保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/牛雅婧

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 河北·石家莊）

一、寫作背景與意義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)中長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?？傮w而言，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)。

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)治理核心，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價(jià)值；反之，則將造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此，本文選取保定天鵝股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保定天鵝”）作為研究對(duì)象，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在問題進(jìn)行分析，并提出優(yōu)化建議，旨在使企業(yè)通過了解現(xiàn)狀并發(fā)現(xiàn)不足，從而改善資本結(jié)構(gòu)安排，提高財(cái)務(wù)治理能力。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國家財(cái)務(wù)理論的重要組成部分之一?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。

舊資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴(yán)格假設(shè)進(jìn)行研究的，代表觀點(diǎn)包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：1、在理想條件下，MM理論得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的結(jié)論；2、存在公司所得稅條件下，MM理論得出公司價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加的結(jié)論；3、存在破產(chǎn)成本的條件下，權(quán)衡理論得出實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化要權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本的結(jié)論。

新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對(duì)稱信息進(jìn)行研究的，代表觀點(diǎn)包括代理理論、控制權(quán)理論、信號(hào)傳遞理論、融資優(yōu)序理論和啄食順序理論等。主要的研究成果就是分析了在非對(duì)稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對(duì)公司價(jià)值的影響。

萬宇洵等（2012）在《國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化策略》一文中指出我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是：資產(chǎn)負(fù)債比率過高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、國有股權(quán)集中度偏高。造成這些問題的原因主要有：資金供給制度不健全、利潤(rùn)分配制度不合理、現(xiàn)行銀行體制缺乏約束力、投資主體錯(cuò)位。據(jù)此提出要完善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)外部環(huán)境（包括金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境）和內(nèi)部環(huán)境（企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)）。

吳少群（2012）通過對(duì)我國27家港航上市公司近三年公開的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行研究，分析了港航上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素以及資金來源的總體情況。文章指出，我國股票市場(chǎng)制度不健全、股權(quán)融資成本相對(duì)較低、債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善是造成我國港航上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問題的主要原因。

三、寫作方法與思路

本文的正文主要分為兩個(gè)部分：

圖1 保定天鵝2007～2011年間負(fù)債變化情況

圖2 保定天鵝2007～2011年間資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

圖3 保定天鵝2007～2011年間所有者權(quán)益變化情況

圖4 保定天鵝2007～2011年間財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變化情況

第一部分是保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題。首先對(duì)公司情況進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，再從負(fù)債、所有者權(quán)益、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)方面對(duì)保定天鵝資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并在分析過程中相應(yīng)指出其存在的問題。這部分?jǐn)?shù)據(jù)均來自新浪網(wǎng)股票系統(tǒng)，對(duì)數(shù)據(jù)主要采取描述性的統(tǒng)計(jì)分析方法。

第二部分是對(duì)保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。主要從政府和企業(yè)兩個(gè)方面入手提出具體的對(duì)策。

四、保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題

（一）公司簡(jiǎn)介。保定天鵝化纖集團(tuán)地處河北省保定市西郊工業(yè)區(qū)，是我國1957年興建的第一座大型纖維聯(lián)合企業(yè)，是河北省大型企業(yè)集團(tuán)之一。保定天鵝股份有限公司是1997年1月經(jīng)河北省人民政府股份制領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室批準(zhǔn)，由保定天鵝化纖集團(tuán)作為發(fā)起人，以社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司。

公司主要生產(chǎn)粘膠長(zhǎng)絲、氨綸、漿粕、化學(xué)纖維油劑等產(chǎn)品，研發(fā)制造化纖機(jī)械、通用機(jī)械設(shè)備，并提供工程服務(wù)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)以及繡花絨、印刷商貿(mào)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司化纖生產(chǎn)能力23，200噸/年，棉漿粕生產(chǎn)能力 47，000 噸/年、化學(xué)纖維油劑生產(chǎn)能力 7，000 噸/年。其中，粘膠長(zhǎng)絲22，000噸/年，是世界上最大的粘膠長(zhǎng)絲生產(chǎn)廠家之一。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

