房地產調控政策真的有效嗎？——調控政策對預期與房價關系的調節效應研究

賈生華，李 航

(浙江大學 管理學院，浙江 杭州 310058)

一、引 言

近十幾年，中國房地產市場快速起步，蓬勃發展。隨著商品房價格的快速上漲，投機現象亦日益嚴重，從而導致部分城市的房地產泡沫急劇膨脹。不斷膨脹的房地產泡沫嚴重制約著我國房地產市場的穩定健康發展，并給社會和經濟發展埋下了巨大隱患，因此控制房價及抑制房地產泡沫的肆意膨脹迫在眉睫。那么，到底該如何減緩房價增速，該如何防范和根治房地產泡沫呢？為防止房地產市場的過度泡沫化，國家先后出臺了一系列嚴厲的房地產調控政策。但這些調控政策能否真正降低房價，能否有效抑制房地產市場泡沫呢？要分析并回答這些問題，就需要研究房地產調控政策是否有的放矢，從房地產泡沫的形成根源上解決問題。

行為金融學以投資者有限理性假設為前提，符合市場的實際情況，對各市場異常現象給出了科學解釋，同時也對房地產泡沫的形成機理進行了合理的探索和分析。噪聲交易模型就是行為金融學中分析泡沫機理的經典模型，該模型從微觀行為的角度解釋了資產的市場價格相對于其基礎價值的持續偏離。噪聲交易模型給出了資產價格異常波動乃至產生泡沫的機制：噪聲交易者的錯誤價格預期造成了資產價格的異常波動，而套利者的風險規避態度以及短期期限同時限制了他們糾正錯誤定價的能力，繼而噪聲交易者會對信息做出過度的反應或采取正反饋交易的策略，從而導致了資產價格的劇烈波動，并出現資產價格對基本價值的持續偏離，資產泡沫因此形成并且持續。從噪聲交易模型我們可以得出，噪聲交易者預期是導致資產泡沫產生的重要影響因素，那么，房地產調控政策能否有效降低房價并抑制泡沫，很大程度取決于其對噪聲交易者預期的影響作用。

因此，本文使用噪聲交易模型，分析導致房地產價格異常波動和房地產泡沫形成的重要因素。繼而使用35個大中城市2002-2011年的統計數據實證檢驗噪聲交易者預期對房價影響的主效應，同時研究房地產調控政策對房價的直接影響作用，以及分析房地產調控政策對噪聲交易者預期和房價關系的調節作用。實證結果表明，近年來反復多變的房地產調控政策對房地產價格異常波動和房地產泡沫問題的解決效力甚微。

二、噪聲交易者預期、房地產調控政策與房地產泡沫

(一)噪聲交易者預期與房地產泡沫

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann［1］(1990）建立的噪聲交易模型(DSSW模型)是研究泡沫形成的經典模型，該模型從投資者行為的角度來解釋資產價格對其基礎價值的持續偏離。噪聲交易模型假定，市場中存在兩類交易者：噪聲交易者和理性交易者。具有理性預期的理性交易者在t期以獲得的真實信息為基礎，準確地看到持有資產所帶來的收益并能準確地預估資產價格；與此同時，噪聲交易者無法獲得真實內幕信息，而將得到的噪聲信息作為判斷依據，從而錯誤地判斷資產的期望價格。在這兩類交易者的共同參與下，資產價格出現異常波動，并導致泡沫的形成及持續。因此，噪聲交易者預期是房地產泡沫產生和持續的重要因素。

市場中兩類交易者都以謀求效用最大化為目的，因而可以通過兩類交易者各自的效用函數求出他們的市場需求，再通過市場供需平衡條件求出市場的均衡價格：

其中，ρt表示噪聲交易者對資產價格的錯誤判斷偏差，ρt為一個獨立分布的正態隨機變量，滿足ρt～N(ρ*,)， ρ*是 ρt的平均值，反映了噪聲交易者樂觀或悲觀的情緒；是噪聲交易者對資產預期誤差的方差；r是指資產的支付紅利，通常用利率表示；μ為噪聲交易者在市場參與者中所占的比例；γ是兩類交易者的絕對風險厭惡程度系數。

