金融抑制論視角下的會計信息披露與股利政策

郭 露，范德維，戴志敏

(1.江西財經大學 統計學院，江西 南昌 330013；2.南昌大學 經濟與管理學院，江西 南昌 330031)

2012年年初，證監會對過往上市公司的股利政策做了一次統計，特別是針對那些長久以來不分紅的公司，統計結果表明截至2011年，我國上市公司共有873家未進行現金分紅，占全部公司家數的41%，2008年至2011年連續3年未進行現金分紅的有563家，2006年至2011年連續5年未進行現金分紅的有456家。僅由此次統計數據可見我國上市公司的股利政策實際上是不太成熟的，即使是一些經營利潤比較豐厚的公司也顯得相當地“吝嗇”，在股利分配上與公司實際經營狀況顯然是不成正比的，另外我國上市公司在會計信息披露活動上也是問題重重，一些上市公司如果碰上了不利的市場消息會選擇“捂消息”的方式遲遲不在市場上公開，導致消息透露時損害了投資者的利益。比如2011年在股票市場上頗受到爭議的重慶啤酒公司，其關于疫苗的研究結果突然之間急轉而下，而在研究報告新鮮出爐前卻是一片良好的市場形勢，消息的遽變也使間股價從頂端跌落到了底端，其中就涉及到了會計信息披露不規范的問題。

一、文獻綜述及問題引出

相關學者通過層層深入地分析，得到了存在于發展中國家金融市場中上述問題的體制性癥結。并把這些癥結從金融視角統稱為金融抑制論［1］。首先，在該視角下，發展中國家與發達國家相比較，金融市場的發展未能夠發揮出促進經濟增長的有效面，其內在的根源不是資金供給總量的匱乏，而是資金供給的相對缺乏，體現為金融市場上資金供給總量充足但同時需求方卻未能夠獲得足夠的資金，由此可見是金融市場上供給資金的分配失效［2］；其次，從微觀經濟學知識分析可得自由化程度高的市場經濟能夠自發有效率地調節市場資源分配，如價格和供需機制等。之所以出現供給資金分配失效，原因則在于市場經濟未能夠充分發揮其自發的市場機制調節功能，也就是市場的自由化程度不高，由此總結得出發展中國家金融市場存在問題的關鍵是市場自由性比較弱［3］。另外，結合發展中國家金融市場的管理實踐活動進行分析，進一步得出了主要存在于發展中國家的金融抑制限制了金融市場的市場效率，使其未能夠為經濟增長做出應有的貢獻。

為了規范和管制金融市場，確保本國金融市場的健康有序發展以及維持一個穩定的金融秩序，發展中國家會通過對利率、匯率等市場價格的管制以及通過對一些宏觀調控工具的控制，實現對金融市場秩序的管理。金融抑制論指出正是由于發展中國家所實施的金融抑制措施造成了金融市場效率缺失，導致金融發展和管理陷入惡性循環。發展中國家金融當局本意是出于市場發展初期制度建設和實踐經驗存在不足，需要借助金融管制來加強金融市場的規范性。然而在具體的實施過程中金融管制比較容易超出市場的實際情況，造成金融管制過度，過于人為地干預市場資源的流動和分配，其結果造成金融市場出現了一系列的問題，而調控機構在發現問題后又只能通過加強金融管制來強制地使市場回歸正常的狀態，但是實施的效果通常與目標背道而馳，這樣發展中國家金融市場的發展就陷入了“反復出現問題→反復進行調控→出現新的問題”這樣的惡性循環之中。

