巨災風險證券化研究

■張文輕

巨災風險的概述

我國是世界上遭受自然災害影響最為嚴重的國家之一。聯合國統計資料表明：20世紀全世界最嚴重的54個自然災害有8個發生在中國。自從建國以來，自然災害對我國造成的經濟損失呈不斷上升趨勢。而保險業作為分散風險、分擔損失的一種特殊行業，理應在巨災損失發生后應發揮其積極的做用。

2008年初我國南方遭受特大冰雪災害，造成直接經濟損失達1516億元，但保險賠付不足損失的2%；2008年5月12日爆發的汶川大地震造成的全部損失預計超過2000億元，但保險賠付預計在33億元到108億元之間，只占總損失的5%。而在國外，巨災之后的保險賠款一般可承擔30%以上的損失補償，發達國家甚至可達到60%~70%。在這些巨災面前，我國的保險業的賠付金額只是杯水車薪，不能充分發揮保險業對巨災損失的保障功能。我國巨災保險供給嚴重不足。一方面是我國自然災害頻繁發生，巨災損失巨大；另一方面卻是缺乏系統的巨災保險制度。目前，能為地震等巨災買單的險種只有壽險，個人意外傷害險等險種，還沒有適用于地震等巨災的保險獨立條款和費率。

巨災風險證券化定義

“巨災風險證券化”這一概念最初起源于1973年，由美國金融學家Goshay Michael和Richard Sandor共同發表的論文 “AnInquiryinto the Feasibility ofa Reinsurance Futures Market”，首次對保險衍生產品進行研究。有趣的是，這篇文章甚至早于 “證券化”這個詞第一次在金融市場出現。直到20世紀70年代末，非保險證券化產品才以資產抵押證券的形式開始交易，例如住房抵押證券，而巨災風險證券化直到20世紀90年代才在美國得到實際運用，并且只是眾多金融風險管理（FRM）工具的一種。

巨災風險證券化產品

（一）巨災期貨 （Catastrophic Future）

巨災期貨是一種有效地套期保值工具。1992年12月11日，美國芝加哥商品交易所 （CBOT）推出巨災保險期貨交易，正式拉開了巨災風險證券化的序幕。巨災期貨和商品期貨的運行機制基本相同。如果保險公司預測到巨災損失會發生，可以購買巨災期貨，用期貨市場獲得的利益來彌補保險市場的損失，這樣就可以減少巨災給保險帶來的損失。例如，保險公司預計第4季度巨災損失率要上升，為控制該季度賠款，買入一定數量的12月份期貨合約，如果屆時巨災確實發生而且導致公司損失率上升，則第4季度后，在期貨交易價格隨市場預期損失率上升而上漲時，公司通過簽訂同樣數量的賣出期貨合約取消期貨義務，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因實際損失率超過預期造成的額外損失。當實際損失率低于預期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到補償。

（二）巨災債券 （Catastrophic Bond）

巨災債券是現在保險風險證券化最主要的形式，是一種場外交易的債券衍生物，是保險公司或再保險公司通過直接發行公司債券，利用債券市場來分散風險，用高收益的債券就愛那個巨災風險證券化的一種形式。在巨災債券交易過程中，一個特設機構（SPV）與保險公司簽訂再保險合同，同時在資本市場上向投資者發行巨災債券。如果事先確定的巨災事件沒有發生，投資者將收回他們的本金和利息，作為使用他們資金及承擔風險的補償。反之，如果巨災事件發生了，那么投資者就會損失利息、本金或者全部 （這就要看債券時屬于本金沒收型還是屬于本金償還型），特設機構（SPV）將籌集資金轉給保險公司進行兌現然后再保險。這里，特設機構SPV （Special Purpose Vehicle） 是一個典型的獨立所有信托，它可以是一家在離岸地注冊法律意義上的再保險公司，從事與證券化相關的業務。特設機構 （SPV）的存在可以避免保險公司在資產負債表中增加負債，同時使得保險公司在計算凈保費盈余率時扣除再保險費用。對投資者來說，如果保險公司由于某些原因破產的話，那么特設機構 （SPV）仍然有義務兌現巨災債券，從而減輕投資者所承擔的保險經營信用風險。