為了更清晰地分析噪聲交易者預期對房地產價格的影響，將噪聲交易者預期變量整合進模型，即將tKt+1=tPt+1+ρt式代入房地產資產的均衡價格方程(1)，即得：

其中，tKt+1是噪聲交易者在t時期對未來t+1期的資產價格預期；tPt+1為理性交易者在t時期預測t+1時期的房地產資產價格；變量的前下標表示預期形成的時間。從(2)式我們可以看出房地產價格被清晰地分為兩部分，一部分是房地產的基礎價值1；另一部分則是由于噪聲交易者介入所引起的房地產泡沫，其中噪聲交易者預期tKt+1是房地產泡沫產生的重要因素。

(二)噪聲交易者預期、房地產調控與房地產泡沫

為抑制房地產市場的過熱發展，減緩房價增速，抑制房地產泡沫，國家出臺了一系列房地產宏觀調控政策。房地產宏觀調控，是指國家運用政策手段，從宏觀上對房地產業進行指導、監督、調節和控制，促進房地產市場平衡和優化發展。但房地產調控真的有必要嗎？這些嚴厲的調控政策在抑制房地產泡沫等問題上真有實質作用嗎？要解答這些問題，有必要深入地分析宏觀調控政策和房地產價格的關系。

房地產宏觀調控的理論研究源自于政府與市場的關系，研究認為市場并非那么完美，“市場失靈”到處存在，因此政府應當謹慎處理與市場之間的關系。Carey［2］(1990)構建了房地產模型，指出房地產價格受投資者數量、收入水平、供給數量、金融政策等因素的影響。因此他積極倡導政府應該運用貨幣政策、財政政策等調控手段對房地產市場進行干預。而周京奎［3］(2006)發現在地價與房價的變動中，金融支持和土地政策扮演著重要角色，認為抑制房價不能只靠控制土地價格，還應結合金融支持等手段，綜合制定更為嚴格的調控政策。廖英敏［4］(2010)分析了2010年房地產調控政策對房地產市場的影響，認為盡快推進土地制度、財政體制、房地產稅收制度等方面的改革，并且建立起房地產市場平穩發展的長效機制才能從根本上解決房地產市場的問題。吳玲［5］(2011)認為地方政府的激勵和約束、投機性需求膨脹以及房地產市場的自由化是導致高房價的根本原因，調控房價應從公共財政、土地財政體制建設著手。

一般而言，綜合性調控政策的實證研究較少，而在調控政策中，以貨幣政策為主要內容的金融政策變動對房地產價格影響很大，因此，房地產調控政策與房地產泡沫的研究很多是聚焦于貨幣政策對房地產價格的影響。通過對美國歷年貨幣政策的考察，Jonathan和Richard［6］(2002)以短期價格調整模型和長期供求模型作為理論基礎，運用VARS模型定量研究了貨幣政策與房地產價格波動的關系。研究發現，二十世紀80年代之后的房地產價格在很大程度上受到了緊縮貨幣政策的影響。屠佳華、張潔［7］(2005)運用VAR模型對上海房地產市場的分析發現貸款利率下調對上海房價影響不顯著。許承明、王安興［8］(2006)構建了房地產投資者的經濟行為模型，并首次給出了投資者以按揭貸款的方式進行房地產投資時的理論均衡價格和房地產泡沫。他們還通過數據模擬，研究了利率政策、按揭比例等因素對房地產均衡價格以及房地產泡沫的影響。段忠東［9］(2007)從理論上探討了房地產價格波動和銀行信貸增長的相互作用機制，認為銀行信貸通過協整關系成為房地產價格短期波動的Granger原因。肖本華［10］(2008)對2003-2007年我國銀行信貸與房地產價格之間的關系進行了Granger檢驗，認為我國的信貸擴張為房地產價格膨脹提供了重要支撐。沈悅等［11］(2011)構建了房價對貨幣政策傳導效應的FAVAR模型，研究了房價在貨幣政策傳導機制中的有效性。結果顯示，相較于貨幣供應量，利率對房價的影響更為明顯。張中華等［12］(2013)利用脈沖響應來分析貨幣政策對房價的動態沖擊效果。結果表明：信貸余額、貨幣供給量對房價的沖擊作用為正向；而利率調控手段具有時滯性。因此建議合理地利用貨幣政策的組合調控工具。

