基于投資人角度的上市公司財務分析

北京物資學院 沈大龍

1 “價值投資”和“盈余管理”

1934年，本杰明·格雷厄姆的《證券分析》出版，成為了基礎面分析的開山之作。作為格雷厄姆的學生，巴菲特完善了這種分析，其“價值投資”的理論已經成為了美國證券投資分析的主流思想。

“價值投資”是指通過合理的方式計算證券當前的內在價值，并在價格低于其價值時買進的投資策略。對于價值投資者而言，資產不是當個人認為它具有吸引力就進行短期投資的概念，這與技術分析和投機有明顯的區別。

瑞士聯邦理工學院(ETH Zurich)的學術報告指出，商品市場變得越來越金融化和程序化，對于小的沖擊更加敏感，而且至少有60~70%的價格變化僅僅由市場自身活動引起，而非與公司基本面相關的新信息。這似乎是對價值投資的一種挑釁，而凱恩斯“市場延續非理性的時間比你撐住沒破產的時間要長”更成了一些市場投機者的座右銘，他們堅信市場永遠是對的，永遠不要逆市而為。

市場投機者的某些觀念是有一定道理的，完全有效的市場是不存在的，但也不是完全無效的。人們應該從中認識到，市場往往是對的，因為人的參與，往往會使問題更加復雜化。人的情緒因素是難以界定和量化的，這也是為什么市場往往會“在沖高時封頂，在下跌時見底”，同樣也解釋了，為什么金融學教授也不見得在股市博弈中獲勝。經濟學的新發展就已經認識到了這個問題，行為經濟學是把心理學融入到經濟學而發展來的分支，諾貝爾經濟學獎甚至頒發給了做出突出貢獻的心理學家Kahneman。

即便如此，“價值投資”并不是毫無意義，至少巴菲特的傳奇仍在繼續——2012年3月底，伯克希爾躋身高盛十大股東之列。對于學習了系統的經濟學知識的人們而言，似乎“價值投資”更加具有說服性，即使中國股市有其特有的類似“政策市”的特點，“價值投資”具有重大的操作意義。因此，基本面分析就不可避免。對于投資而言，基本面分析最重要的莫過于上市公司的財務分析了。

2 杜邦分析與財務指標分析

杜邦財務分析體系是由美國杜邦公司創造的一種比較實用的財務比率分析體系。這種財務分析方法從評價企業績效最具綜合性和代表性的指標——權益凈利率出發，層層分解至企業最基本生產要素的使用，杜邦分析的核心公式為：

權益凈利率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

等式右邊分別衡量了盈利能力、營運能力和償債能力，每個指標又可以繼續分解為更加細致的分析指標，從而完成整個財務分析。

有時候，杜邦分析并不能滿足人們的投資分析需要，還需要一些更加專業、具體的指標。比如每股收益、市凈率、市盈率等。需要說明的是，由于市凈率是每股市價和每股賬面價值的比，很少有人會用這個指標來衡量公司績效，因為每股賬面的可操作性太強了。

市盈率是衡量股票投資價值最常用的指標，用來判斷股票現行市價相對于公司潛在盈利能力是高估、合理還是低估，它表示投資者愿意為公司每1元的凈收益付多少的價格。如果一個公司定價合理的話，那么市盈率應該與收益增長率相同。從這個角度，可以把市盈率看成投資回收期——以現在的盈利水平來看，需要多少年可以收回購買股票的價格。

需要著重說明的是，由于不同行業具有不同的行業特色，市盈率并不適用于不同行業間的公司進行比較。本文所說的市盈率偏高或者低，是指相對于行業平均水平而言。

其它一些諸如市價現金流量比的指標，一般配合市盈率使用，避免僅僅應用市盈率而出現錯誤。還存在一些針對三個基本報表(利潤表、資產負債表、現金流量表)的具體指標，比如償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標等。每個指標都有其特定的適用范圍，在具體應用時應特別注意。

3 財務分析的重新審視

由于種種原因存在“盈余管理”的可能性，“利潤操縱”現象時有發生，下文以三表的兩個容易操作的項目為例進行分析，以進一步剖析在財務分析中可能出現的各種“陷阱”。

3.1 “營業收入”分析

營業收入是利潤表的第一個項目，顯然對它的操作完全可以改變SPE(每股收益)。會計中營業收入的入賬標準是“合同加發貨單”，與稅務的“發票”入賬標準不同，這就使得對營業收入的操作成為可能。合同是可以撤銷的，發貨是可以收回的。最為簡單的辦法就是，年底通過與“兄弟企業”的合同和發貨單來虛增營業收入，第二年再把合同撤銷做銷售退回處理。

最為著名的一個案例就是安然公司(曾經世界最大的能源供應商、世界500強第七)的“金融創新”：首先由安然公司獲取大額的銀行信用額度，然后把這些信用額度給那些自己能控制、又非子公司而不需要合并報表的公司，讓這些公司向銀行借款來購買自己的產品，從而虛假增加了安然的營業收入。

由于營業收入的這種可操作性特點，對其分析時要特別關注。重點要關注以下三點，以識別“陷阱”的存在：第一，營業收入的增長是否與營業稅金的增長保持一致；第二，收入的增長是由于銷售價格的增長還是銷售數量的增長；第三，要特別關聯交易產生的那部分收入增長。

3.2 “壞賬準備”分析

“應收賬款周轉率”經常用來分析企業的營運能力，但是應收賬款在資產負債表中是以凈額表示的，當壞賬準備計提數額高于應收賬款增加，應收賬款周轉率加快。這里存在一個因“壞賬準備”計提不規劃而產生的風險。

應收賬款的壞賬計提，具有重大“可操作性”，因此，這一數據絕對是一個藏污納垢的地方：市場景氣而銷售大增時，企業往往熱衷于多提壞賬準備，以減少當年的利潤；而在年景差、營運不利時，又一股腦地把過去提的壞賬準備沖回，以增加當年的利潤。更大的問題在于，人們并不能確定，當他計提的時候是否真的有發生壞賬的可能，而當沖回的時候是否真的收回了壞賬。值得說明的是，壞賬的計提和沖回多與集團公司的業務往來有關，上市公司往往會因銷售收入的需要而以此做“操作”。

4 總結與建議

人們必須認識到，財務會計作為一個人文學科，是人為創造的、為人類社會服務的學科。它與化學、物理不同，會計不是“固有真理的”，是根據需要指定的。那么，也可以根據一些不合理的需要而“錯誤指定”。比如，上文提到“盈余管理”，或者稱之為“利潤操縱”。

因此，在進行財務分析時，必須要有一個懷疑的態度，充分認識到財務分析的有效性，亦不能對此盡信。一方面，要加深對各種財務指標的了解，尤其是一些特定情況下容易操作的指標，對其適用條件和有效集有清醒的認識；另一方面，要充分利用利潤表、資產負債表、現金流量表進行跨表分析，避免財務陷阱而帶來錯誤的決策。

[1] Howard Marks.投資最重要的事[M].李莉,石繼志,譯.中信出版社,2012.

[2] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社,2013.

[3] 李雪婷.論價值投資理論的原理及在中國股市的應用合理性分析[J].中國商界,2009(11).

[4] 趙富旺.杜邦分析法在財務分析中的應用[J].現代商業,2009(17).