中國P E投資非系統風險識別及其控制策略研究

●上海對外經貿大學國際貿易學院 汪 波 陳 岑 毛 敏 王其康

一、引言

目前，我國對PE投資風險識別及控制的研究主要集中在理論分析階段，并往往將所有風險的識別和規避策略進行統籌分析。這一研究的局限性在于其不能為PE投資者規避風險提供切實可行的方法。同時，由于單一企業無法對系統風險做到有效規避，因而若將系統風險和非系統風險一概而論，容易使PE投資者在如何進行風險規避上產生混淆。本文將通過對PE投資中投資者能夠控制的非系統風險的分析，逐一明確規避該類風險的具體方法，并在研究過程中結合PE投資案例進行更為詳盡的說明。這一理論結合實際的分析方法能夠使PE投資者更加明確將要面臨哪些風險以及這些風險將如何規避，以此使其面臨風險最小化、利益最大化。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述。國外與本選題有關的研究主要集中在以下兩個視角：

1.對于PE投資風險識別的研究綜述。Kut和Smolarski(2006)認為私募股權投資風險的實質源于信息不對稱，由此容易造成逆向選擇和道德風險。而Can Kut(2007)等人通過對歐洲地區PE行業142個投資資金的分析，提出對于PE資金管理者來說有三個風險尤為重要，一是由于信息不對稱而導致的代理風險，二是在投資分析決策中關于投資組合的風險，三是宏觀風險。

2.對于PE非系統風險控制策略的研究綜述。早在1995年，Paul A.Gompers就通過實證分析來自794個風險投資公司的預測數據，闡述了三種機制可以降低PE投資中的委托代理風險，分別為融資契約、辛迪加投資以及分階段融資。從近幾年的研究看，Oksana koryak和Jan Smolarski(2008)指出，現今PE投資中面對的兩大主要風險是代理風險和經營風險。對于防范前者可以在管理中進行更完善的盡職調查、有效的激勵機制以及頻繁的正式報告，而對于后者更多地依賴于在經營中的盡職調查以及以控制為基礎的一些措施。

（二）國內文獻綜述。遲曉燕(2011)認為在PE投資的不同階段所涉及的風險不盡相同。PE投資設立階段的風險主要表現為法律風險和委托代理風險；PE投資項目投資管理階段涉及的風險是委托代理風險，而PE投資項目退出階段涉及的風險有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業能力帶來的風險等。同時，王開良和郭霞(2011)指出，法律風險、資本市場風險等屬于系統風險，此類風險無法有效地進行評價和控制，而委托代理風險、管理風險等非系統風險是PE投資過程中風險防范的重點。

對于風險的控制，于逢良(2006)認為，在私募股權設立的三種方式——公司制、有限合伙制及契約制中，有限合伙制是最理想的風險投資機構形式，它能建立有效的激勵和約束機制，從而有效解決信息不對稱帶來的委托人和代理人之間逆向選擇和道德風險。

從上述國內外的研究綜述可以看出，對于PE投資風險的識別和控制，國內外的研究都趨向從理論向實踐轉變。但是與國外的文獻相比，國內的研究大多還停留在初級階段，PE從實踐出發的探討主要還是集中于國外文獻中。同時，在國內文獻中，PE風險的控制研究往往都是從全局出發，對于具體風險的控制方法缺少細化研究。

三、我國PE投資非系統風險識別分析

PE投資風險可分為系統風險和非系統風險。所謂系統風險是指由外部不確定因素引發的風險，具有普遍性，對受到此類風險影響的單個企業來說，要獨自抵御基本上是無能為力的。而非系統風險是指由投資過程中的內部因素造成的風險，其可能是由PE投資者引起，也可能由目標企業產生。投資者（包括PE管理者）作為投資主體，在整個投資過程中起著決定成敗的關鍵作用，其不但要負責PE投資決策也要負責投資后的管理，因此由其引發的風險主要包括籌集資金風險、投資分析決策風險、管理風險等。而目標企業作為PE運作過程中的另一重要主體，經營風險、道德風險、逆向風險等大多由其造成。本文將針對現今PE運作過程中三個主要的非系統風險，即投資分析決策風險、委托代理風險及目標企業經營風險進行具體分析。

