制造業(yè)上市公司高管薪酬“粘性”問題研究

□文/耿茜茜

（山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 山東·濟南）

一、高管薪酬“粘性”相關(guān)文獻

經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，催生了信息不對稱現(xiàn)象并衍生出委托代理問題。國外大量文獻證實了上市公司總經(jīng)理報酬與公司業(yè)績存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。伴隨著我國國有企業(yè)的改革，我國的經(jīng)理人市場開始逐步形成（陳冬華，2005）。國家也在2005年前后在企業(yè)薪酬制度方面出臺了許多的新政策，例如2004年國資委頒布的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》和《中央企業(yè)負責(zé)人薪酬管理暫行辦法》，2006年1月和8月國資委和財政部分別聯(lián)合下發(fā)的《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。國有企業(yè)的薪酬制度也逐步引入市場化因素而具有了業(yè)績型薪酬的特征（辛清泉等，2007）。美國《福布斯》雜志披露的年度薪酬中發(fā)現(xiàn)，薪酬下降的總經(jīng)理并不多見。美國上市公司的CEO在業(yè)績增長時獲得了額外的獎金，業(yè)績下降的時候卻沒有受到絲毫的懲罰（Gaver et al，1988）。Jackson etal（2008）對美國上市公司的高級管理人員的薪酬進行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的高管薪酬具有“粘性”，即業(yè)績上升時高管薪酬的邊際增加量大于業(yè)績下降時的邊際減量。方軍雄（2009）使用了2001～2007年的數(shù)據(jù)驗證了我國高管薪酬“粘性”的存在。

根據(jù)赫茲伯格的“雙因素理論”，貨幣薪酬屬于因素，得到時不會產(chǎn)生顯著的激勵作用，但是得不到時卻會產(chǎn)生負面影響，換言之，損失一塊錢帶來的負效應(yīng)顯著超過增加一塊錢所帶來的正效應(yīng)。因此，公司管理人員通常不愿意降低自身的薪酬（孫錚、劉浩，2004）。而且薪酬的下降意味著個人實際地位的下降、社會影響力的減弱，這會給經(jīng)理人市場傳遞負面信號而導(dǎo)致其市場價值的下降。高管人員有著“經(jīng)濟人”的一切特性，他會優(yōu)先考慮個人利益，對于有損個人利益而有利于公司利益的投資，可能會放棄。在這種假設(shè)下，當(dāng)公司績效波動時，高管人員會從個人利益（薪酬和控制權(quán)）的立場考慮問題：當(dāng)公司績效上升時，出于對會計盈余的良好預(yù)期，高管可能會利用自己的控制權(quán)來增加自身薪酬（這就屬于公司費用的一部分）；當(dāng)公司績效下降時，高管并不愿意因此降低自己的薪酬，或者會象征性的降低極小的比例，他會說是環(huán)境不景氣而非自己經(jīng)營不善，而且會爭取保持自己的控制權(quán)，這也可能出于自身在業(yè)界價值的考慮，這導(dǎo)致了股東利益受損但高管的利益并沒有顯著降低。據(jù)此分析，本文提出假設(shè)：高管薪酬存在“粘性”特征。

二、實證設(shè)計

（一）模型的構(gòu)建

LnCpayi，t=β0+β1×LnPerformancei，t+β2×Di，t+β3×Di，t×LnPerformancei，t+β4×Inddi，t+β5×LnRevenuei，t+β6×Privatei，t+β7×Duali，t+β8×LnSharei，t+β9×Levi，t+β10×∑Yeari，t+εi，t

表1 變量定義表

表3 研究變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）變量定義。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩部分，但是由于我國股權(quán)激勵計劃實施的較晚，持股比例較低，而且還有一些零持股的現(xiàn)象（李增泉，2000）；再者，根據(jù)公開數(shù)據(jù)提供的資料也很難辨別哪些是自購，哪些是獎勵的，所以我們的計量是按照貨幣薪酬。在模型中，選擇上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位高管”的平均數(shù)作為高管薪酬，取其薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標（方軍雄，2009）。其他的變量定義及計算方式在表1中已經(jīng)列示出來了。

（表 1）

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取2006～2011年滬深兩市A股上市公司，剔除了ST、高管數(shù)據(jù)缺失、獨立董事數(shù)據(jù)缺失、凈利潤小于0、營業(yè)收入小于0的企業(yè)，一共獲得了426家5年的2，130個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思金融數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)。

