司法判例對內幕交易規制理論的影響分析

周 怡

（華東政法大學研究生教育院，上海 200042）

縱觀美國內幕交易規制理論的演變，其演變過程是伴隨著司法實踐，特別是司法判決推動，新的司法案例出現的新情況導致了舊理論無法適用、難以規制，從而產生采用新的規制理論。Chiarella案以及O′Hagan案是美國內幕交易規制理論發展過程中的兩個重要案例，這兩個司法案例對于美國內幕規制發展理論從“平等獲得理論”到“信托義務”的轉變，以及最終“盜用理論”的確立產生了深刻的影響。

一、案例分析

（一）Chiarella案

1.案件事實

1975年至1976年期間，Chiarella在紐約Pandick金融印刷公司擔任排版工。在他所負責印刷的文件中，有5份公司收購投標聲明（系收購公司委托印刷）。在他排版時，這些聲明中收購公司和目標公司的名稱均為空白或假名，真實名稱之后才送到Pandick公司供最后印刷之用。但是，Chiarella從聲明所包含的其它信息里推測出了這幾家目標公司的名稱。他于是購買了目標公司的股票，并在收購聲明發布后立即賣出，獲利3萬美元。在購買股票時，Chiarella沒有披露其所掌握的收購信息。美國證監會（以下簡稱“SEC”）對此事進行了調查，并于1978年提起訴訟，指控Chiarella的交易行為違反了《證券交易法》第10條b款及SEC10（b）-5號規則。一審法院判決Chiarella敗訴，第二巡回上訴法院維持了此判決。聯邦最高法院經過復審，推翻了上述判決。［1］

2.案件爭議

在Chiarella案之前，SEC長久以來堅持“平等獲取理論”，認為任何具有實質、非公開信息的人必須披露該信息或者回避進行交易，即“或者公開，或者公開交易”。

美國并沒有專門的內幕交易監管法，有關內幕交易的監管只是隱含在1934年《證券交易法》第10b章節的“反欺詐”條款之中。如果禁止內幕交易的法律依據落腳在Rule10（b）之上，那么就意味著內幕交易行為必須違反了Rule10（b），才可以被追究法律責任。Rule10（b）要求交易方在證券交易中不得欺詐。那么，只有當內幕信息的獲得者有義務披露內幕信息，而沒有披露的時候，才構成欺詐。負有披露義務的前提在于內幕信息獲得者與交易對方之間存在一種信賴關系時，只有基于這種前提，內幕信息獲得者才負有披露義務，并構成欺詐。

基于上述觀點，本案的焦點在于Chiarella與收購公司是否存在信賴關系（Reliance）。在Chiarella案中，Chiarella是收購公司委托印刷廠的職工，Chiarella與收購公司存在著委托關系，其與目標公司之間并不存在任何信義義務。這種信義義務的來源是一種信任或者信托關系，比如，基于內幕信息持有人系公司內部人或對方的代理人，也可以是因為雙方間之前已經有過交易，總之是足以使得交易對方對內幕信息持有人給予特殊的信任。如果不存在信賴關系，Chiarella無需進行披露，無法在Rule10（b）下進行歸責。

（二）O′Hagan案

1.案件事實

O′Hagan是明尼蘇達州明尼阿波利斯市Dorsey＆Whitney律師事務所的合伙人。1988年7月，一家位于倫敦的Grand Met公司委托Dorsey＆Whitney擔任其本地法律顧問，參與該公司針對當地Pillsbury公司普通股的要約收購計劃。Grand Met和Dorsey＆Whitney均對收購計劃采取了保密措施。被告O′Hagan本人未參與要約收購事項。1988年9月，Dorsey＆Whitney辭去委托。不到一個月后，10月4日，Grand Met公布了收購要約。