（三）巨災期權 （Catastrophe Option）

期權合同是給合同持有者在一個特定的日期或特定日期之前以規定價格 （執行價格）買入或賣出某一資產的權利。保險公司在期權市場上通過繳納期權費購買期權合同，相當于購買了未來一段時期的價格選擇權，即保險公司可以選擇是按照市場價格進行交易，還是按照期權合同約定的執行價格進行交易。合同期是按年度或按季度來計算的，這使得保險公司能將期權合同與他們承保的保單進行期限上的匹配。

巨災期權于1995年在美國芝加哥交易所交易。其典型形式是一種看漲期權，是根據財產索賠服務中心（PCS）計算的9種賠付率進行交易的只能到期執行的期權。每種基礎指數代表9個地區中的1個地區在一定期間內由于巨災事件導致的保險損失的估計累計值除以1億美元所得的值。在約定的期間內，當PCS指數超過執行價格時，購買者可以獲得一筆現金，即PCS指數和執行價格之間的差價；否則，期權到期作廢，期權售出者獲得期權費。以此方式，保險公司可以對沖大規模巨災損失超過執行價格的風險。巨災期權實際上為購買者提供了針對某一層次損失范圍的綜合性再保險，可以使保險公司在得不到傳統再保險或傳統再保險要價過高時得以找到替代品，從而用來彌補自留保險與傳統再保險之間的差額。保險公司能夠通過購買巨災期權將某一層次范圍內的損失單獨劃分出來，就像一份標準的再保險合同，在層次分明的基礎上進行運作。

圖1 巨災期權業務流程

（四）巨災互換 （Catastrophic Swap）

巨災互換是保險人與交易對方互換支付的行為，即將一系列固定的、事先確定的付款與浮動付款相交換，但不交換現金。投資者先定期獲得保險公司支付的保費，根據其信用評級，簽發信用證承諾履行義務 （在約定巨災發生時付款）。根據證券設計對風險轉移人高相關的原則，要求浮動付款的價值與投保事件的發生相關。這種交易結構極其簡單，比期權或再保險方式節省交易成本，投資者自行選擇互換條件，直接和對家或金融中介做出安排。它不需SPV的資本金，免除了投資者對SPV破產可能性的疑慮，但是因為涉及到交易對方是否具有償付能力，因此存在信用風險。巨災互換產品于1996年開始在美國發行，其參與人比巨災債券市場的參與人范圍窄的多，一般的巨災互換只包括保險公司、再保險人等巨災風險的承擔者，而且互換的主要目的是實現巨災風險在地域的上的分散而不是像巨災債券一樣實現風險的單向轉嫁?；Q參與人一般通過特定的金融中介來實現互換，現在重要的巨災互換市場是巨災風險交易系統 （CATEX），實行電子化交易。

圖2 巨災互換業務流程

（五）或有資本票據 （Contingent SurplusNotes）

或有資本票據 （CSNs）指的是特定事件發生后，保險人有權發行給特定中介機構或投資者的資本票據?；蛴匈Y本票據的發行結構是這樣的：保險人安排金融中介機構設立或有資本票據信托基金，該信托基金可以投資于政府債券或其它風險較低的流動性資產，如果所約定的不確定事件發生（例如公司遭受巨災損失達到約定金額），保險公司有權向金融中介機構發行資本票據以募集現金或其它流動性資產。保險人支付給金融中介機構承購費，作為中介機構承諾購買保險人資本票據的報酬；同時，金融中介機構支付給信托基金一筆費用，作為信托基金承諾從金融中介機構處購買資本票據的報酬。如果巨災事故發生，保險公司可以向金融中介機構發行資本票據以募集現金或其它流動性資產，這樣就增加了保險人的盈余，增強了其支付索賠的能力。金融中介機構則將資本票據與信托基金持有的證券互換，信托基金的投資標的轉換為資本票據。保險人按期支付資本票據的本金和利息給信托基金，信托基金轉而支付給投資者。