1、負(fù)債

（1）現(xiàn)狀分析。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿，較快提高每股收益水平和增加資本結(jié)構(gòu)的彈性，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，是一種積極而進(jìn)取的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)。（圖1）

2007～2010年四年間，企業(yè)的負(fù)債呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，其中2008年的降幅最大，同比下降38.73%，這主要是由于非流動(dòng)負(fù)債的大幅度減少，反映出企業(yè)在2008年的長(zhǎng)期債權(quán)融資方面做出了比較大的調(diào)整。2011年企業(yè)的負(fù)債又出現(xiàn)了大幅度的上升，增長(zhǎng)了近一倍，流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債均體現(xiàn)出明顯的變化。

流動(dòng)負(fù)債方面，其占總負(fù)債的比例在2007～2008年間呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，從48.12%到83.41%，增長(zhǎng)了近一倍，之后三年該指標(biāo)較為穩(wěn)定，基本上維持在59%左右的水平，說明企業(yè)比較依賴于短期債權(quán)融資。

非流動(dòng)負(fù)債方面，其絕對(duì)數(shù)值在五年間出現(xiàn)了明顯的大起大落，說明企業(yè)的長(zhǎng)期債權(quán)融資發(fā)生了很大的變化。（圖2）

2007～2010年的四年間，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖有變化，但相對(duì)來說變化幅度較小，數(shù)值較為穩(wěn)定。2011年該指標(biāo)發(fā)生了明顯的變化，從26.22%激增至41.58%，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格由保守變得進(jìn)取，希望更好地發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，增加公司的價(jià)值。

（2）存在的問題。單從2011年的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)41.58%的資產(chǎn)負(fù)債率還是較為適宜的，既不失進(jìn)取又不會(huì)產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)的總負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債的比率為6∶4，流動(dòng)負(fù)債的占比略微偏高，可能會(huì)使企業(yè)的短期償債壓力較大。

2、所有者權(quán)益。（圖 3、表 1）企業(yè)的所有者權(quán)益在2007～2008年間變化較為劇烈，同比下降51.42%，主要是由于企業(yè)的資本公積金嚴(yán)重縮水。另外，2008年企業(yè)高達(dá)13，596.8萬元的巨額虧損，使得原本就為負(fù)值的未分配利潤(rùn)雪上加霜。之后三年，企業(yè)雖是盈利的，但緩慢增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)仍不足以彌補(bǔ)之前的巨額虧損，因此企業(yè)五年間的未分配利潤(rùn)均為負(fù)值，企業(yè)的內(nèi)源融資渠道被徹底堵塞。

3、財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股收益（EPS）變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益（EBIT）變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

其中，I為利息費(fèi)用，D為優(yōu)先股股息，T為所得稅稅率。

由于保定天鵝并未發(fā)行優(yōu)先股，因此我們將計(jì)算公式簡(jiǎn)化為：

由于我國并未規(guī)定上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表需披露利息費(fèi)用的具體信息，所以我們采用實(shí)踐中較為常用的方法，用財(cái)務(wù)費(fèi)用近似代替利息費(fèi)用來計(jì)算。計(jì)算結(jié)果如圖 4、表 2所示。（圖 4、表 2）

從總體上看，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏低，財(cái)務(wù)杠桿的作用未得到發(fā)揮。當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時(shí)，固定的現(xiàn)金流出量就會(huì)增加，從而加大公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。較大的財(cái)務(wù)杠桿可以為公司帶來較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力。反觀2008年的數(shù)據(jù)，0.89的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)使得企業(yè)的每股收益能力非但沒有得到擴(kuò)張，反而收縮了。