二、會計信息披露與股利政策實施假定

會計信息披露制度和股利政策是證券市場存在的制度形式，若以兩個制度進行關系比較則非常繁瑣也不具備說明兩者關系的條件，而且本文并不是做兩種制度之間的優劣比較研究，因此下文研究中會將會計信息披露制度以及股利政策進行簡化處理以更加清楚地說明問題的本質所在。會計信息披露制度本身設計的完善度以及在證券市場活動中實施的質量和效果通常用會計信息披露水平這一定義進行衡量。一般來講會計信息披露水平與會計信息披露質量的高低成正相關的聯系，會計信息披露水平越高，則反映會計信息披露各方面質量指標的性能越好，反過來反映了證券市場的會計信息披露制度越完善越能夠為利益相關者提供更佳的信息服務。股利政策則需要弱化股利分配方式、股利分配時間等內容，以股東獲得股利權益總量進行表示。股東獲得股利權益總量與公司的治理結構完善度、經營狀況的良好性、股利政策的合理性等方面也是呈現出正相關的關系，股利政策分紅配股方案越合理越完善，公司的資產凈收益越高，利潤越多，則股東所獲得股利權益總量也就越多，反過來也反映了證券市場的股利政策是越來越反映了公司的內在價值的。

研究會計信息披露水平和股東獲得股利權益總量這兩者之間的理論關系，首先需要確定適用于理論分析基礎的假設條件。因為如果不設定假設條件，兩者關系的分析在不同的市場機制下所體現出來的關系強弱，以及兩者關系的作用機制是完全不同的［4］。理論關系分析的假設條件主要是證券市場的假設條件。首先，假設證券市場是一個自由競爭的市場，證券市場在價格與供求等市場機制的自動調節下能夠實現效率與公平的相對平衡；其次假設在這樣的自由競爭的證券市場中，市場的所有參與者不管是個人還是機構，不管是大型公司還是中小企業都能夠實現公正和平等，市場參與者擁有平等的權利和機會獲取市場資源；再次，證券市場中資金能夠自由流動不受到阻撓，資金也能夠在其他金融市場中自由流動，資金的配給完全按照市場供求驅動，資金的使用價格對其有足夠的彈性；最后，證券市場作為金融市場的一部分與其他金融市場的子市場形成可以相互轉化和溝通的整體，不存在分割的現象。

影響會計信息披露水平和股東所獲得的股利權益總量共同的因素，有上市公司的治理結構以及治理情況［5］。上市公司的治理結構，包含了上市公司的規模、股權集中度、組織結構等方面的因素。而治理情況則表示凈收益與凈利潤等反映公司治理成績與市場業績的盈利性方面的因素。當公司的治理結構趨于完善時，即表現為上市公司的規模越大、股權集中度越高、組織結構越接近股份制公司組織結構設置，則上市公司越有可能建立更為規范的會計信息披露制度，因此會計信息披露水平越高，而公司治理結構的先進性也從一個側面反映了公司發展比較成熟具有比較穩定的市場盈利，公司在行業內的競爭實力也相對比較強，從而公司具有比較高的投資價值，因此當治理結構越完善時公司由于產生了規模經濟效應，股東所獲得的股利權益也是會增加的［6］。當公司的治理成績越來越顯著時，公司能夠在同行業的市場上獲取比較高的利潤和收益，因此分配給股東的股利權益總量在絕對數值上也會比較多，另外成績越顯著則說明了公司取得了優秀的經營成果，這對于公司本身以及市場而言是利好的消息，上市公司會選擇較早地公布，因此會計信息披露水平也就越高［7］。

不管是從會計信息披露活動以及股利分配活動共同的目的出發，還是基于影響披露水平以及權益總量的公司治理結構與治理成績這兩個共同的因素考慮，我們分析會發現上市公司的會計信息披露水平與股東獲得的鼓勵權益總量呈現出一定的正相關關系，當公司的會計信息披露水平越高時，一般來講股東能夠通過股利分配所獲得的股利權益總量越多，反之亦然［8］。當然這一關系成立前提是假設條件必須基本滿足，假設條件滿足的程度的高低也決定了這兩者之間正相關關系的強弱，當證券市場越來越接近完全競爭的市場而且金融市場之間的阻礙越來越小時，披露水平與權益總量之間的正相關性越為顯著。