而早在委托關系持續中的1998年8月到9月之間，O′Hagan先后購買了5 000股Pillsbury普通股股票和2 500個股票購買期權，是同時期所有個人投資人中持有數最多的。當Grand Met宣布對Pillsbury進行公開收購的消息后，Pillsbury的股價隨即竄升到每股將近60美元，獲利430多萬美元。SEC經過調查，提起了訴訟。SEC的主要指控有兩點：第一，O′Hagan將內幕信息用于個人交易，違反了其對作為信息來源的律師事務所和客戶負有的信托義務，構成Rule10（b）-5所禁止的欺詐行為；第二，由于本案系要約收購，O′Hagan同時也違反了Rule14（e）-3。［1］

2.爭議焦點

本案爭議的關鍵在于，O′Hagan作為違反對信息來源所負之信義義務之人，利用與證券交易有關的信息進行交易，并從中牟利的行為是否違反了《證券交易法》Rule10（b）及Rule 10（b）-5的規定？

根據Rule10（b）或者Rule10（b）-5的規定，“構成重要的虛假陳述或因未披露重要信息而違反了披露義務”，其針對的是這種欺詐的對象一定是參與到證券交易中的一方，內幕交易違法性的來源在于，其被定性為一種由于違反了交易雙方之間存在的信托義務而導致的證券欺詐。而本案中，O′Hagan作為獲取內幕交易人，并不對交易的對象存在欺詐，而是僅僅違反了信息獲取來源的信義義務。在這一點上，O′Hagan似乎沒有違反Rule10（b）及Rule 10（b）-5的規定。那O′Hagan是否構成內幕交易？

二、司法判決對于美國內幕交易理論發展的推動

（一）從平等獲取理論到信托義務

在Chiarella案之前，SEC長久以來堅持“平等獲取理論”，認為任何具有實質、非公開信息的人必須披露該信息或者回避進行交易。內幕信息持有者通過盜用公司的非公開信息而掌握了內幕信息后，這個盜用的事實使得該內幕人產生了一個絕對的義務，向交易方披露他盜用該信息的事實或者方法，如果他不能做到披露的話，他就應該放棄交易，即“或者公開，或者公開交易”。否則，就違反了內幕交易禁止的法律。

而在Chiarella案中，最高法院認為對于不負信義義務的人，在交易的時候沒有義務披露該信息。僅僅掌握內幕交易并不構成不可進行內幕交易的原因，而是要看內幕交易方與交易相對方是否必然存在信賴義務，假如既無信賴義務，又不存在受托或保密義務，那么就不能認為擁有內幕信息的人員從事的交易是非法的，自聯邦最高法院在United States v.Chiarella的判決后，“平等獲取理論”已經被取代，內幕交易責任的認定就基于違反了“信托義務”或者“保密義務”而作出。

最高院的判決表面放棄適用“平等獲取理論”，但是帶來了一些問題。即Chiarella獲取信息的行為，事實上構成了對重要的非公開信息的獲取、利用并且從中獲利，如果不對其加以規制，可能引發證券市場不公平的現象，同樣都破壞了市場誠信、侵蝕投資人的信心。這說明，堅持“平等獲取理論”可能無法對那些與交易對象不存在信賴關系，但其行為實質已經破壞證券市場公平性的行為加以規則。如任其發展，可能會出現更多無法規制的情形，不利于證券市場的公平，如United States v.Newman案。