（一）投資分析決策風險。投資分析決策是決定PE投資者投資項目是否成功的基礎。PE投資者在投資前期若沒有根據市場趨勢和增長需求確定正確的投資方向，或沒有對目標企業進行認真的盡職調查和價值評估，就很有可能做出錯誤的投資決策，從而面臨投資失敗的風險。由于雙方信息的不對稱性，PE投資者在選擇投資企業時可能會面臨高度不確定性，這些不確定性因素增加了PE投資者做出正確投資決策的難度，這就是我們所說的投資分析決策風險，當這類風險發生并使PE投資者做出錯誤決策時，這在本質上也是一種逆向選擇風險。

（二）委托代理風險。委托代理風險的產生主要是由投融資雙方信息不對稱造成的。其一，投資者和基金管理者之間由于投資額和管理權的不對等很容易產生委托代理問題；其二，基金管理者和目標企業管理者之間除了目標企業價值最大化的共同目標外，二者的利益并不完全一致。前者追求的是總投資回報最大化，而不是對一家特定公司的影響，而后者追求的是自身利益最大化，這也為委托代理問題的產生創造了條件。

1．逆向選擇風險。在準備投資前，PE管理人可能面臨逆向選擇風險。而當逆向選擇發生后，可能使質量高的企業和項目無法得到投資，而那些傳遞不實信息的企業卻獲得了資金，這將使PE投資者面臨巨大風險。

具體來說，在獲得首次注資前，為了獲得PE管理著的青睞，目標企業可能會對自己公司的前景做出不切實際的描述，例如夸大專利權的價值、偽造試驗結果等。此外，即使已經獲得了首次注資，但為了獲得下一階段的投資，目標企業也可能對自己公司的實際經營狀況進行粉飾。在這些情況下，PE投資者將會遭受由于逆向選擇造成的損失。

2．道德風險。在PE投資的過程中，存在兩組委托代理關系。首先，對于投資者與基金管理人來說，投資者作為委托人提供了絕大部分的資金，但對PE的管理權有限；基金管理人作為代理人出資少，對PE有著決定性的甚至全部的管理權。二者在投資額和管理權上的極度不對等為委托代理問題創造了條件。同時，投資者的目標在于利用管理人的專業技能獲得更高的投資回報，而管理人追求的是自身收入最大化，兩者目標的背離加之信息不對稱很有可能造成道德風險，使委托人的利益受到損失。其次，對于PE管理人和目標企業來說，管理人對于所有的目標企業不可能做到全部直接參與日常經營管理，由此造成兩者間信息不對稱。同時，有些目標企業在管理中不盡職盡責，將投資金額用于滿足自身利益而不追求企業利益最大化，由此造成的投資者損失也是由道德風險引起的。

（三）目標企業經營風險。經營風險指的是目標公司的決策人員和管理人員在經營管理中出現失誤而導致公司盈利水平變化從而產生投資者預期收益下降的風險。而經營風險產生的原因可能涉及到企業家素質、營銷策略、人力資源管理、質量服務、企業文化等很多方面。與第二類道德風險不同的是，目標企業經營風險產生的原因大多并不是由于企業家主觀意愿造成的，而是由于能力不足等客觀方面原因造成的。

四、針對PE投資中非系統風險控制策略

與公開資本市場相比，私募股權市場參與者之間存在嚴重的信息不對稱。依據第二部分風險識別分析可以看出，無論是投資決策風險、委托代理風險還是目標企業的經營風險，基本上都是由委托方和代理方之間缺乏透明度和信息不對稱造成的。因此，在規避這些風險的過程中，應將防范措施的重點落在如何解決這種不對稱性上。

