公司環境績效與財務績效的U型關系——基于中國制造業上市公司的實證研究

劉中文，段升森

(1.山東女子學院 科研處，山東 濟南 250300；2.山東財經大學 東方學院，山東 濟南 250100)

一、引 言

自20世紀70年代美國學者Bragdon和Marlin(1972)［1］首次提出相關概念以來，國內外學者對公司環境績效問題進行了大量研究，取得了重要的研究進展。但對于這一領域的核心問題——公司環境績效與財務績效的關系卻一直存在爭議，至今仍未取得一致性的見解。利潤最大化的財務管理原則使得一些傳統的經濟學家認為，改進企業環境績效的額外成本都將不可避免地降低公司的財務績效(Wally和Whitehead，1994)［2］。但是，這個觀點受到了越來越多的質疑，有些學者認為存在一些機制使得好的環境績效導致較高的利潤水平(Triebswetter和Hitchens，2005；Porter和 Mark，2006)［3-4］。二者的本質區別在于，前者認為企業開展環境管理是一種責任與義務，因而主要是被動的；后者則認為企業開展環境管理是一種提升企業競爭力的有效途徑，因而可以是自覺自發的。

可見，在實踐中，公司環境績效與財務績效之間的關系也是決定能否將環境保護納入企業核心運營和戰略管理體系的關鍵問題之一，本文以我國制造業上市公司為樣本，實證檢驗公司環境績效與財務績效之間具體的作用關系及其影響因素，從而明確企業開展環境管理的動因，為國家和企業制定相應的環境管理策略提供依據。

二、文獻回顧與研究假設

(一)環境績效與財務績效的曲線關系

近年來，環境績效與財務績效的關系問題受到了學術界與公司社會責任領域的廣泛關注，相關理論和實證研究的報道相當豐富，但不同研究者的結論往往并不統一甚至大相徑庭，包括二者存在因果關系、正相關、負相關、間接相關、完全不相關等，正如我國學者胡曲應(2012)所言：“基本上涵蓋了統計學上的所有可能”［5］。

早期的相關研究大多支持負相關論，認為公司在環保方面的努力雖然提高了社會或環境績效，但由于其利用了管理資源，偏離了公司的核心領域，從而降低了盈利性。這一觀點得到了Filbeck和Gorman(2004)［6］對多個行業實證研究結果的支持。隨著研究的不斷深入，越來越多的學者認識到盈利性不是也不應是企業追逐社會和環境績效的唯一目標，因為社會和環境績效的潛在意義更大，環境績效和財務績效這兩種表面上看起來相互競爭的目標之間應存在一種均衡和雙贏的機制，從而表現出正相關關系(秦穎、武春友，2004)［7］。例如，污染減少可以使得公司降低因環境問題帶來的成本，而且污染的變化(每美元的排放物)通常早于財務績效的變化(Montabon等人，2007)［8］。但一些實證研究也表明，環境績效與公司財務績效之間沒有顯著相關關系，環境績效的好壞不會影響企業的競爭優勢(楊東寧、周長輝，2004)［9］，因此市場分析師通過收集環境績效數據作為未來資本市場回報的指標意義不大，財務績效也不太可能成為追逐環境績效的邏輯依據 (Peloza，2009)［10］。

面對上述研究“叢林”和學術爭論，我們不禁思考是什么原因導致了研究結果的多樣性，顯然研究數據、視角、方法和思路的差異不足以完全解釋，或許環境績效與財務績效之間并非是簡單、線性的相關或非相關關系，而是存在非線性的“U”形關系，這樣才能充分揭示已有研究存在的矛盾：在公司確立進行環境績效戰略的初期，由于沒有成熟的規則和管理遵循，公司不得不承受創新帶來的風險和成本，從而環境績效與財務績效之間呈現負相關關系。但隨著公司環境績效戰略的持續實施，公司逐漸積累環境管理經驗并不斷完善和優化，到達一定程度后，環境管理投入開始“反哺”公司的產出，此時環境績效與財務績效之間呈現正相關關系：一方面環境管理投入形成的環境新技術或改進的生產工藝，這些環保技能有助于企業節能減排，使得來自污染預防的壓力變成某種形式的模糊資源；另一方面，持續有效的環境管理有助于建立企業的綠色品牌，所獲得的環境聲譽是一種貴重的不可模仿的資源，它符合公眾和社會的期待，從而有利于擴大企業的營業收入與利潤，即企業實現了綠色和競爭性的雙贏。當然，并不是所有的公司都能夠從環境管理實施戰略中轉型成功并獲得“反哺”，其中大量的公司可能因為無法承受巨額投入而中途放棄，或者由于較低的“學習能力”和主動適應能力而一直處于承受風險和成本的階段，這使得環境績效與財務績效之間存在不相關關系的區間。