十二月的犀（）城，下起了鵝毛大雪。雪花像一個個肆意嬉鬧的精靈，落在琉璃瓦屋頂、干枯的樹枝頭、紅色圓筒信箱……給整個犀城鋪上了厚厚的絨毛毯。

在United States v.Newman案中，一家投資銀行的雇員盜用了關于其客戶準備兼并另一家公司的秘密信息，但他聰明的地方在于，他并沒有去買賣他的雇主——準備兼并公司的股票，而是去買賣了目標公司的股票。那么根據Chiarella案的理論，對于此種情形，Newman案的被告對與之交易的投資者并不負有信賴義務。不僅如此，在這種情形下，也不包括與被告交易目標公司股票的投資銀行或銀行的客戶，這顯然對欲和Newman交易的其他投資者來講并不公平。而“信托義務”已經無法規制這種現象，摒棄信托義務理論，引入擴大內幕加以規制范圍的理論無疑是對法院的緊迫的要求。本案中，法庭并沒有強調Newman案的被告對其交易的對象負有披露義務而沒有披露，因此構成了欺詐，相反，其主張的是，被告實際上是欺詐了他的雇主——投資銀行和投資銀行的客戶。這種欺詐足以構成被告對其交易對手負有違反內幕交易的責任。［2］（P132～133）這實質就是在通過O′Hagan案最終確立形成的“盜用理論”的最初形成階段。

（二）從信托義務發展到盜用理論

“盜用理論”（misappropriation theory），即以證券交易為目的盜用秘密信息，違反了對信息來源所負的信義義務，即有義務披露信息或者放棄交易。盜用理論與Chiarella案中的欺詐理論相比，最大的不同在于：在Chiarella案中，內幕交易人必須違反自己和交易對象之間的信托關系，從而構成欺詐；而盜用理論不以公司內幕人和交易對方的信義義務作為前提，而是在于該內幕交易人對于保密信息獲取途徑的一種信任的欺騙。“盜用理論”最早見于Chiarella案中Burgur大法官發表的反對意見（Burgur認為Chiarella的行為違反了Rule10（b）-5）。

在O′Hagan案中，最高法院打著“證券欺詐”的旗號，實際上采納了“盜用理論”，支持了SEC的訴訟請求。本案中，最高法院試圖將“信賴論”與“市場論”進行調和。一方面強調對代理人違反信賴義務也是一種“欺詐”，另一方面從維護市場公平角度證明判決的合理性。

第一，法院認為，受托人沒有向委托人披露他使用了屬于其委托人的信息，因此，其買入或賣出證券以獲私利的行為違背了Rule10（b）-5，因而構成“欺詐”。在O′Hagan案中，O′Hagan的交易可能會使Grand Met公司的收購計劃提前被市場上的其他人發現。因為市場根據可能的收購對Pillsbury公司股票的價值進行重新評估后，Pillsbury公司股票的價格會上漲，Grand Met公司將被迫以更高的成本完成收購。O′Hagan通過購買Grand Met公司打算購買的股票與Grand Met公司形成了競爭，從而極大地對委托人的利益造成損害。［3］（P56～57）O′Hagan案的事實表明，代理人違反信賴義務，會給收購方（委托人）帶來損害，這種對于委托人的損害屬于內幕交易規制的范圍之下。內幕信息持有人與信息來源之間存在信賴關系，若擅自利用內幕信息進行交易并牟利，違反了與信息來源之間的信賴關系，無異于挪用公司資產，即違反了忠實義務，對公司構成一種“欺詐”。

第二，從市場論角度，強調證券市場的誠信與投資人對市場的信心。雖然內幕信息持有人與交易對手之間不存在信賴義務，但是內幕信息持有人擅自利用內幕信息進行與證券相關的交易并牟利時，該行為已經破壞了證券市場的公平秩序，與證券市場公平交易的原則相背離，損害了證券市場的誠實性。從《證券交易法》的立法目的、立法宗旨來說，“盜用理論”與《證券交易法》的Rule10（b）、Rule10（b）-5是一脈相承的，并且符合內幕交易法的立法宗旨。

