計算；證監會審批公司債券，中期票據是否納入債券余額由發行人自行決定，短期融資券不納入債券余額計算；銀行間市場交易商協會注冊短期融資券、中期票據的額度申請時，對非央企發行人，公司債券、可轉債、企業債券、短期融資券、中期票據均納入債券余額計算。即對于非央企，除證監會審批公司債券、可轉債時，短期融資券不占用額度外，其余各種債權（股債結合型）融資方式均相互占用額度。

各種債權（股債結合型）融資工具的分析比較具體如下：

1.可轉債

審核主體：中國證監會

審核法規：《上市公司證券發行管理辦法》

發行市場：證券交易所市場

發行可轉債的主要法規要求：

（1）最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；

（2）本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；

（3）最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；

（4）可轉換公司債券的期限最短為一年，最長為六年；

（5）公開發行可轉換公司債券，應當提供擔保，但最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15 億元的公司除外；

（6）可轉換公司債券自發行結束之日起六個月后方可轉換為公司股票，轉股期限由公司根據可轉換公司債券的存續期限及公司財務狀況確定；

（7）轉股價格應不低于募集說明書公告日前20 個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價；

（8）募集說明書約定轉股價格向下修正條款的，應當同時約定：轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的2/3 以上同意。股東大會進行表決時，持有公司可轉換債券的股東應當回避；修正后的轉股價格不低于前項規定的股東大會召開日前20 個交易日該公司股票交易均價和前1 交易日的均價。

（9）最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%；

（10）募集資金的數額和使用應當符合下列規定：募集資金數額不超過項目需要量；募集資金用途符合國家產業政策和有關環境保護、土地管理等法律和行政法規的規定；除金融類企業外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司；投資項目實施后，不會與控股股東或實際控制人產生同業競爭或影響公司生產經營的獨立性；建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。

可轉債分析：

（1）票面利率極低，初始發行利率均在1.5%以下，可有效降低發行人的利息支出負擔，在債權融資工具中具備較強競爭力。

（2）可轉債具有其他債權融資工具所不具備的轉股特性。可轉債進入轉股期后，債券持有人可自由選擇轉股。由于發行人可根據股價走勢調整轉股價格，無論市場處于牛市或熊市，均有較大機會實現轉股。而可轉債實現轉股部分將直接由發行人的債務轉為股份，減除發行人的付息還本壓力。

（3）證監會對可轉債的審核標準與公開的股權融資一致，因此募集資金投向是可轉債審核的重點考慮因素，若選擇發行可轉債，需要有與募集資金規模相匹配的投資項目，且投資項目應取得相關部門的批準。

（4）可轉債的特殊會計處理：根據企業會計準則的規定，可轉債應分拆為負債成份與權益成份。其中負債成份按不附轉股權且其他條件相同的類似債券公允價值計量，權益成份為發行價格減去負債成份后的凈額計量。因此，發行可轉債與發行公司債券或中期票據對公司的財務費用影響相類似，但前者可以增加公司的資本公積，對上市公司股東權益有增厚作用。

2.公司債券

審核主體：中國證監會

審核法規：《公司債券發行試點辦法》

發行市場：證券交易所市場

發行公司債券的主要法規要求：

（1）公司的生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策；

（2）公司內部控制制度健全，內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

（3）經資信評級機構評級，債券信用級別良好；

（4）公司最近一期末經審計的凈資產額應符合法律、行政法規和中國證監會的有關規定；（《證券法》規定股份有限公司的凈資產不低于人民幣3，000 萬元）

（5）最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；

（6）本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；金融類公司的累計公司債券余額按金融企業的有關規定計算。

公司債券分析：

公司債券是目前監管層大力推動的融資品種。“十二五”規劃明確提出要顯著提高直接融資比例，大力發展債券市場。2010年底，中國證監會組織召開公司債發展研討會，研究確定了債券發行監管改革思路。

具體到實際工作中，中國證監會發行部從多個方面簡化公司債審核程序，按照積極穩妥、分步實施的原則，擬定了在現有法規框架下簡化公司債審核的制度安排。首先是建立獨立于股權融資的債券審核流程，設立債券審核小組，專門從事債券審核。其次是分類簡化審核程序。因為企業差別較大，監管部門針對四種情況設定簡易程序。第一類，本期債券評級達到AAA；第二類，本期債券期限小于三年，而且債券評級在AA 以上；第三類，公司凈資產達到100 億元以上；第四類，在交易所申請固定收益平臺，向機構投資者發行。滿足這四種情況之一的實行簡易審核程序，原則上在申報后一個月之內核準。

3.短期融資券

審核主體：銀行間市場交易商協會

審核法規：《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業短期融資券業務指引》

發行市場：銀行間債券市場

短期融資券分析：

（1）發行期限不超過1 年，適于短期資金周轉，不適用于長期項目投資，募集資金通常用于補充營運資金及償還銀行貸款。

（2）發行利率隨基準利率波動較大：短期融資券的發行利率基本與基準利率保持同步波動，波動較大。

（3）審批手續簡便，通常無需提供擔保：短期融資券屬于銀行間債券市場非金融企業債務融資工具，其發行由銀行間市場交易商協會注冊，在銀行間債券市場發行，審批手續相對較簡便，發行靈活。由于發行期限較短（1 年以下），通常無需提供擔保。

4.中期票據

審核主體：銀行間市場交易商協會

審核法規：《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》

發行市場：銀行間債券市場

中期票據分析：

（1）發行主體信用等級較高，主要為AAA、AA+企業，目前發行的中期票據中AAA、AA+級企業占92%以上。

（2）發行期限集中在3～5 年，適于企業為滿足中短期資金需求進行融資；募集資金投向也主要集中于補充中期流動資金、置換銀行貸款等。因此中期票據適于高信用等級企業為滿足3-5 年的中期資金需求而進行的融資。

（3）審批手續簡單，發行靈活。中期票據屬于銀行間債券市場非金融企業債務融資工具，其發行由銀行間市場交易商協會注冊，在銀行間債券市場發行，審批手續相對較簡便，發行靈活。

5.債權（股債結合型）融資比較，如下表。

表2 債權（股債結合型）融資比較