國外的巨災保險運行模式

為了有效應對巨災風險，一些發達國家紛紛建立起各自的巨災保險計劃，以期分散巨災風險，降低巨災對國內經濟穩定的沖擊。如美國的國家洪水保險計劃以及各州政府巨災保險計劃、日本家庭財產地震保險以及法國自然災害保險補償制度等。了解這些國家的巨災保險計劃并從中吸取經驗對于建立我國的巨災保險制度就顯得尤為重要。

（一）美國模式

在美國，巨災保險計劃可以分為聯邦政府計劃和州政府計劃兩類 （見表1）。

1.國家洪水保險計劃 （NFIP）

該保險計劃屬于美國 《全國洪水保險法》的一部分，只有參加了NFIP的社區才被允許購買由聯邦補貼的洪水保險 （見表2）。

這里需要說明的是將FIA作為保險人、保險公司作為代理人的原因在于，雖然該保險保單是由私營保險公司出售的，但是私營保險公司并不承擔這部分洪水風險，他們從出售保單所得到的保費中提取傭金后，將剩余保費全部轉移給NFIP的管理機構FIA。美國政府通過授權NFIP為應對巨災索賠有向美國財政部借款的權利，實際上是作為NFIP的償付能力的保證人參與到洪水保險計劃中。

還有，該計劃的保費費率分為精算充足率和補貼費率， “精算充足費率適用于居住在百年一遇洪水風險地區以外的居民，以及居住在該地區內，但是其建筑是在聯邦政府提供了洪水保險費率圖之后按照洪水風險程度建造或改建的建筑。”其他居民則適用于補貼費率。

2.美國各州政府巨災保險項目

美國加州議會1996年審核通過成立了加州地震局 （CaliforniaEarthquakeAuthority， CEA）。 其名稱類似政府機構，但實為地震保險商業機構。有17家私人保險公司聯合出資設立，委托政府代表公眾進行管理，管理委員會成員來自政府部門和入資保險企業的代表。該機構向當地居民承保責任較小的地震保單，即 “小保單”，并吸收其會員保險公司的全部居民地震保單。夏威夷颶風減災基金是為了解決颶風保險市場供給不足而由州立法機構設立的保險計劃。該計劃只承保整個颶風發生期間造成的損失，以及國家氣象服務局發出警報后的72小時內的風暴損失。

（二）日本模式

日本是一個地震多發的國家，也是地震保險制度相對完備的國家。其在1966年便已經通過立法形式建立了地震保險制度，該制度的一個顯著特點是政府將家庭財產與企業財產區別對待。對于家庭財產實行商業性保險與政策性保險相結合，以政策性保險為主的保險制度，而對企業財產則實行完全意義上的商業保險制度。

日本家庭財產地震保險，是一個由民間保險公司和政府作為承包人共同參與其中的再保險體系。家庭財產地震保險作為家庭財產保險的附加險由各商業保險公司直接承包，然后再將全部地震業務分給由各保險公司參股成立的地震再保險公司，該公司自留一部分業務之后，按照各原保險公司承保的市場份額比例將剩余業務分回。最后，政府以 “最后保險人”的身份分入超出原保險公司和再保險公司承保限額的部分。

（三）土耳其模式

歐洲也是世界保險業比較發達的地區之一，早在上個世紀七八十年代，歐洲的許多國家就已經根據本國國情建立起了自己的巨災保險體系模式。其中較為人熟知的有法國模式、挪威模式、西班牙模式以及土耳其模式，而法國、挪威和西班牙這3個國家的巨災保險制度在運行中有許多公共之處（見表3）。土耳其的地震保險制度是發展中國家建立巨災保險制度的一種積極嘗試，因而非常值得關注。