最高法院通過O′Hagan案的判決最終確立了“盜用理論”，其最重要的意義是將對發行人股東不負有信賴義務和其他義務的公司外部人納入到內幕交易規制體系范圍之內，進一步擴大內幕交易規制范圍，彌補了信賴義務理論的缺陷，維護了市場公平。“盜用理論”強調證券市場的誠信與投資人對市場的信心，將內幕交易的主體范圍擴張至標的公司外部人。其與古典理論彼此互補，古典理論用來規范傳統意義下的“內部人”，包括公司內部的董事、高管、律師、會計師等等，而盜用理論則用來規范傳統意義下的“外部人”，包括公司以外的人。盜用理論的目的在于擴大內幕交易規范主體，雖然“外部人”對交易相對人并不負忠實義務，仍然可以成立《證券交易法》Rule10（b）和Rule 10（b）-5的責任，因為只有信息所有人對該信息本來享有絕對、排他的使用權，任何對該信息的盜用并利用其進行交易，都屬于內幕交易規制范圍內。如此才能不斷擴大和完善內幕交易主體范圍，并符合管制內線交易以維護證券市場的健全、增強投資人信心的立法目的。

三、美國內幕交易規制理論發展的深層次因素分析

從Chiarella案、Newman案以及O′Hagan案所產生的影響來看，司法實踐，尤其是司法案例的判決結果推動了美國內幕交易規制體系從“平等獲取理論”到“信托義務”、“保密義務”理論再到“盜用理論”的轉變與發展。

無論是“平等獲取理論”、“信托義務”還是“盜用理論”都反映了在不同時期美國法院對證券市場發展的不同態度以及對內幕交易規制的不同力度。“平等獲取理論”是內幕交易理論發展的起源，主要目的是為了保證投資者接觸信息機會的平等，從而保證投資者對于市場公正的信心，具有一定的理想主義色彩。而隨著“平等獲取理論”理想主義旗幟飄揚了12年之后，最終還是通過Chiarella案回歸現實。“信托義務”的提出使得不負有信托義務的當事人免于遭受內幕交易起訴的危險，雖然縮小了內幕交易禁止的范圍，卻更符合當時的實際情況；“盜用理論”則是在出現內幕信息持有人與交易對手間不存在信賴義務，而擅自利用內幕信息進行與證券交易牟利、破壞市場公平的頻繁情形出現之后最終確立，以維護證券市場的健全、增強投資人信心。

美國內幕交易規制理論雖然經歷了上述發展歷程，但其發展軌跡仍遵循了更為深層次的法理基礎，即，法院在不同時期根據美國證券市場的不同情況，所確定的維護證券市場交易公平性的原則，可以歸結為“公平交易論”，以更全面、周到地覆蓋市場監管的實踐狀況。以“公平交易”作為內幕交易監管的理論根基似乎更為符合市場交易與監管需求的本質。在“公平交易”的訴求下，任何人利用任何尚未公開的信息所從事的交易都因其可影響博弈結構公平性而受到監管的約束。提出“公平交易論”的意義在于：

第一，公平交易理論決定了作為外部性的監管只意在保持博弈雙方的博弈平衡，確保市場主體在對證券內在價值與供求關系的判斷中盡可能多地平等掌握必要的信息，這就決定了博弈主體在信息獲得上的對等性。在對等性的規則下，那些擁有內幕信息的人自然而然就是內幕交易的規制對象，而無需強調持有內幕信息的人員是否是發行人或控股股東的內部人員。

第二，既然是為了保障全體博弈主體在公平的信息基礎上進行交易，那么可影響證券價格的信息除了那些可反映證券內在價值的內部信息外，還包括了可以引發證券供求關系變化的外部性影響。所以，在公平交易理論下，受保護的內幕信息就不僅涵蓋發行人等的內部信息，還包括了足可影響證券供求關系的外部信息和那些不屬于發行人未公開的內部信息。因此，那些屬于一旦公開即可對特定證券交易供求關系產生影響的外部信息（政策消息、稅收消息、管制消息等）也都應該歸列在內幕交易監管的范圍之內。［4］（P120～121）