另一方面，就噪聲交易者而言，他們僅僅關注的是過去一段時間的市場狀況，并以此為噪聲信息做出反應。因此，市場信息是噪聲交易者進行預期的重要判斷依據。而宏觀經濟形勢、金融貨幣政策和土地供應政策等因素都是市場信息的重要組成部分，因此這些因素都會影響噪聲交易者預期。我國房地產市場受政府宏觀調控政策的影響較大，投資者也就常將政府調控政策作為判斷未來房價漲跌的重要依據之一。因此，噪聲交易者預期在很大程度上受政府的宏觀調控政策的影響。通常說來，如果政府實行打壓房地產的政策，噪聲交易者會預期房價將下降；相反，噪聲交易者會樂觀地估計房價漲勢。所以，本文在此分析基礎上，試圖研究各類房地產宏觀調控政策的綜合效果，通過選取虛擬變量量化各年的調控政策，繼而實證檢驗調控政策對噪聲交易者預期和房價關系的調節作用，從而分析這些調控政策是否真的起到降低房價、抑制房地產泡沫的作用。

(三)房地產調控政策梳理

我國房地產市場的發展時間并不長，但調控政策頻出，而且變動相對較大。本文簡要梳理2001-2013年國家出臺的重要房地產調控政策。

1．2001-2003年起步階段鼓勵政策

在住房體制改革的大背景下，2001-2003年國家總體上在鼓勵房地產市場的大力發展，因此這幾年給予房地產業的是支持政策，房地產業對拉動經濟作用顯著。

2．2004-2007年蓬勃階段控制政策

到2004年，房地產開發已連續多年快速上漲，房地產業飛速發展的同時，房價也快速上漲。為抑制過度投資，打擊房地產投機行為，國家開始對房地產市場進行調控，調控的重點是收緊地根和銀根：半年內停止農用地轉非農建設用地，提高房地產開發自有資金比例，提高銀行準備金率和金融機構存貸款比率。2005年，政府堅持抑制房地產業過熱發展，中國人民銀行著手調整商業銀行自營性個人購房貸款政策，取消原有的購房貸款優惠利率。國務院辦公廳還下發了《關于切實穩定住房價格的通知》(老“國八條”)，轉發了建設部等七部委的《關于做好穩定住房價格工作的意見》(新“國八條”)，政策要求各地方政府穩定當地的房地產市場價格，切實做好調整住房結構，引導當地居民形成合理、可行的住房需求。同時還要求各地方政府加強對當地房地產價格的監督與管理，控制房價的過快上漲。2005年的調控政策比較復雜，但缺乏可操作性。2006年房價沒有得到控制，仍然再次快速上漲，政府加大調控決心，宏觀調控從政策層面轉向操作層面。2006年的調控從結構、稅收、土地、信貸等方面著手，力度之大前所未有。建設部等九部委出臺關于促進房地產市場健康發展的“國六條”，以調整房地產市場的住房供應結構為重點，以滿足各層次的老百姓對住房的需求；并綜合運用稅收、信貸等金融方面的手段促進房地產市場更穩定健康發展。同年，國務院辦公廳下發《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，規定要求開發商做到套型建筑面積90平方米以下戶型(含經濟適用住房)面積所占比重，必須達到開發建設總面積70%(即90/70政策)，旨在對房地產市場的供應結構進行規范和調整。2007年3月開始，央行連續9次加息，15次上調準備金率。同年9月，央行對購房首付金比例再次作出調整，對購買首套住房面積在90平方米以上的，貸款首付款不得低于30%；購買第二套商品房的購房者所需支付的首付款必須超過40%，利率不得低于基準利率的1.1倍。