三、會計信息披露與股利政策的實證分析

目前衡量會計信息披露水平，主要是利用會計信息披露指數來進行衡量［9］。會計信息披露指數是指采用評分模型的方法，運用上市公司統計數據以及在信息披露方面的歷史記錄進行實證分析，得到上市公司在信息披露方面的總分數，然后按照之前劃定的分數等級來定性概括上市公司在信息披露方面的質量等級。通常以百分制作為統計標準，會計信息披露指數作為衡量信息披露水平高低的指標在我國已經有比較強的適用性，每年由高明華教授領導的北京師范大學公司治理分類指數研究團隊都會編制信息披露指數報告，運用披露指數來說明年度時間我國上市公司在信息披露活動方面的具體情況。

(一)會計信息披露水平現狀

在本文的研究中，會計信息披露指數的編制主要是來源兩個機構的統計數據，一個是中國社會科學院企業社會責任研究中心編制的信息披露指數，統計的側重點是公司在信息披露方面的主動性，需要公司承擔社會責任的信息披露，當公司社會責任感強時指數也更高；另一個是唐躍軍等于《上海金融》(2005)介紹的關于信息披露機制評價及信息披露指數研究的論文所編制的披露指數，這個統計方法則更側重于統計公司在常規財務信息披露的行為［10］。又因為研究的是會計信息披露指數，更加側重于財務信息的披露。因此我們將兩個統計標準得到的年度結果(2006-2010年)進行加權平均。由于不同的行業會計信息披露的特點不同，所以在編制會計信息披露指數時也將按照行業分類(依據上海證券交易所的分類方法將上市公司分為12個大類)。表1為筆者收集的各分類行業財務信息披露指數統計表。

表1 12各大分類行業的財務信息披露指數統計表

由柱狀統計圖1可以非常直觀地看出我國十二個大行業分類下的上市公司的財務信息披露水平總體不高，平均值大概在58.11，百分制中還未到及格線，也就是整體都未達到稍微良好的標準。在所有的行業中，電力、煤氣及水的生產和供應業的得分最高，已經達到了66.63，說明自然資源等公共品提供的行業在財務信息披露上公開性、真實性、及時性等都比較強，農林牧副漁和文化傳播業則次之，建筑業、金融與保險業得分值比較低，但是綜合來看各行業的得分相差不大，反映在被動性披露情況下(定期的財務報告等形式)公司的信息披露水平比較平均。中國社會科學院企業社會責任研究中心于2011年發布的《上市公司藍皮書》中公布了分類行業非財務信息披露指數統計狀況，見表2。

圖1 行業財務信息披露指數的柱狀統計

表2 12各大分類行業的非財務信息披露指數統計表

從圖2非財務信息披露指數的柱狀圖分布看，在涉及到社會責任承擔方面的非財務信息披露各行業的披露水平又要從整體上低于財務信息披露水平，十二個行業的披露指數在15至50之間，其中信息技術業和金融、保險業在非財務信息披露方面的水平最高，達到了40分以上，而農林牧副漁等傳統農業的信息披露指數最低。

圖2 行業非財務信息披露指數的柱狀統計

表3是按照百分制的方法所編制的評價會計信息披露指數質量的等級標準，用于衡量披露水平的高低，只有評分指數達到了80以上，公司在信息披露方面才可以說是優秀的。

表3 會計信息披露指數評價等級

(二)會計信息披露水平樣本處理

由于本文側重于研究會計信息披露情況即偏向于財務信息披露指數，而非財務信息披露指數次之，因此在選取權重時財務信息披露指數的權重要大于非財務信息披露指數的權重，而且借鑒馬連福等于《基于投資者關系戰略的非財務信息披露指標及實證研究》一文(2007)的研究，即投資者以及管理者會運用接近30%左右的非財務信息用于投資決策和公司決策，因此結合表1和表2按照70%和30%的比重進行加權處理，得到了用于本文實證研究中的會計信息披露指數數據，如表4。

表4 會計信息披露指數統計

(三)股利政策的現狀分析

1.股利政策的基本現狀

由圖3可以發現近些年來我國證券市場中股利分配方面的基本現狀：派現和不分配兩種分配方式占據了股利分配現狀的最為主要的分配方式，其中派現的比重在近些年來逐漸下降，采取不分配股利公司的比重卻越來越高。