根據上述理論分析，本文在此提出如下研究假設：

假設1：公司環境績效與財務績效之間的關系并非是線性的，而是呈現U形。

(二)公司規模和性質對曲線關系的調節作用

公司規模和性質對環境績效與財務績效之間相關關系的影響已經得到許多經驗研究的證實。Telle(2006)［11］的研究表明公司規模對公司的環境行為有重要影響，為提高環境績效而進行的環境投資雖然在一定程度上會增加公司的經營成本，但這種成本的增加對不同規模公司的影響是不同的，污染減輕的規模經濟會使大的公司比小的公司能夠以更小的成本(單位產出成本)改善環境績效。此外，規模大的公司會比規模小的公司受到監管部門和社會公眾的更多關注，根據利益相關者理論，規模大的公司應該比小的公司更加重視其環境行為(Charles等人，2006)［12］。因此，規模大的公司環境績效應該比規模小的公司好一些。但在公司規模與財務績效之間的關系研究方面，雖然達成了存在相關關系的共識，但具體到方向性問題時，卻有規模不經濟或規模報酬遞減和規模經濟或規模報酬遞增兩種截然不同的看法。經典的組織成本理論認為U型平均成本曲線最終上升意味著企業規模報酬最終會趨于遞減，主要原因在于組織成本的遞增性。這一觀點很容易被理解和接受，并且得到了許多經驗研究的支持(Angeles和Sánchez，2008)［13］。然而，規模經濟的存在卻不得不讓學者們反思企業規模與效率之間的正向關系，即企業規模報酬遞增的可能性。Ellery(2007)［14］、Morone(2008)［15］等人的相關研究都表明了企業規模與效率之間的正向關系?？梢?，雖然公司規模對環境績效與財務績效曲線關系調節作用的存在性在理論上成立，但卻不能從理論上確定這種調節作用的方向性問題，需要進一步的進行大樣本數據檢驗。

與公司規模的作用類似，公司性質對公司環境績效與財務績效之間的曲線關系也起到重要的調節作用。公司性質對環境績效的影響可以這樣解釋：與民營公司相比，國有公司對短期經濟利益的追求不是那么強烈，而且由于國有公司受到政府和社會公眾的壓力較大，能夠更為積極主動地實施公司環境戰略，而公司的環境戰略對于公司的環境行為有重要的影響，例如Montabon等人(2007)［8］的研究表明積極的環境管理能提高公司的績效，只有在公司采取了積極環境管理策略的情況下，好的環境績效才能帶來好的財務績效。因此通過實施更為積極主動的環境戰略，國有公司的環境績效應該比民營公司更好，環境披露水平應該更高。另一方面，公司性質對公司財務績效的影響一直是管理學領域的熱點問題，國內外學者對此進行了大量的理論分析和實證檢驗。主流觀點認為國有公司與政府之間是一種“天然的血緣關系”(田志龍、鄧新明，2007；胡旭陽、史晉川，2008)［16-17］，其高管大多由政府部門直接委派，因此在轉型經濟條件下，由于政府仍然握有大部分的資源配置權，國有公司更容易通過這種緊密的關系獲取異質性資源，而這些資源對于公司的生存發展而言是極有效率的，從而能夠顯著促進國有公司的財務績效。而民營公司需要付出大量的尋租成本來建立“政治關聯”才能增強其社會資本，這顯然會影響到公司的財務績效，因此國有公司的財務績效應該高于民營公司的財務績效(胡永平、張宗益，2009；劉慧龍等，2010)［18-19］。然而部分學者的實證研究卻發現我國國有上市公司的運作效率低于民營上市公司(鄧建平、曾勇，2009)［20］，他們給出的理由是國有公司的高管大多是純粹的政治官員，缺乏管理公司所需的基本素質和能力，而且恰恰是由于國有公司與政府之間的親密關系，使得國有公司的高管更加“懶惰”和“不作為”或者把大量的資源放在過度鋪張的“形象工程”上面，因為即使公司業績有所停滯，也不會嚴重影響其個人的前途，相比較而言還是討好上級比較重要?？梢姡c公司規模類似，雖然公司性質對環境績效與財務績效曲線關系調節作用的存在性在理論上成立，但卻不能從理論上確定這種調節作用的方向性問題，需要進一步的進行大樣本數據檢驗。