（一）做好投資決策前的審慎調查。在整個投資過程中，PE投資者對投資項目的選擇對投資價值的實現起到關鍵作用，但是這個選擇過程中存在的復雜性和不確定性為投資收益帶來了較大的風險。在投資的初始階段，由于投資者和目標企業之間信息的不對稱，往往使PE投資者面臨各種各樣的信息風險。因此，PE投資者有必要實施審慎調查來補救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。

對擬目標企業的審慎調查一般可以從調查書面文件和與管理層交流兩個方面展開。對于前者，應當要求擬目標企業提供如重大合同、財務報告、財務預測、各項細分的財務數據、客戶名單以及成功案例分析等等，以此了解企業的各個方面，包括財務狀況、內部業務、項目合規性、運營情況等。對于后者，在審慎調查過程中應當與每個公司高層領導進行交談，聽取管理層對業務的描述、對公司前景看法以及自身管理經驗介紹等，從而了解擬目標企業管理層水平以及其期待的發展方向。

綜上所述，審慎調查的目的在于使PE投資者盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，以此來避免投資決策風險，同時降低投資之后可能產生的逆向選擇風險。

（二）建立相應的激勵機制。首先，有限合伙制是PE最為可行的運作模式，它能以其特有的組織形式在充分發揮專家理財能力的基礎上，最大限度地對基金管理人進行激勵和約束。而設計有效的激勵機制，激發其積極性，為有限合伙人即投資者的最大利益服務，能防止投資者和管理人之間道德風險的發生。具體措施有：

1.降低固定管理費的收取比例，增強附加收益的彈性。由于附加收益的多少能作為激勵管理人的主要手段，而固定管理費過高會造成其倦怠心理。因此，在我國PE管理人尚未建立足夠業績記錄的情況下，固定管理費比例可以適當調低。對于附加收益來說，通常其比例越高越能激勵管理人盡力盡職工作，但比例過高將會減少PE投資者的收益。因此，實行浮動累加的附加收益有利于更好地刺激管理人。

2.建立聲譽機制。設立PE管理人的聲譽機制雖然不像上述提到的報酬機制來的快速直接，但卻從另一角度對PE管理人起著激勵作用。投資者在決定是否投資一個私募基金時，PE管理人以往的表現是投資者的一個重要的參考因素。聲譽是PE管理人的無形財富，好的聲譽不僅給投資者和自身帶來現實的經濟利益，同時能獲取現有投資者和潛在投資者的信心，使其在下次PE投資中能更容易獲得投資者。

其次，PE管理人和目標企業之間道德風險的產生，往往是由于企業家做出一些對自己有利但不顧及投資者的行為。當面臨這類道德風險時，PE管理人也能利用激勵機制對目標企業進行管理。

第一，簽訂“對賭協議”。所謂“對賭協議”通常是指，PE管理者與目標企業管理層約定，當企業的業績達到或未達到一定水平時，一方須向另一方支付現金或贈送股份。因而，“對賭協議”本質上也是期權的一種形式。PE管理者通過約定未來業績指標來保護自己的利益，但更重要的是，“對賭協議”能夠激勵目標企業的管理團隊去完成既定目標，因為若是輸了這場賭局，目標企業很有可能面臨破產的風險。

第二，采用管理層激勵策略。投資價值的實現需要企業經營層面的改善，所以可采取單獨的管理層激勵策略。一般采取的形式有配股、按勞動量支付一定報酬等。但是因為勞動量的觀察一般較難得到，所以配股激勵的方式最為常用。

（三）建立相應的約束機制。在PE投資中，除了建立有效的激勵機制來規避道德風險，還可采取不同的約束機制來降低投資者和管理人之間以及管理人和目標企業之間的道德風險。對于前者的防范，通常采用的措施有：

1.限制PE管理人經營管理權和投資額。PE投資人選擇把資金投入某一私募基金，在PE運作過程中，由于現代專業分工細化，可能會存在管理人不熟悉的方面，所以PE投資人可以和管理人事先約定可以授權委托的事項，不可強占管理權。同時，對單個投資項目的投資總額也應進行限制，否則會導致管理人的過度冒險。綜上可知，PE管理人經營管理權和投資額應當受限。

