我國上市公司信息披露質量對其財務績效影響的實證研究

李翔　張光芝

摘 要：本文以2006—2010年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益為上市公司財務績效的替代變量，以深交所對上市公司信息披露考評結果作為信息披露質量的替代變量，研究了我國上市公司信息披露質量對其財務績效的影響。結果表明：上市公司信息披露質量對其財務績效的影響是非線性的，具體表現為正U型；上市公司信息披露質量的變動對其財務績效的影響是非對稱的。最后，本文根據回歸分析結果提出了相應的政策建議。

關鍵詞：公司財務績效；信息披露質量；非線性；非對稱性

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）06-0068-05

一、引言

2011年10底，證監會推出了一系列證券市場改革新政，為保護投資者利益進一步提供了制度保障。其中，包括高壓打擊內幕交易、準強制分紅在內的許多措施的推行都需要完善的信息披露制度作為基礎。我國證監會從1993年開始，相繼出臺了多部規定和管理辦法，如1993年的《公開發行股票公司信息披露實施細則》，1997年的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》等等。這些制度的推行在提高我國上市公司的信息披露質量和增強我國證券市場的有效性方面發揮了很大作用。但是，很多上市公司將這些規定和辦法看作是強制性的義務，僅僅披露法律規定必須要披露的信息，自愿性信息披露相對來說要少的多。很多上市公司并沒有把信息披露當作向市場傳遞積極信號進而吸引投資者、提升公司信譽和經營績效的有力手段。

為什么相當多的上市公司缺乏主動提供信息的內在動力呢？按照理論分析，上市公司基于委托代理關系考慮，會主動自愿地向市場盡可能充分地披露信息，這種盡力主動披露也會得到投資者的充分認可、解讀。但當信息不對稱情況存在時，市場投資者并不會對公司的這種盡力主動披露行為做出充分反應。由于不能獲得市場的正向反饋，公司也就再無充分披露信息的動力了。市場反饋除了直接反映為交易量、股價的變動外，更影響公司的再融資成本，最終影響公司的財務績效。在本文中，我們想通過實證檢驗我國上市公司信息披露與其市場反饋的關系。如果上市公司的信息披露程度與公司的財務績效存在正相關關系，那么公司是有內在動力充分披露信息的；如果兩者不相關甚至負相關，則公司僅會披露法律強制要求的信息內容。

二、文獻回顧

在信息披露程度與公司價值關系方面，國內外眾多學者開展了大量的理論研究和實證檢驗。其中，在信息披露程度與公司融資成本、與公司市場價值的關系這兩個領域，都存在爭論。但在信息披露程度與公司財務績效的關系上，結論卻很一致，即無論以ROA、ROE或EPS作為財務績效的代理指標，均顯示正相關。

相關的國外文獻較為豐富，如埃利奧特和雅各布森（Elliot和Jacobson，1994）發現，當整個經濟體的信息披露越充足，越有助于投資人尋找最佳投資機會，促成資源有效配置，所以，信息披露除提升企業價值外，也可以提升整體經濟的發展。因此，信息披露、企業透明度、企業價值及社會價值間存在著良性因果關系。拉扎爾（Razaur，2002）運用新加坡市場的數據進行檢驗，認為內部治理、外部治理和信息披露構成一個完整的公司治理結構的聯合框架，信息披露越充分的公司，其公司價值和財務績效越高。布什曼等（Bushman等，2004）認為，公司信息披露行為與公司績效之間存在相關性。德羅貝茲等（Drobetz等，2004）認為，信息披露質量與公司績效之間存在顯著的正相關關系，信息披露質量一個標準差的變化將導致托賓Q上升24%。

在國內，王勇（2009）以2001—2006年的深市A股上市公司為樣本，以深交所對上市公司信息披露的考評結果作為信息披露質量的替代變量，以ROE為公司績效的替代變量，研究了信息披露質量與公司績效之間的關系，發現信息披露質量水平越高，公司績效水平也越高。劉文軍、米莉（2010）利用2004—2006年深市上市公司數據，以深交所信息披露考評結果作為信息披露質量的替代變量，以EPS作為公司績效的替代變量，采用聯立方程的方法檢驗了信息披露質量與公司績效之間的關系，發現上市公司信息披露質量能顯著改善公司績效。王茜（2008）以2001—2007年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益、總資產收益率和股票收益率為公司績效的替代指標，分析了信息披露質量與公司業績之間的關系，研究發現，信息披露質量與公司業績呈正相關。張兵等（2009）以2004—2006年深市A股上市公司為樣本，對信息透明度與公司績效之間的關系進行了研究，發現信息透明度與財務績效顯著正相關。張宗新等（2007）以2002—2005年深市上市公司為樣本，以總資產收益率、凈資產收益率、總資產周轉率為財務績效的替代指標，以Jensen指數為市場績效的替代指標，采用面板數據研究了信息披露質量對公司績效的影響，研究發現信息披露質量較高的公司，其市場表現和財務績效也都較佳。陳國輝、王文杰（2011）以2009年滬市橫截面數據為樣本，以ROE、EPS和托賓Q作為公司績效的替代變量，自行構建信息披露質量指數，分析了內部控制信息披露質量與公司績效之間的關系，研究發現內部控制信息披露質量的提高可以提升公司績效。劉亞偉、杜濱（2009）以2005—2006年度深交所制造業公司為樣本，引入結構方程模型考察了上市公司信息披露質量、股權結構、公司規模與財務績效的關系，結果發現信息披露水平越高，公司的財務績效越好。