四、對中國內幕交易監管的相關啟示

美國的內幕交易執法實踐在法律對內幕交易規制理論探尋的道路上，每一步的跨出都具有智識上的意義。中國內幕交易的發展相對滯后，因此在立法過程中很大程度上借鑒了美國的理論。從我國《證券法》對“內幕交易人和內幕交易”的界定可以明顯看出，其受到美國“信托義務”和“保密義務”理論的影響。

我國法律將內幕交易人限定在“知情人”的范圍，《證券法》第74條規定，“證券交易內幕信息的知情人包括：（1）發行人的董事、監事、高級管理人員；（2）持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員……（7）國務院證券監督管理機構規定的其他人。”而在證監會2012年頒布的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》中卻有“盜用理論”的蹤跡，它將“通過其它途徑獲取內幕信息的人”、“利用騙取、套取、偷聽、監聽或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人”也歸納為知情人的范圍，同時規定“行為人在內幕信息的價格敏感期內買賣相關證券，或者建議他人買賣相關證券，或者泄露該信息”構成內幕交易。證監會通過《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》將《證券法》中“內幕交易知情人”的范圍進行了擴大解釋，雖借鑒了美國“盜用理論”，但是同時也造成了行政法規與現行法律之間在的內在沖突。中國證監會和司法部門可以從美國內幕交易司法實踐中汲取寶貴的司法經驗，但是，我們不應“人云亦云”，單純照搬美國內幕交易理論，而更應關注的是這些理論或判例背后是否存在更為深層次的法理基礎，是否有更為合適、合理的理論可以解釋內幕交易監管的歷史與現象，以使我國內幕交易規制的法律、法規能夠統一于完整的法律框架下，以不斷完善我國內幕交易規制的監管體系。

另一方面，美國之所以能通過司法判例推動內幕交易規制理論的發展，重要原因之一是美國證監會（SEC）在其中起到的作用，SEC作為獨立執法機構，具有相當大的權力，同時SEC具有獨立的訴訟權利，可以代表普通民眾提出訴訟，請求法院禁止違法行為人從事違法活動的權利等，通過提起相關訴訟，以不斷達到其規制證券市場內幕交易之目的。

與美國SEC相比，我國證監會可以行使的權力過小，限制了其在懲處內幕交易罪方面應發揮的作用，執法具有局限性，容易造成監管不力的情況。首先，我國對內幕交易監管必須統一由證監會受理、進行非正式調查和調查，爾后再決定是繼續進行行政監管的調查程序還是移送公安機關按照刑事訴訟進入后續的司法程序，這使得我國對內幕交易監管的執法重心嚴重依賴于證券監管機關，不同執法機構所應起到的監管平衡作用嚴重失衡。其次，證監會欠缺操作的具體準繩，導致證監會對包括內幕交易在內的證券違法、犯罪問題查處不力，與美國SEC每年揭發大量的案件相比，中國證監會關于違法犯罪問題有一種“雷聲大，雨點小”的態勢。最后，中國證監會與美國SEC相比，缺乏獨立的訴訟權利，不能獨立提出訴訟。［5］（P6～8）因此，想要從美國內幕交易執法實踐中汲取有益的經驗，必須對我國證監會的職權進行重新定位，明確其執法權力，加強其獨立性及不同執法機構所應起到的監管制約作用。

［1］廖 凡.美國證券內幕交易經典案例評介［EB／OL］.http：／／www.iolaw.org.cn／showarticle.asp？id＝1509，2012-12-16.

［2］張建偉，張 銳.美國內幕交易執法理論演進［J］.復旦學報（社會科學版），2006，（1）.

［3］張維權.美國證券法中的盜用理論及其啟示［J］.河北科技大學學報（社會科學版），2010，（3）.

［4］鄭 彧.證券市場有效監管的制度選擇——以轉軌時期我國證券監管制度為基礎的研究［M］.上海：法律出版社，2012.

［5］曾喆寅.我國內幕交易若干問題探析及域外經驗借鑒產業組織和交易規則［D］.上海：華東政法大學，2011.