圖3 2005-2009年股利分配的統計情況

2.實證分析指標的選取

在衡量股東所獲得的股利權益總量時，采用股息支付率(或稱為：股利支付率)進行衡量，股利支付率是指股息與稅后利潤的比值，數值越大說明股東獲得的股利權益總量越大，通過這樣的處理能夠非常直接地反映披露水平和權益總量的關系。但是由于上市公司在股利分配上的數據量非常大，而且股利支付率處理起來也比較麻煩，在本文的研究中將采用市盈率指標進行研究統計表見表5，研究的依據是價值市盈率的計算公式：價值市盈率＝股利支付率÷(股票收益率－利潤增長率)，價值市盈率是市場在計算時采用的最主要的方法，因此實踐性比較強，當股票收益率和利率增長率相對保持平衡時，即其差值基本不變時，股利支付率與價值市盈率有顯著的正相關關系。

表5 行業的價值市盈率統計 %

(四)會計信息披露與股利分配的回歸分析

組合表4和表5我們形成實證分析所需的樣本數據如表6。

表6 實證分析的樣本數據

在會計信息披露水平和股東獲得股利權益總量兩者關系的實證分析中，將選擇取與之密切相關的兩個指標會計信息披露指數(Y)與價值市盈率(X)，進行計量回歸分析，將市盈率看作是自變量而會計信息披露指數則當作是應變量，研究市盈率發生變化時會計信息披露指數的變化情況見下圖4。

圖4 X與Y的散點分布圖

由圖4散點分布圖可以初步看出除了一些特殊點以外，隨著X數值的增加，Y的數值也是增加的，并且這種同向變動有一定的線性表現，因此初步建立一元回歸模型：

四、金融抑制論視角下的實證分析

由圖5的回歸結果可以得到兩者實證分析的簡單模型為：

意味著當市盈率變化0.05個單位時，會計信息披露指數可能引起一個單位的變化。然而在模型的檢驗中發現兩個系數的T檢驗都沒有通過，而且擬合優度為0.0396，數值十分低，由此可見上面所建立的X與Y的模型是非常不顯著的，也就是說X與Y之間的正相關關系基本上在實證研究的角度看是不存在的。同時也意味著會計信息披露水平與股東所獲得的股利權益總量不存在相關性，也意味著信息會計披露和股利分配在我國證券市場的實踐中，不存在著基本的線性相關性。

圖5 X與Y線性回歸的結果

會計信息披露和股利分配兩者之間的關系，直觀地反映為會計信息披露指數和股東所獲得股利權益總量之間的關系，在理論研究的部分分析得到了兩者之間存在著顯著的正相關性，然而在實證研究部分則分析得到了兩者之間不存在相關性，更不存在著正的相關性，兩者關系內容分析的結果在理論和實踐兩個角度截然相反，到底是什么原因所造成的呢？結合金融抑制論的視角，兩者關系的理論分析假設為證券市場是一個相對自由化資源能夠自由流動，參與者公平競爭的市場，在這樣的市場機制下兩者之間才存在著正相關性，而根據金融抑制論則會發現我國證券市場中的存在著發展中國家普遍具有的問題：即存在著程度較高的金融抑制，因此市場的自由化是非常弱，基于這樣的分析會計信息披露以及股利分配兩者在理論分析上的關系在實踐中沒有依據，由此歸納可得金融抑制使得在很大程度上消除了我國證券市場上的會計信息披露與股利分配之間的正相關性。

五、結論與建議

金融抑制對我國證券市場乃至金融市場的發展產生了怎樣的影響呢？下面從抑制金融的三大政策工具：利率、存款準備金率和信貸投放出發，進行具體的定性分析與研究。

(1)利率。我國在利率方面有著明顯的金融抑制性質。存貸款的基準利率都是由中國人民銀行進行制定，全國所有的商業銀行在開展儲蓄以及貸款業務時必須按照規定的基準利率在允許的浮動范圍內確定具體的執行利率，但因為浮動的空間非常小，因此實際操作的利率也是接近于基準利率的。利率管制所體現出來的金融抑制，直接減弱了市場的靈敏程度，使得利率喪失了價格調節的市場作用，金融市場中的資金流量將不再受到供需的調節，使得證券市場的自由競爭機制失效，違背了會計信息披露和股利分配兩者關系理論分析的假設條件，從而造成了結果上的差異。