3．2008年復蘇階段鼓勵政策

2008下半年，金融危機導致房地產市場進入冰封期，為應對金融危機，政府的宏觀調控政策出現逆轉，利息率與存款準備金率同時下降，下調存款準備金率四次、利率五次。同時，央行還降低了商品房貸款利率和最低首付款比率。同年11月，對于第一次購買、所購商品房面積在90平米及以下的購房者，契稅稅率下調至1%；同時免征個人銷售或購買住房的印花稅，免征個人銷售住房增值稅。

4．2009-2013年過熱階段控制政策

在2008年的救市政策影響下，2009年房地產市場出現出乎意料急轉向上的變動，先是在年初的“試探性抄底”，此后便進入持續快速上漲的上行通道，年中“放量大漲”，房價如脫韁般上漲不休，房地產市場由低迷轉變為亢奮。因此，2009年下半年，房地產調控之劍再度出鞘。溫家寶同志主持召開國務院常務會議，就促進房地產市場健康發展提出“國四條”：改善房地產市場的住房供應結構，重視對中低價位、廉租住房、經濟適用房等保障性住房的建設；加大對老百姓自住和改善型住房消費的支持力度，同時堅決打壓投機性的炒房行為；要實行具有差異化的購房信貸政策和首付金政策，切實做好對購房按揭風險的防范；要進一步加強對房地產市場的監督管理，要進一歩做好對土地拍賣、建設招標等制度建設。到2010年，調控成為房地產市場的主旋律，從中央到地方密集出臺了一系列調控政策。年初央行就連續三次上調存款準備金率，同年4月，國務院發布了《國務院關于堅決遏制部分城市房價快速上漲的通知》(“國十條”)，就購房首付比例以及貸款利率做出新的規定，要求購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低于30%；對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款比例不得低于50%，貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。新國十條彰顯了政府調控房價的決心，被稱為史上最嚴厲的調控政策。2010年9月29日，國家七部委在“國十條”的基礎上再次出臺補充政策(“新國十條”)，具體要求在房價過高、上漲過快、供應緊張的城市，要在一定時間內限定居民家庭購房套數；完善差別化的住房信貸政策，對貸款購買商品住房，首付款比例調整到30%及以上；各商業銀行暫停發放居民家庭購買第三套及以上住房貸款，要加強對消費性貸款的管理，禁止用于購買住房；切實增加住房有效供給。2011年嚴厲的房地產調控仍在繼續，1月26日，國務院辦公廳發布了《國務院辦公廳關于進一步做好房地產市場調控工作的有關問題的通知》(“國八條”)，要求將第二套房的房貸首付從原來的不低于50%改為不低于60%。同時要求各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措施。2012年，國家仍然堅持調控不放松，1月30日，溫家寶同志主持召開國務院第六次全體會議，表示要鞏固房地產市場調控成果，繼續嚴格執行并逐步完善抑制投機投資性需求的政策措施，促進房價合理回歸。2013年2月20日，國務院常務會議出臺五項調控政策措施(簡稱“國五條”)，內容包含：①完善穩定房價工作責任制。②堅決抑制投機投資性購房。嚴格執行商品住房限購措施，嚴格實施差別化住房信貸政策。擴大個人住房房產稅改革試點范圍。③增加普通商品住房及用地供應。④加快保障性安居工程規劃建設。⑤加強市場監管。2013年3月1日，國務院辦公廳發布《關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》，對2月20日國務院常務會議出臺房地產市場調控五項政策措施的進一步細化。2010年以來這一系列調控政策的出臺彰顯了政府調控房地產市場的決心，被稱為史上最嚴厲的調控過程。

三、實證模型與分析

(一)實證模型和假設

基于文獻綜述和數理模型的分析，本文將重點研究房價泡沫的重要形成因素——噪聲購房者預期以及房地產市場調控政策的調節作用。所以，本文的研究主要包括噪聲交易者預期對房地產市場價格的直接影響、房地產調控政策對預期和房價關系的調節作用。以下是本文的理論模型：