2.無過錯解約條款。這項條款意味著若PE投資人對管理人不滿意，即便其沒有重大過錯也可通過投票罷免和選舉新的PE管理人，但是這樣的條款要在二者所簽協議中明確規定。但是，這一舉措需要支付一定的成本，這就必然會給基金帶來損失。因此，在實行這一措施時應高度謹慎，可以把它當作最后的選擇。

3.投資方式可采取分期投資。在PE運作過程中，若對PE管理人的能力和誠信水平缺乏了解，為了避免道德風險產生，應該允許PE投資人采取分期出資的方式。PE投資人可根據前期投資結果和對管理人經營能力的判斷來決定后期是否投資，從而給管理人一定的壓力和動力，減少投資風險。

具體而言，在每階段的投資之前，PE基金須對投資對象進行各種評估，并且在階段性投資完成之后，PE基金可以通過被投資企業的業績等指標來修正對企業的判斷，從而判定是否繼續投資，因此對投資對象的約束作用有一定效果。

在分階段投資中，最著名的應該是“阿里巴巴”接受私募投資并成功上市的案例。從1999年至2005年，“阿里巴巴”共接受高盛、軟銀、富達亞洲等幾大機構投資者聯合投資5次。第一、第二輪投資處于企業發展早期，投資風險最大；第三輪投資處于企業成長期，投資風險逐漸減?。欢M入第四輪投資，企業進入擴張期，投資風險進一步降低。投資者通過分階段投資能夠根據風險的變化進退自如，從而有效地規避了風險。而對“阿里巴巴”來說，這一投資方式也在一定程度上為其每個階段的戰略指明了方向。

（四）信息披露和報告制度的完善。目標企業的經營風險歸根結底也是由于PE投資者和目標企業之間信息不對稱造成的，雖然與道德風險產生原因有所差異，但對于控制這一風險，同樣可以采取上述約束機制中提到的分期投資和對目標企業的董事會和管理層進行監控的方式用于防范目標企業的經營風險。前者能在管理人發現風險時及時停止投資，避免損失進一步擴大，后者能增強信息透明度，使管理人可以盡早發現經營上的決策失誤。

值得注意的是，這兩種策略往往是決策失誤后為避免損失繼續擴大而采取的，不能有效地起到規避作用，而制定完善的信息披露和報告制度一般能彌補這一缺陷。PE機構可要求目標企業提供月度、季度、年度的財務報告、董事會決議報告、預算報告等。同時，當目標企業發生重大改革或是形成重大決策時需要主動告知基金管理人，使其對企業接下來的發展做具體了解。而這些規定在PE管理人和目標企業簽訂投資合約時，應當詳盡完善地記錄其中。

五、結論

總而言之，對于私募股權投資非系統風險的防范，應該著眼于解決信息不對稱的問題。無論是積極進行投資決策前的審慎調查、在投資進程中建立相應的激勵約束機制，還是完善信息披露和報告制度，根據不同的PE風險，實施相應的規避措施在一定程度上能夠增加私募股權市場參與者之間的透明度，從而幫助PE投資者實現資本逐利的目的，降低項目失敗的風險。

1.白洋.2010.全球金融危機后中國PE市場投資特性分析[J].國際金融研究，2。

2.遲曉燕．2011.淺議私募股權投資項目風險管理[J]．當代經濟，5。

3.王碧秀、華猛．2009.私募股權投資基金的資本特性研究[J].經濟縱橫，9。

4.YU Suli．2008.Risk Analysis and Assessment of Private Equity Analyses et évaluations sur les risques d’investissement du capital privé[J]．Canadian Academy of Oriental and Occidental Culture，10。（本文受上海市教委科研創新項目〈09YS354〉和上海市教委重點學科上海對外貿易學院產業經濟學學科〈J51205〉項目資助。）