三、理論推演和研究設計

雖然相關的研究結論顯示信息披露程度與公司財務績效呈正相關關系，但在實踐中，還有兩個值得關注的問題：一是高信息披露程度會給公司帶來額外的成本，包括與信息搜集、整理、報告相關的直接成本，以及因信息披露帶來的間接成本，如競爭優勢遭到削弱而產生的損失、利益集團利用信息進行政治干涉等。隨著信息披露質量的提高，披露成本也逐漸提高，最終可能逆轉信息披露程度與公司財務績效的正向關系。二是對于信息披露程度較低、質量較差的公司來說，會有更大的盈余管理空間，財務績效在很大程度上已經失真。此時，公司的信息披露程度與財務績效的正向關系很可能被弱化甚至逆轉。

由此，我們得出假設1：我國上市公司信息披露質量對其財務績效的影響是非線性的。

另外，金融市場上存在著信息效應的非對稱性，壞消息引起的標的資產價格波動比等量好消息要大。也就是說，人們對價格上升的反應比較平淡，而對價格下降的反應比較激烈。那么類似地，當上市公司信息披露質量提高時，信息披露質量提高1單位所引起的公司財務績效的上升幅度，與當上市公司信息披露質量下降時，信息披露質量降低1單位所引起的公司財務績效的下降幅度也應該是不一致的。

本文以2006—2010年的深市A股上市公司為研究樣本，剔除了異常交易和數據缺失的公司，最后得實際有效樣本1995個。樣本數據來自CSMAR數據庫和深交所網站。

四、實證結果

（一） 模型（1）、（2）的回歸結果

從結果來看，我們最初考慮的隨著信息披露程度的增加導致成本增加的現象并沒有出現，而低信息披露程度公司的盈余管理現象卻被數據證實。當公司信息披露質量IDQ為1.475時，公司的財務績效最低。也就是說，對于信息披露質量評分處于合格以上的上市公司來說，公司的信息披露質量與其財務績效是呈正相關關系的。這主要是由于上市公司信息披露質量的提高，有助于提升公司的治理水平，進而降低委托人與代理人之間的代理成本，減少內部人控制的現象，從而使得公司的財務績效得到提高。另外，在資本市場上，上市公司較高的信息披露質量會增強投資者對其經營的肯定和信心，有助于降低公司的融資難度和融資成本，這也在一定程度上推動了公司財務績效的提高。而對于信息披露質量較差（體現為評分不及格）的上市公司來說，其信息披露質量越差，那么它可能會更傾向于進行盈余控制，以使自己所披露的信息不至于那么難堪。所以，這些公司就表現為信息披露質量越差，其財務績效就越好。

（二） 模型（3）的回歸結果

（三） 穩健性檢驗

本文研究的是我國信息披露質量對其公司績效的影響，但是公司績效也是影響其信息披露質量的一個重要因素，這已經在以前的很多研究中得到了證實。因此本文的研究就涉及到了一個內生性的問題。 李志超（Li-Chiu Chi，2009）研究了臺灣資本市場中上市公司信息披露質量與公司績效之間的關系，為了克服內生性問題，他的文獻研究了上市公司前一年的信息披露質量與當年公司績效之間的關系。因此，本文在處理內生性問題時，借鑒了他的做法。從新的檢驗結果（略）看，在考慮了內生性之后，模型（1）、（2）、（3）的研究結論并沒有發生實質性的改變。

五、結論及啟示

本文以2006—2010年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益為上市公司財務績效的替代變量，以深交所對上市公司信息披露考評結果作為信息披露質量的替代變量，研究了我國上市公司信息披露質量對其財務績效的影響。結果表明：上市公司信息披露質量對其財務績效的影響是非線性的。對大部分的正常披露信息的上市公司（信息披露質量評分體現為合格及以上），市場會對其信息披露行為有正向的積極反饋，公司財務績效也會同向變動；但對極少部分非正常披露信息的公司（信息披露質量評分體現為不合格），積極的盈余管理使得公司財務績效背離了信息披露程度，即出現隨著信息披露質量從不合格向優秀的逐漸變化，公司財務績效出現暫時性下降，但馬上又規律性上升到U型走勢。此外，上市公司信息披露質量的變動對其財務績效的影響是非對稱的。上市公司信息披露質量下降導致的財務績效下滑幅度要大于信息披露質量提高引致的財務績效上升幅度。

從實證結果看，對大部分正常信息披露的上市公司，市場信息反饋是正向的，公司的信息披露行為會得到積極回應，公司也就有進一步充分披露的動力。對此類公司，監管部門只需完善現有制度，進一步強化這種良性循環。具體體現為，在健全現有信息披露質量評分體系的同時，將這一制度推廣覆蓋至全體上市公司甚至擬上市公司。只有充分實現信息對稱，基于信息披露正反饋的良性循環才能持續。

對極少部分非正常披露信息的上市公司，由于信息的低對稱性使得公司的信息披露行為進入市場負反饋的惡性循環，此時僅依賴市場自身力量就無效了，必須借助監管力量，加大對信息披露違規者的處罰力度，通過外力約束上市公司回歸到信息披露良性循環中來。并且，基于本文得出的信息披露非對稱影響結論，監管部門更要嚴格關注突然出現的違規信息披露行為，因為此類信息質量下降行為對市場影響更大。

此外，本文的實證研究結果顯示，董事會規模和獨立董事比例對公司績效的影響都是不顯著的，說明我國上市公司設立的董事會和獨立董事并沒有發揮其應有的監督、約束和制衡的作用。

注：

①本文選用的公司規模指標是指公司總股本的對數。

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（特約編輯 王 馨；校對 YJ，GX）