基于Probit模型的上市公司財(cái)務(wù)失敗實(shí)證研究

陸云杰

（南京大學(xué)商學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)系，江蘇 南京 210000）

一、引言

Probit模型是一個(gè)非線性回歸模型，自其產(chǎn)生以來，由于具有很好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，彌補(bǔ)了最小二乘模型假設(shè)的缺陷，模型的使用得到了迅速推廣。本文將Probit模型運(yùn)用到公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，來研究上市公司財(cái)務(wù)失敗的影響因素，提出ST公司的預(yù)警指標(biāo)。

過去四十多年來，公司財(cái)務(wù)失敗預(yù)警研究被各界重視，廣泛應(yīng)用于銀行信貸管理、證券投資分析、證券監(jiān)管等許多方面，產(chǎn)生了大量的研究成果。Beaver（1966）的研究為財(cái)務(wù)預(yù)警單變量分析的起點(diǎn)，利用二分類檢定法進(jìn)行了比較分析。A ltman（1968）運(yùn)用線性多元判別分析方法建立了多變量財(cái)務(wù)失敗預(yù)警模型。國內(nèi)學(xué)者陳靜（1999）、陳曉和陳治鴻（2000）應(yīng)用多元判別分析、Logit等方法進(jìn)行了財(cái)務(wù)失敗預(yù)警的研究。在本文中將應(yīng)用Probit模型進(jìn)行財(cái)務(wù)失敗的預(yù)警分析，對加深這一領(lǐng)域的研究具有重要的意義。

二、研究設(shè)計(jì)和實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

鑒于證監(jiān)會(huì)是根據(jù)上市公司前兩年或前三年的年報(bào)業(yè)績來判斷是否出現(xiàn)了財(cái)務(wù)異常而決定是否實(shí)施ST或*ST，因此本文以上市公司是否被ST來界定財(cái)務(wù)失敗。Oh lson（1980）研究發(fā)現(xiàn)為了避免事后預(yù)測的偏差，數(shù)據(jù)要選擇公眾第一時(shí)間知道財(cái)務(wù)失敗時(shí)的數(shù)據(jù)，因此文章解釋變量的數(shù)據(jù)選擇公司股票成為ST之前一年的數(shù)據(jù)。根據(jù)以上分析，本文*ST股票的解釋變量選擇2009年末的數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)失敗公司共計(jì)72只股票（*ST公司66只，ST公司6只）。對于正常公司的選擇，為了避免選擇性偏差，本文選擇2009年全部A股（非ST、*ST公司）作為財(cái)務(wù)正常公司。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量和解釋變量。被解釋變量（y）定義為二元選擇變量：當(dāng)樣本公司為ST或*ST公司時(shí)，y取值為1；當(dāng)樣本公司為正常公司時(shí)，y取值為0。

參考以往的研究，我們選取了以下解釋變量，包括了財(cái)務(wù)變量和非財(cái)務(wù)變量，具體有流動(dòng)比率（X1）、速動(dòng)比率（X2）、存貨周轉(zhuǎn)率（X3）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債比（X5）、每股收益（X6）、基本每股收益同比增長率（X7）、銷售凈利率（X8）、總資產(chǎn)凈利率（X9）、市盈率（X10）、前十大股東持有比例合計(jì)（X11）、機(jī)構(gòu)持有比例合計(jì)（X12）。

2.實(shí)證檢驗(yàn)。（1）通過Eview s對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Probit回歸，從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，似然比統(tǒng)計(jì)量（LR）的值為111.5706，通過了顯著性為0.01、0.05、0.1的置信水平檢驗(yàn)，表明了拒絕了所有系數(shù)為0的原假設(shè)，即模型通過了總體顯著性檢驗(yàn)。在12個(gè)解釋變量中只有三個(gè)變量是顯著的，其中資產(chǎn)負(fù)債比（X5）、每股收益（X6）通過率置信度為0.01的顯著性性檢驗(yàn)，銷售凈利率（X8）通過了置信度為0.05的顯著性檢驗(yàn)，分別反映了在6類變量中只有償債能力和盈利能力的指標(biāo)對財(cái)務(wù)失敗有顯著的影響作用，這是因?yàn)樨?cái)務(wù)失敗的公司相對于正常公司來說往往具有很高的負(fù)債水平，經(jīng)營不佳一方面會(huì)使管理層繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)融資以期望改變虧損的現(xiàn)狀，從而導(dǎo)致了負(fù)債水平進(jìn)一步上升，但是同時(shí)另一方面高負(fù)債水平會(huì)使投資者和債權(quán)人失去信心，往往引起債權(quán)人的追償，更加影響了公司的持續(xù)經(jīng)營和償債能力，因此償債能力往往會(huì)對財(cái)務(wù)失敗有很強(qiáng)的解釋作用和預(yù)警能力。

