中國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的實(shí)證研究

葉勇立

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048）

一、中國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的存在性

本文選用的數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。選用2001 年1 月到2008 年12 月在滬深兩地上市的全部A 股的月度交易數(shù)據(jù)，包括復(fù)權(quán)調(diào)整后的月收盤(pán)價(jià)、復(fù)權(quán)調(diào)整后不考慮分紅的月回報(bào)率、市盈率、A 股流通市值以及換手率等數(shù)據(jù)。進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)截掉了S、ST、PT 以及數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司的數(shù)據(jù)，最后剩下452 只符合要求的股票。

先將每一只股票在形成期內(nèi)的月平均收益率由高到低進(jìn)行排序，選取月平均收益率在前10%的股票組合確定為贏家組合，月平均收益率在后10%的股票組合確定為輸家組合，因此贏家組合和輸家組合的股票數(shù)都為n=45 只。

實(shí)證結(jié)果顯示，在形成期小于6 個(gè)月，檢驗(yàn)期小于6 個(gè)月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負(fù)值，說(shuō)明形成期內(nèi)的贏家組合在檢驗(yàn)期內(nèi)變?yōu)檩敿医M合，形成期內(nèi)的輸家組合在檢驗(yàn)期內(nèi)變?yōu)橼A家組合，收益率發(fā)生了反轉(zhuǎn)，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)在較短的形成期和檢驗(yàn)期交叉組合下有較明顯的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象。

在形成期為6 到12 個(gè)月，檢驗(yàn)期為25 到30 個(gè)月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合也明顯為負(fù)值，收益率發(fā)生了反轉(zhuǎn)，但是反轉(zhuǎn)效應(yīng)比短期（形成期和檢驗(yàn)期都小于6 個(gè)月）要小得多。

隨著持有期的延長(zhǎng)，到了36 個(gè)月之后，贏家組合和輸家組合收益率差值都為正值，初步說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)在短期內(nèi)（半年內(nèi)）存在比較明顯的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，在中長(zhǎng)期內(nèi)（兩年以上）沒(méi)有反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，而是表現(xiàn)出反應(yīng)不足。

二、中國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的成因

（一）規(guī)模效應(yīng)

小公司相對(duì)于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率。那么，規(guī)模效應(yīng)是不是我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的原因？

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司股票的反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象與分組前的表現(xiàn)基本一致，即短期會(huì)有反應(yīng)過(guò)度，而中長(zhǎng)期會(huì)有不同程度的反應(yīng)不足，而小規(guī)模公司股票的檢驗(yàn)結(jié)果則與前面的結(jié)論有很大的不同。具體地說(shuō)，小規(guī)模公司股票在不同的形成期和檢驗(yàn)期交叉組合下，在不同的長(zhǎng)短期內(nèi)，都存在顯著的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，而在任何一種形成期和檢驗(yàn)期的交叉組合下都不存在顯著的反應(yīng)不足現(xiàn)象。

這證實(shí)了小公司相對(duì)于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率，而在中國(guó)股票市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制的條件下，規(guī)模效應(yīng)表現(xiàn)得就更加顯著，而規(guī)模效應(yīng)恰恰是我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的重要原因之一。

（二）換手率

本文將樣本股票分為換手率高的股票和換手率低的股票，分別研究這兩類股票是否還具有顯著的反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高換手率組合在檢驗(yàn)期內(nèi)贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負(fù)值（在持有期較短時(shí)尤其如此），即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，說(shuō)明高換手率股票體現(xiàn)出顯著的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象。

與高換手率股票組合一樣的是，低換手率股票組合在檢驗(yàn)期內(nèi)也出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是出現(xiàn)的時(shí)間要晚于高換手率股票組合，即高換手率股票組合在持有期為1 到5 個(gè)月內(nèi)反應(yīng)過(guò)度表現(xiàn)得最明顯，而低換手率股票組合在持有期為25 到30 個(gè)月內(nèi)反應(yīng)過(guò)度表現(xiàn)得最明顯。另外，低換手率組合在持有初期表現(xiàn)出反應(yīng)不足，而隨著持有期的延續(xù)，又表現(xiàn)出反應(yīng)過(guò)度，但是與高換手率組合相比，反應(yīng)過(guò)度在低換手率組合中出現(xiàn)得較晚。

三、結(jié)論

在短期內(nèi)（形成期為1 個(gè)月到3 個(gè)月，檢驗(yàn)期為1 個(gè)月到6個(gè)月的18 種交叉組合），中國(guó)股市表現(xiàn)出顯著的反應(yīng)過(guò)度；在中長(zhǎng)期內(nèi)（形成期為4 個(gè)月到12 個(gè)月，檢驗(yàn)期為7 個(gè)月到18 個(gè)月以及35 個(gè)月到48 個(gè)月的234 種交叉組合），中國(guó)股市表現(xiàn)出顯著的反應(yīng)不足。

為了進(jìn)一步研究我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的原因，本文分別研究了上市公司規(guī)模大小和股票換手率高低對(duì)股票市場(chǎng)的影響，并得出以下結(jié)論：

規(guī)模效應(yīng)是我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的重要原因，小規(guī)模公司的股票表現(xiàn)出的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象比大規(guī)模公司的股票更顯著。

換手率的高低也是我國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度的重要原因。換手率越高的股票，信息傳遞得越快，市場(chǎng)的表現(xiàn)就是顯著的反應(yīng)過(guò)度，且這一現(xiàn)象在持有初期更為明顯。換手率越低的股票，信息傳遞得越慢，股票市場(chǎng)在不同的時(shí)間段表現(xiàn)出不同程度的反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度。

[1] 梁冰，顧海英.中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)行為:完整牛市和熊市周期中的實(shí)證[J].東北林業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004(5):80-82.

[2] 克羅吉，喬志峰.中國(guó)股市存在“反應(yīng)過(guò)度”嗎?[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005(5):108-111.

[3] 祁斌，黃明，陳卓思.機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)有效性[J].金融研究，2006（3）：309-317.

[4] 劉博，皮天雷.慣性策略和反轉(zhuǎn)策略：來(lái)自中國(guó)滬深A(yù) 股市場(chǎng)的新證據(jù)[J].金融研究，2007（8）：326-338.

[5] 范長(zhǎng)平.中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象及其成因研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2006（3）：22-35.