由噪聲交易者模型的分析，我們發現，噪聲交易者預期是房地產泡沫產生的重要因素。由房價泡沫的理論得知，房地產市場價格主要由兩部分組成：經濟基本面因素和泡沫因素。而噪聲交易者預期是房地產泡沫的重要影響因素，因此在存在泡沫的房地產市場中，噪聲交易者預期也是房地產價格的重要影響因素。因此本文提出如下假設：

假設1a：在房地產泡沫膨脹的地區，噪聲交易者預期對房地產價格有顯著影響。

假設1b：在沒有房地產泡沫(或房地產泡沫度低)的地區，噪聲交易者預期對房地產價格沒有顯著影響。

本文建立的噪聲購房者預期對房價影響的基本回歸模型如下：

其中，Pt為第t期的房地產價格，本文選用商品住宅平均價格；c為常數項；α為待估參數，反映房地產基礎價值對房價的影響程度； Yt為第t期的城鎮居民人均可支配收入，表征房地產的基礎價值；β為待估參數，反映噪聲交易者預期對房價的影響程度；Kt為噪聲交易者對房地產的預期價格； ε是隨機擾動項。

國家出臺的房地產調控政策旨在控制房地產市場的過熱發展、有效地抑制房價的急劇上漲，從而達到控制并降低房地產市場泡沫的作用。前文分析出噪聲交易者預期是房地產泡沫的重要影響因素，那么調控政策抑制泡沫、降低房價的有效性很大程度上取決于其能否在購房者預期的影響方面發揮作用，也就是說，調控政策能否通過影響購房者預期和房價之間關系從而達到抑制房價的作用。本文認為房地產宏觀調控會給噪聲交易者發出信號，使得噪聲交易者改變預期，減少非理性盲目，從而達到降低房價和抑制泡沫的目的。因此文本提出如下假設：

假設2：房地產調控政策對預期和房價關系有負向調節作用。

因此本文建立的調節效應模型如下：

其中，γ為待估參數，反映調控政策對房價的影響程度；D為調控政策變量；δ為待估參數，反映調控政策對預期主效應的調節作用。

(二)研究方法和變量

本文主要通過網絡等途徑，從各權威數據庫和統計年鑒收集實證所需的指標數據，繼而根據所建立的實證模型，將相應數據放入模型中進行面板數據回歸分析。模型中主要變量測度如下：

1．因變量：商品住宅銷售均價

商品住宅市場是房地產市場的重要組成部分，因此商品住宅價格泡沫是房地產價格泡沫的主要體現。本文的研究聚焦于商品住宅市場，選取商品住宅平均銷售價格作為因變量進行研究。

2．自變量：噪聲交易者預期和人均可支配收入

噪聲交易者預期：噪聲預期變量帶有極大的主觀性，因此現實中很難觀測和度量。本文借鑒Dipasquale和Wheaton［13］(1996)研究近視價格預期的方法，選取代理變量來表征噪聲交易者預期。Dipasquale和Wheaton提出的近視價格預期是指直接根據市場現在或過去的某種行為模式模擬預期的形成，因此，家庭根據過去的住房價格趨勢估計未來住房價格變動。近視價格預期比較能夠代表噪聲購房者的非理性預期，但如何量化近視價格預期呢？近視價格預期概念中“市場現在或過去的某種行為”在房地產價格研究中即可理解為房地產資產過去的價格表現，因此噪聲交易者是根據過去的房價來預期未來的房價，而現實中交易者一般多會用前兩期的房價狀況來預估未來，因此本文用前兩期的房地產價格平均增長速率來估計噪聲交易者預期變量，用Kt來表征噪聲購買者在t期對第t+1期資產價格的預期，那么噪聲購買者預期房地產未來價格會以的速率增長，則：