每股收益反映了公司的盈利能力，反映了公司扭虧轉(zhuǎn)盈的能力，這正是投資者這相關(guān)利益人所關(guān)心的，盈利能力越強(qiáng)財(cái)務(wù)失敗即ST的可能性越低，盈利能力越弱財(cái)務(wù)失敗即ST的可能性越高，這也是每股收益解釋變量系數(shù)為負(fù)數(shù)的原因，與理論觀點(diǎn)一致。銷售凈利率同樣對財(cái)務(wù)失敗有較強(qiáng)的解釋能力，該指標(biāo)同樣反映了公司的盈利能力，所以與每股收益可能存在相關(guān)性，這也是該指標(biāo)系數(shù)為正數(shù)的原因，由于共線性的存在，兩個(gè)反映盈利能力的指標(biāo)的系數(shù)并不完全與理論觀點(diǎn)一致。

而其他反映資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)營運(yùn)能力、公司成長性的財(cái)務(wù)指標(biāo)和反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、持有人類型的非財(cái)務(wù)指標(biāo)在給定的置信水平下都不顯著，這一方面是可能一家公司在面臨財(cái)務(wù)失敗狀況時(shí)最重要的影響因素不在是這些指標(biāo)，而主要與公司生存、持續(xù)經(jīng)營最密切的償債能力指標(biāo)、盈利指標(biāo)相關(guān)，另一方面可能模型存在多重共線性，這些指標(biāo)的影響一部分已經(jīng)被資產(chǎn)負(fù)債比、每股收益、銷售凈利率三個(gè)指標(biāo)所反映了。

（2）Probit模型回代效果檢驗(yàn)。本文通過 H-L（Hosmer-Lemeshow）檢驗(yàn)擬合值和實(shí)際值，分析模型的擬合效果，差別越小，擬合約好。檢驗(yàn)結(jié)果中H-L統(tǒng)計(jì)值為8.2985，通過置信水平為0.01、0.05、0.1的顯著性檢驗(yàn)，說明了在分組檢驗(yàn)中實(shí)際值和擬合之相差不大，擬合較好。

下面依然進(jìn)行擬合效果檢驗(yàn)，但是不進(jìn)行分組，直接將所有的估計(jì)值和實(shí)際值進(jìn)行對比，可以通過圖/表兩者都可以進(jìn)行比較，由于樣本量較大，這里通過表格呈現(xiàn)，C的值為0.5，即概率大于0.5令其y值為1，否則為0，結(jié)果表明模型預(yù)測的準(zhǔn)確率在正常公司組中達(dá)到了99.6，在財(cái)務(wù)失敗組中卻只有11.11%，準(zhǔn)確率不高，總體上的準(zhǔn)確率很高，達(dá)到了96.55%，但是通過之前的分析可以知道這么高的準(zhǔn)確率主要是正常組的高準(zhǔn)確率造成的，因此模型可能存在選擇性偏差，即文章通過全樣本來進(jìn)行Probit模型的回歸可能并不是準(zhǔn)確的，諸多文獻(xiàn)中的配比方法1:1或1：n的方法尤其合理之處，這里的準(zhǔn)確性可能通過表格沒有直觀的感受，但是通過圖形可以明顯的看出，高準(zhǔn)確率很有可能主要是因?yàn)檎９咎嗵Ц吡藴?zhǔn)確率。

三、結(jié)論

文章通過Probit模型對全部A股中財(cái)務(wù)失敗公司（ST、*ST）和正常公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在模型中只有資產(chǎn)負(fù)債比、每股收益和銷售凈利率具有影響作用，其中前兩個(gè)因子顯著相關(guān)。但是從模型的擬合程度來看，從整體上來看，準(zhǔn)確率達(dá)到了95%以上，但是單獨(dú)從財(cái)務(wù)失敗組上來看，準(zhǔn)確率只有11.11%，這很有可能是由于樣本選擇不均勻造成的。

[1]Beaver WH.Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research,1966,4(supplement)：71-111.

[2]Altman E.Financial ratios,Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy [J].Journal of Finance,1968,23(4)：589-609.