表1 美國政府巨災保險計劃分類表

表2 美國的國家洪水保險計劃主要內容

土耳其地震保險制度的特點是有保險公司、政府以及國際組織 （世界銀行）共同合作。2000年，土耳其政府在世界銀行幫助下建立了巨災保險基金 （簡稱TCIP），稱為發展中國家地震保險制度的新試點。

土耳其地震保險制度的主要特點是：

1.通過立法，要求所有登記的城市住宅必須投保強制性地震保險。

2.強制性地震保險的保額為25000美元，超過部分實行商業銀行的自愿保險。

3.強制性地震保險條款全國統一，并獨立于火災保險?；A費率的立定根據地震區域、土地和建筑物結構的風險類別進行劃分。

4.TCIP管理機構由政府代表、商業保險公司和學術界代表共同組成。

我國巨災風險證券化面臨的挑戰

首先，法律法規制度需進一步健全。作為一項金融創新，巨災風險證券化涉及保險市場、資本市場、稅收政策，金融中介等一系列相關方面的進一步完善以及相關人才的進一步發掘和培養，不能簡單地適用當前的保險政策和法規。如果沒有配套的法律法規做后盾，市場主體的行為得不到有效地規范，巨災風險證券化市場參與者特別是投資者的利益得不到有效地保障。因此，必須將保險行業自身的特性與資本市場的特點相結合，在現有法律法規的基礎上，借鑒國外成熟的經驗和做法，提出制度創新對策，調整完善會計準則、稅收、金融交易等方面的法律法規，從而為金融創新創造制度激勵，為巨災債券發行奠定良好法律環境。

其次，資本市場還需進一步完善。巨災風險證券化的實施及發展要以強大、成熟、規范的資本市場為基礎，但我國資本市場還存在機制不健全、運行效率低等問題，這在很大程度上限制了金融創新活動的開展。因此，要在我國推行巨災債券，必須大力發展和完善資本市場。一方面，加強制度機制建設，規范市場交易規則，建立 “公開、公正、公平”的監管機制，完善信息披露機制，禁止欺詐交易，降低市場整體風險；另一方面，培育信用評級機構、法律服務機構，發展會計、審計等中介機構，進一步豐富市場參與主體，完善市場基礎設施。同時，注重衍生金融工具等創新產品的開發和推廣，從而為未來巨災風險證券化奠定基礎。

再次，巨災風險證券化技術研究還需進一步加強。當前，在我國推行巨災風險證券化還會面臨巨災信息披露、巨災費率厘定、頭寸限額制定、交割方式制定等多種技術風險，可能引發潛在道德風險和信用風險，造成市場震蕩。因此，我們要加強巨災風險證券化技術的研究。一要加快對災害損失統計資料進行分析和整理，根據巨災風險評估及其積累指標掌握我國巨災風險的地理分布；二要加快開發出我國不同程度巨災風險的損失分布參數，建立我國的巨災風險模擬模型，為巨災風險證券化產品開發創造條件；三要借鑒國外巨災風險證券化先進經驗，加強對巨災費率厘定、巨災信息披露、巨災頭寸、交割方式等方面的研究。

表3 歐洲各國巨災保險計劃比較

最后，巨災風險證券化產品的定價。定價問題是巨災風險證券化必須要解決的重要一環，產品的定價是否合理直接關系到產品的發行是否成功。然而利率的變動、巨災事件發生的頻率和幅度、相關成本費用的計算等諸多問題使得巨災風險證券化產品的定價問題十分復雜、繁瑣、困難重重。

總而言之，巨災風險證券化在我國的發展過程中還有許多問題有待解決，這需要的不僅僅是保險業，還包括政府等全社會各個相關部門的共同關心和通力協作。

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