人均可支配收入：人均可支配收入是本研究的另一重要解釋變量，用來表征房價中經濟基本面的因素。

3．調節變量：房地產調控政策

房地產宏觀調控政策指標沒有定量的描述和表征，因此本文將房地產宏觀調控政策劃分成兩類，用虛擬變量D來表示。當調節變量是類型變量時，應將類別變量轉換成虛擬變量，并選擇不同的編碼方式來進行研究(陳曉萍等［14］，2008)。本文主要研究的是房地產負向調控政策(即控制政策)對房地產價格波動及房地產泡沫的抑制作用。具體地說，本文調節作用研究的是國家出臺的抑制類政策對于噪聲交易者的信號作用，即噪聲交易者能否通過國家抑制類政策產生警醒的信號，從而改變盲目的預期，繼而影響預期和房價之間的關系。因此本文將負向調控政策(控制政策)歸為一類；積極的正向調控政策或無調控政策統一歸為一類。同時，現實中房地產調控政策具有滯后性，噪聲交易者通常根據上期是否存在調控政策對未來進行預期，因此本文研究的是前一期的調控政策對當期房價和預期關系的調節作用。所以本研究虛擬變量編碼是將上年存在負向調控政策的Dt取值為1；將上年存在積極的正向調控政策或無調控政策的Dt統一賦值為0。對應前文梳理的各年房地產宏觀調控政策情況，可將2002-2011年調控政策變量Dt賦值，具體取值見表1。

表1 調控變量取值①

(三)樣本選取和描述

本文收集了中國35個大中城市1999-2011年商品住宅的平均銷售價格、城鎮居民人均可支配收入、居民消費價格指數等數據，同時，利用式(5）計算出噪聲購房者的噪聲預期價格。為了便于比較，本文使用居民消費價格指數對商品住宅均價、人均可支配收入等指標進行平滑，折算到同一年的價格水平。所有數據來自于《中國統計年鑒》、《中國房地產統計年鑒》。本文使用EVIEWS6.0對數據進行處理，各變量的描述性統計如表2所示。

表2 各變量的描述性統計

(四)實證結果和分析

本文實證檢驗使用的是面板數據模型，假定時間序列參數齊性，即參數值不隨時間的不同而變化，估計參數只受截面單元不同的影響。通過F檢驗確定模型采用變系數形式，然后確定模型是固定效應還是隨機效應。本文針對35個城市數據資料進行研究，試圖研究各城市獨立樣本的特征，因此應選用固定效應模型。對面板數據進行Hausman檢驗，結果也顯示應該拒絕隨機效應假設，而選擇固定效應模型。

1.主效應分析

本文采取層次回歸法，首先將房價、收入和噪聲交易者預期放入模型分析主效應，結果見表3。

表3 主效應模型估計結果

估計結果表明，模型擬合得較好，居民的收入水平很好地解釋了房價水平。而噪聲交易者預期對房價的影響城市之間差異較大②，可以將這些城市細分為三類，見表4。可以看出，在北京、上海、杭州、寧波、福州、廈門、廣州、深圳、海口這類房地產市場發展繁榮，房地產泡沫膨脹的城市，噪聲交易者預期確實是影響房地產價格和泡沫的重要因素；第二類房地產泡沫較小或無泡沫的城市，房價基本由經濟基本面所決定；呼和浩特、沈陽、昆明和銀川這類城市的噪聲交易者預期較為悲觀，噪聲交易者預期還將房地產價格拉低。

表4 35個城市實證結果分類

2.調節效應分析。

將房價、收入、虛擬變量放入回歸模型，結果見表5。估計結果表明，虛擬變量系數不顯著，說明房地產宏觀調控政策對房地產價格無直接影響。

表5 虛擬變量估計結果

將房價、收入、噪聲交易者預期、虛擬變量、噪聲交易者預期和虛擬變量交互項③都放入回歸方程，實證結果見表6，限于篇幅，表格中只列出些代表城市的調節效應結果。

表6 調節效應模型估計結果

從表6可以看出，在存在噪聲交易者預期主效應的城市中，只有上海和杭州的調節效應是顯著的。說明其他城市的房地產價格基本不受近年來的房地產宏觀調控政策影響，調控政策不能有效抑制這些城市的房地產市場泡沫。而上海和杭州的調控政策調節效應負向顯著，符合我們的預期假設，說明上海、杭州兩個城市的噪聲交易者會受到國家房地產宏觀調控政策的影響，接受調控信號從而變得相對理智，改變盲目預期。