根據上述理論分析，本文在此提出如下研究假設：

假設2：公司規模對環境績效與財務績效之間的曲線關系具有顯著的調節作用。

假設3：公司性質對環境績效與財務績效之間的曲線關系具有顯著的調節作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008-2011年中國制造業上市公司作為研究樣本。之所以選取2008年以后的數據，是因為2008年美國次貸危機過后，我國企業的生存環境發生了較大變化，低碳和綠色發展更加深入人心，公司的環境戰略也日益被重視。為了保證數據的有效性，將數據根據以下標準進行了相關篩選：①剔除變量數據披露不足上述事件窗口的公司以及變量數據不全的公司。②剔除ST、*ST及交易狀態異常的公司。經過上述步驟，共得到214個樣本，7685個樣本觀測值。214家制造業上市公司中，各次類的比例分別為食品、飲料3.23%，紡織、服裝、皮毛5.31%，木材、家具0.69%，造紙、印刷3.46%，石油、化學、塑膠、塑料10.62%，電子8.31%，金屬、非金屬8.31%，機械、設備、儀表19.63%，醫藥、生物制品6.24%，其他制造業2.77%。

本文研究公司環境績效與財務績效之間的關系，以及公司規模和性質對兩者關系的調節作用，因此樣本數據相應地可以分為三類：環境績效數據、財務績效數據和公司規模與性質數據。其中，公司財務績效、公司規模與性質數據主要來源于CSMAR數據庫，對于部分可疑數據依據上市公司年報、招股說明書等公開披露資料進行了查證；由于CSMAR數據庫以及上市公司年報等對公司環境績效的數據披露極少，因此公司環境績效數據主要依據上市公司和監管當局互聯網公開數據手工收集而得。

(二)變量選取與測量

1.財務績效

對于財務績效變量，根據已有文獻，本文采用TOBIN-Q值和資產收益率(ROA)兩個指標進行衡量。TOBIN-Q=市場價值/期末總資產(市場價值=股權市值+凈債務市值，其中：非流通股權市值用凈資產代替計算，單位：元)。資產收益率=營業利潤/平均總資產，該指標不受公司非經常事項影響，受資產負債率的影響也較小。

2.環境績效

以往研究主要使用CEP指數或基于美國TRI數據庫的具體污染排放數據來度量公司的環境績效。由于我國沒有類似的指數和數據庫，而且上市公司環境績效的披露數據零散而不系統，達不到計量分析的要求。因此根據呂峻和焦淑艷(2011)［21］的建議，本文采用公司是否因環境問題受到處罰以及處罰的類型(EP)來衡量公司的環境績效。對于沒有受到環境處罰的公司賦值為3，對因環境違規受到罰款或投訴的公司賦予環境績效值為2，對因環境違規而受到停產整頓的公司賦予環境績效值為1。由于中國環境保護機構沒有公開的環境違規數據庫，本文的公司環境違法違規數據從互聯網上搜索得到。