其中，高管薪酬、獨立董事、凈利潤、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入、股權(quán)集中度數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。部分最終控制人信息取自銳思金融數(shù)據(jù)庫，部分最終控制人信息、兩職分離信息是從巨潮資訊網(wǎng)中的年報中手工查閱到的。

三、薪酬業(yè)績敏感性及薪酬粘性回歸分析

（一）研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果及相關(guān)性分析

表4 制造業(yè)上市公司高管薪酬粘性行為回歸結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計分析。表2顯示，2007～2011年期間，我國滬深兩市制造業(yè)上市公司高管的平均薪酬為456，404.5 元，這顯著高于 2001～2007年期間我國上市公司高管平均薪酬的201，473元（見方軍雄（2009）），更顯著高于1998年首次公布薪酬時的狀況平均年薪為4.09萬元（李增泉，2000），這得益于我國經(jīng)濟的快速增長以及薪酬制度的改革。不過公司之間的差異很大，標準差達到了454，529元，最高的高管年薪為5，296，833元（中集集團，2011年），最低的高管年薪為10，533元（四海股份，2009年）。同期，公司的凈利潤平均為3.73E+8元，公司的平均營業(yè)收入達到了5.94E+9元。獨立董事所占比重的平均值也達到了36%，達到了證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》關(guān)于建立獨立董事的要求；2，130個觀察值中超過87.5%的已經(jīng)實現(xiàn)了兩職分離；在426家樣本中有43.2%的企業(yè)的最終控制人為個人或者民營企業(yè)；股權(quán)集中度（前三名股東持股比例和）的平均值為46.67%；超過98%的企業(yè)建立了薪酬委員會；平均資產(chǎn)負債率為46.80%。（表2）

2、相關(guān)性分析。表3列示的是各研究變量之間的相關(guān)系數(shù)。根據(jù)表3我們可以看到，高管薪酬變量與營業(yè)收入的對數(shù)、資產(chǎn)負債率、凈利潤的對數(shù)顯著正相關(guān)。而與公司業(yè)績下降、兩職分離具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。這說明營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率、凈利潤的提高可以提高公司高管薪酬，而業(yè)績下降、兩職分離確實可以降低高管薪酬。（表3）

這表明，與業(yè)績型高管薪酬相一致，上市公司高管的薪酬與公司的績效顯著相關(guān)，良好的經(jīng)營業(yè)績往往意味著更高的薪酬，而業(yè)績的下降可以帶來薪酬的降低。同時也可以看到，績效變量與公司規(guī)模（營業(yè)收入的對數(shù)）、財務(wù)特征（資產(chǎn)負債率）等也存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，我們需要控制這些控制變量以進一步研究高管薪酬與業(yè)績之間的相關(guān)性。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）薪酬業(yè)績敏感性非對稱性回歸分析。從表4來看，整個模型的擬合程度較好 ，AdjR2達 到 了 32.1%，F(xiàn)值 為77.487，顯著性水平在0.001以上。交叉項Di，t× LnPerformancei，t則顯著為負，即業(yè)績下降時，高管薪酬與業(yè)績的敏感度顯著下降，業(yè)績上升時高管薪酬增長的幅度是業(yè)績下降時其業(yè)績下降時的1.30倍（0.236/（0.236-0.055）），這體現(xiàn)了薪酬的粘性特征。（表 4）

綜上，假設(shè)二得到支持，即我國上市公司高管薪存在粘性特征，即高管薪酬在業(yè)績上升時的邊際增加量顯著大于業(yè)績下降時的邊際減少量。這與方軍雄在2009年研究的結(jié)論是相一致的。

四、結(jié)論

本文選取2006～2011年滬深兩市A股上市公司為樣本，驗證了高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系，通過上面的理論分析與實證檢驗我們可以得到我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績敏感性具有不對稱特征，業(yè)績上升時薪酬的增加幅度要顯著高于業(yè)績下降時的薪酬幅度，即存在著國外資本市場所發(fā)現(xiàn)的“粘性”特征。

[1] 辛清泉，譚偉強.市場化改革、企業(yè)業(yè)績與國有企業(yè)經(jīng)理薪酬 [J].經(jīng)濟研究，2009.11.

[2] 方軍雄.我國上市公司高管薪酬存在粘性嗎[J].經(jīng)濟研究，2009.3.

[3] 孫錚，劉浩.我國上市公司費用“粘性”行為研究[J].經(jīng)濟研究，2004.4.

[4] 方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性[J].經(jīng)濟研究，2011.4.