四、研究結論與建議

根據前文的實證模型檢驗可以得出，噪聲交易者預期確實是房地產價格異常波動和房地產泡沫的重要來源。噪聲交易者的不對稱信息，過度自信的投機心理等因素，使得噪聲交易者對房地產資產的未來價格產生錯誤的預期，最終導致房地產泡沫的產生和持續。為抑制這些由噪聲交易者預期產生的房地產泡沫膨脹，國家出臺了一系列嚴厲的宏觀調控政策，但是實證結果表明這些調控政策在降低房價、抑制泡沫方面效力微小。首先，實證結果顯示房地產調控政策對于房價變化和房地產泡沫無直接影響。其次，為了分析調控政策能否通過影響導致房地產泡沫產生的因素從而達到抑制泡沫的目的，本文研究了房地產調控政策對噪聲交易者預期與房價關系的調節作用，但實證結果表明在大多數城市，政府這些年出臺的調控政策效力甚微，不具有抑制泡沫的作用。

中國房地產市場是典型的信息不完全市場，投資者在不了解房地產市場真實供求、房地產真實開發成本的情況下，對未來房地產市場發展無法正確預期，因此只能依據市場噪聲產生預期從而進行交易。投資者的這種行為造成房地產市場價格過度波動，形成非理性泡沫。政府要控制房地產市場的過度繁榮，防止房地產泡沫的非理性膨脹，就要從噪聲交易者方面入手采取相關措施。所以，政府首先應該科學合理地制定房地產調控政策，只有針對房地產泡沫產生的根本原因，從根源上有的放矢地采取措施，問題才能得以解決。其次，政府應把握住信息公開透明的原則，盡可能使交易者信息充分，且能全面了解宏觀政策的真實目的和涵義。由于信息的不完全，溝通的不充分，容易導致投資者盲目判斷。尤其一旦政府調控政策給投資者留下了不可信的印象，特別是當投資者經歷了房價調控失敗后，會對政府政策的公信力產生懷疑，使得政府后續的宏觀調控政策效果大大降低甚至于完全無效。因此，政府制定的宏觀調控政策除了科學合理、切實可行外，即時、全面的信息溝通也顯得尤為重要。再次，應保持房地產政策的區域差異性。在過去的這段時間，國家制定了一系列全國性的調控政策抑制房地產泡沫的過度膨脹。如本文實證部分的結果，國家的調控政策確實對某些城市(如上海)的噪聲交易者有影響，但根據城市間的情況差異，調控政策應該具有針對性，而不是采取統一化的政策。此外，應該保持宏觀調控政策的持續性和平穩性。十幾年來，政府房地產宏觀調控政策反復多變，常常發生180度的大轉彎，使得市場交易者無所適從，容易產生困惑和盲目。政府應根據市場情況有針對性地進行微調，確保房地產市場長期健康有序地發展，從而穩定噪聲購房者的心理預期，防止投資者受政策反復干擾形成的盲目預期所導致的房價大幅波動和房地產泡沫。

注 釋：

①2001年無負向調控；2008年上下半年調控方向不一致，考慮到噪聲交易者2009年做出預期，因此參照下半年的調控。

②限于篇幅，此處未列出具體實證數據結果，有興趣的讀者可與作者聯系。

③交互項已經過標準化處理。

［1］Delong，Shleifer，Summers，et al.Noise Trader Risk in Financial Markets［J］.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

［2］Carey M.Feeding the Fad：the Federal Land Banks，Land Market Efficiency，and the Farm Credit Crisis［D］.Berkeley:University of California，1990.

［3］周京奎.房地產泡沫生成與演化——基于金融支持過度假說的一種解釋［J］.財貿經濟，2006(5)：3-10.

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