3.公司規模與性質

本文用公司取對數的資產規模(SIZE)作為公司規模的代理變量；關于公司的性質，本文運用上市公司股權結構中國有股的持股比例(STATE)來衡量。

4.控制變量

為盡量消除其它未知因素的影響，根據已有文獻，本文控制了時效因素(YEAR，今年賦值為1，否則0)、區域因素(REGIN，東部地區賦值為1，否則0)和治理結構因素(STAKE，前三大股東持股比例)。

(三)模型設計

為驗證本文提出的研究假設1，本文設計如下模型：

模型(1)將公司環境績效對財務績效的影響設置為線性的，而模型(2)將其設置為曲線的，兩個模型的比較能夠檢驗公司環境績效對財務績效的具體作用形式，從而驗證假設1。若相對于(1)式，(2)式的方差變異解釋率顯著提升，且環境績效(EP)二次項的回歸系數顯著為正，則表明U型更能準確的表達環境績效與財務績效之間的關系。

為檢驗本文提出的研究假設2，本文設計如下模型：

模型(3)中加入了公司規模(SIZE)，模型(4)中加入了公司規模(SIZE)與環境績效(EP)二次項的交互項，若該交互項的回歸系數顯著，且相對于模型(3)，模型(4)具有更高的方差變異解釋率，則本文假設2成立，即公司規模對環境績效與財務績效的曲線關系存在顯著調節作用。

為檢驗本文提出的研究假設3，本文設計如下模型：

模型(5)中加入了公司性質(STATE)，模型(6)中加入了公司性質(STATE)與環境績效(EP)二次項的交互項，若該交互項的回歸系數顯著，且相對于模型(5)，模型(6)具有更高的方差變異解釋率，則本文假設3成立，即公司性質對環境績效與財務績效的曲線關系存在顯著調節作用。

四、實證結果與分析

(一)環境績效與財務績效之間的U型關系

表1給出了環境績效與財務績效之間的U型關系檢驗結果。由表1可知，控制變量組與環境績效變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.05和1.46之間，表明不存在多重共線性。Durbin-Watson值為1.79和2.01之間，表明不存在誤差自相關。

當因變量是TOBIN-Q時，模型(1)在控制了時間效應、地域效應和公司治理結構因素的影響之后，環境績效的回歸系數顯著為正(b=0.18，p＜0.05)，且對財務績效的方差解釋率為59%，F統計量的值為26.55且在1%的水平下顯著，這表明公司環境績效對財務績效具有正向的、顯著的解釋力。更進一步，模型(2)中加入環境績效的二次項后，對財務績效的方差變異解釋率增加了8%，F統計量的值也相應再次顯著增加了7.84。這表明與簡單的線性關系相比，曲線關系更適合體現公司環境績效對財務績效的作用形式。且由環境績效二次項變量的回歸系數顯著為正(b=0.58，p＜0.01)，這種曲線關系呈現U型。當因變量是ROA時的情形與上述結果一致，在加入環境績效的二次項后，模型的方差變異解釋率和F統計量均顯著增加，且環境績效的二次項回歸系數也為正，充分驗證了環境績效與財務績效之間U型關系的可靠性，本文的研究假設1通過驗證。

表1 環境績效與財務績效之間的U型關系檢驗結果

(二)公司規模的調節作用

表2報告了公司規模對公司環境績效與財務績效曲線關系調節作用的檢驗結果。由表2可知，控制變量組與環境績效變量和公司規模變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.10和1.88之間，表明不存在嚴重的多重共線性。Durbin-Watson值為1.78和2.09之間，表明不存在誤差自相關。