總的來說，保定天鵝的資本結(jié)構(gòu)存在以下問題：內(nèi)源融資渠道不暢通、債權(quán)融資過于依賴短期融資、財(cái)務(wù)杠桿過低等。

五、完善保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

鑒于保定天鵝資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，我們建議企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)水平，增加利潤(rùn)以充實(shí)內(nèi)部融資來源；加大債權(quán)融資中長(zhǎng)期融資的比例，多通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行籌資；適當(dāng)增加債權(quán)融資的比例，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。這需要企業(yè)與政府的共同努力。

表1 保定天鵝2007～2011年所有者權(quán)益構(gòu)成（單位：萬元）

表2 保定天鵝2007～2011年利潤(rùn)及費(fèi)用情況

（一）進(jìn)一步改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

1、繼續(xù)實(shí)行國有股減持計(jì)劃，建立多元化的投資主體體系，重點(diǎn)發(fā)展、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，特別是行業(yè)地位領(lǐng)先的投資者，改變國有控股股東“一股獨(dú)大”的狀況，使決策層的利益分散化，從而有效防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策和融資決策更趨科學(xué)化，實(shí)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。

2、加快完善市場(chǎng)機(jī)制，促進(jìn)國有股流通，使得國有控股股東與普通流通股股東的利益捆綁，從外部治理結(jié)構(gòu)對(duì)港口上市公司形成約束力，從而扭轉(zhuǎn)企業(yè)以“圈錢”為目的增發(fā)及配、送股等股權(quán)再融資慣性，更多地考慮如何降低成本（包括資本成本）以提高企業(yè)績(jī)效。

3、完善上市公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)制度，重點(diǎn)引進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，改變目前經(jīng)營(yíng)者普遍“零持股”或“持股比率過低”的局面，把經(jīng)營(yíng)者的績(jī)效與企業(yè)的業(yè)績(jī)一致化，促使經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)摒棄短期行為，加強(qiáng)長(zhǎng)期投入，并敢于承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿作用。

（二）大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高企業(yè)債券融資比例

1、完善法律法規(guī)體系建設(shè)，通過逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理、推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，放寬對(duì)上市公司發(fā)行企業(yè)債券的審批程序，以降低上市公司發(fā)行企業(yè)債券的難度和成本，提高債券融資積極性。

2、加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境，從而拓寬投資者的投資渠道，減少股市資本供應(yīng)，進(jìn)而增加上市公司的融資選擇方式、降低股權(quán)融資比重，提高企業(yè)債券融資比例。

3、鼓勵(lì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式，增強(qiáng)企業(yè)融資靈活性，使企業(yè)在獲取低成本融資的同時(shí)，通過資產(chǎn)負(fù)債率的提高獲取債務(wù)融資的節(jié)稅收益，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）加強(qiáng)股票市場(chǎng)體制建設(shè)，依法規(guī)范引導(dǎo)企業(yè)融資行為

1、進(jìn)一步完善上市公司股票發(fā)行（增發(fā)、配股）審核制度，改變目前對(duì)上市公司增發(fā)新股和配股資格的審批以上市公司過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的做法，而以新的投資項(xiàng)目收益率為依據(jù)進(jìn)行審批，并提高相應(yīng)門檻，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向，使股本擴(kuò)容更具合理性。

2、加強(qiáng)規(guī)范監(jiān)管體系，對(duì)違法操作，弄虛作假，通過股權(quán)融資圈錢的上市公司給予嚴(yán)重的處理，從而加大上市公司及其主要負(fù)責(zé)人的違規(guī)成本，依法規(guī)范引導(dǎo)企業(yè)融資行為，最終實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。

鑒于筆者利用的資料均來自于公開數(shù)據(jù)，并未深入企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，因而本文得出的結(jié)論可能會(huì)出現(xiàn)誤差。但我們相信，資本結(jié)構(gòu)問題作為上市公司普遍關(guān)注的焦點(diǎn)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，必將得到進(jìn)一步優(yōu)化。

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