當因變量取TOBIN-Q時，模型(3)中公司規模的回歸系數為正且在0.05水平下顯著，模型的方差解釋率達到71%，F統計量值為40.12且在0.01水平下顯著，表明公司規模與公司市場價值之間存在顯著的正相關關系。在進一步加入公司規模與環境績效二次項的交互項之后，模型(4)的方差變異解釋率顯著增加6%，F統計量顯著增加6.87%，且交互項的回歸系數顯著為負(b=-0.12，p＜0.05)，這表明公司規模對環境績效與財務績效之間的U型關系具有顯著的負向調節作用。當因變量取ROA的情形與上述結果類似，區別在于公司規模對公司資產收益率具有顯著的負向關系(b=-0.33，p＜0.01)，聯系上述結果，這意味著投資者依據公司規模對公司價值做出的判斷很可能并不符合公司的實際收益狀況。綜上所述，本文的研究假設2通過檢驗，即公司規模對環境績效與財務績效之間的U型關系具有顯著的負向調節作用。

表2 公司規模調節作用的檢驗結果

公司規模調節效應的示意見圖1，即公司規模越大，環境績效與財務績效之間的U型關系越平緩，越接近于線性關系。換言之，規模越大的公司，其環境績效對財務績效的促進作用越顯著。

圖1 公司規模調節效應示意圖

(三)公司性質的調節作用

表3報告了公司性質對公司環境績效與財務績效曲線關系調節作用的檢驗結果。由表3可知，控制變量組與環境績效變量和公司性質變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.02和1.52之間，表明不存在嚴重的多重共線性。Durbin-Watson值為1.66和2.11之間，表明不存在嚴重的誤差自相關。

表3 公司性質調節作用的檢驗結果

當因變量取TOBIN-Q時，模型(3)中公司性質的回歸系數為正且在0.01水平下顯著，模型的方差解釋率達到60%，F統計量值為35.19且在0.01水平下顯著，表明公司性質與公司市場價值之間存在顯著的正相關關系。在進一步加入公司性質與環境績效二次項的交互項之后，模型(4)的方差變異解釋率顯著增加11%，F統計量顯著增加13.82%，且交互項的回歸系數顯著為負(b=-0.11，p＜0.05)，這表明公司性質對環境績效與財務績效之間的U型關系具有顯著的負向調節作用，即國有公司環境績效與財務績效之間的U型關系比民營及其他公司的平緩，越接近于線性關系。換言之，國有公司的環境績效對財務績效的促進作用較大。當因變量取ROA的情形與上述結果類似。綜上所述，本文的研究假設3通過檢驗，即公司性質對環境績效與財務績效之間的U型關系具有顯著的負向調節作用。公司性質的調節效應可以用圖2直觀的表現出來。

圖2 公司性質調節效應示意圖

五、結論與啟示

(1)公司環境績效對財務績效的作用形式并非是簡單的、線性的，而是呈現U型。在公司確立進行環境戰略的初期，由于沒有成熟的規則和管理遵循，公司不得不承受創新帶來的風險和成本，從而環境績效與財務績效之間呈現負相關關系；但隨著公司環境績效戰略的持續實施，公司逐漸積累環境管理經驗并不斷完善和優化，到達一定程度后，環境管理投入開始“反哺”公司的產出，此時環境績效與財務績效之間呈現正相關關系。

(2)公司規模和性質對公司環境績效與財務績效之間的U型關系具有顯著的負向調節作用。公司規模越大，環境績效與財務績效之間的U型關系越平緩、越接近于線性關系，即規模越大的公司其環境績效對財務績效的促進作用越顯著；國有公司環境績效與財務績效之間的U型關系比民營及其他公司的更平緩、更接近于線性關系，即國有公司的環境績效對財務績效的促進作用較大。

本文的研究結論意味著對于已經施行環境戰略或者將要施行環境戰略的公司而言，首先，要充分認識到環境績效與財務績效之間復雜的、非線性的作用特征，在實施環境戰略的初級階段，公司可能會因為付出額外的環境管理成本而影響財務績效，但隨著經驗的積累和機制的不斷成熟，環境績效最終會“反哺”財務績效，促進公司的低碳轉型，實現可持續發展。其次，要根據公司的規模、性質等自身情況制定科學的環境戰略和實施策略。戰略實施初期的發展目標應以財務績效為主、環境績效為輔；并隨著經驗的積累和機制的不斷成熟，逐步增大環境績效的權重，尋求兩者之間的平衡機制。

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