我國對于利率的管制導致了利率缺乏市場的效率不能夠反映市場的實時信息，基準利率調節時間跨度非常大，在近些年來所進行的利率調整次數有限，利率較慢的反映速度與我國金融市場的快速發展是相互沖突的，利率不能反映金融市場上資金需求的內在價值，集中表現為名義利率和實際利率雙重過低。為了確保物價的平穩性，降低通貨膨脹風險以及營造市場的穩定秩序，我國政府在利率管制上特意采用較低的標準來實現以上的市場目標。低水平的利率不能夠正確的引導資金的流向，造成了資金流向的扭曲造成了資金分配上的畸形差異，金融市場上的低利率資金用途漸漸轉為投資所用，使用這一資金付出低利率而獲取高利率從而得到的巨大利益差讓市場上對于金融機構所提供的資金需求量日益增加，而貸款轉而成為投資所用而非用于證券市場的公司經營發展。金融市場資金配置的失效導致了證券市場效率的整體失效，我國的證券市場不能夠稱作是自由化競爭的市場。

(2)存款準備金率。存款準備金率是我國在金融管理方面頻繁使用的政策工具，通過對存款準備金率的控制實現對于市場上資金供應量的有效調節。當市場上的流動資金過于充足，熱錢過多，則中央銀行會采取提高存款準備金率的方法，使得商業銀行存入到準備金賬戶中的存款資金直接增加，從而有效地減少商業銀行投入到商業信貸市場中的資金供給量。我國在運用存款準備金率工具的實踐中，存在著運用稍顯頻繁以及存款準備金率偏高的問題。當市場出現問題時我國較為傾向性選擇存款準本金率的工具進行調節，與利率的調整次數相比存款準備金率調整的比率明顯要更多。人為地根據政策目標對存款準備金率進行改變，容易造成金融市場和證券市場的波動，使得參與者在面臨市場變化時失去了反應的機制，市場沒有任何預兆而發生變化使參與者的反應出現時滯性導致金融市場出現問題。市場資金的流向大致分為信貸市場、房地產開發市場以及股票市場，資金流向股票市場是為了更加充分地投資于實業建設，當存款準備金率增加時，股票市場上的資金供應總量減少，與公司實際的生產經營資金需求相比會產生比較大的資金缺口。另一方面投資者特別是機構投資者因為頻繁的存款準備金變動導致不得不將資金用于短期的投資，股票市場短期投資較多將增加股票市場的投機性而降低效率［11］。我國運用存款準備金率工具來達到金融抑制的目的，實際上造成了金融市場上資金供給和需求的信息不真實，人為地過度減少了資金的供給也將影響到金融市場的效率從而波及到證券市場中。

(3)信貸投放。信貸投放，也是我國政府用于金融抑制的一個重要手段。通過對信貸總量和信貸方向的調節，金融市場上的資金會流向政府支持和鼓勵發展的公司以及行業類型，這樣造成了金融市場以及證券市場的不完整性，資金在不同市場的流動受到了阻礙，導致了市場效率損失造成了兩者關系的消除。

股票市場上通過我國政府的信貸投放的抑制，造成了我國現有上市公司存在著兩個明顯的分化。一個是大型國有企業，能夠獲得國家信貸政策的傾向，將更為容易以低成本的代價或者是無償的代價取得資金；而另一個則是中小企業，在很多時候是被排斥在我國金融機構的信貸支持范圍內。一方面規模大的上市公司反而降低了資金的使用效率極有可能造成資源的浪費；而另一方面中小企業只能通過增發股票或者轉向其他的比如民間借貸市場尋求資金，不管哪一種方式操作都比較難而且獲得資金的成本也偏高。資金等證券市場中的資源配置，在不同上市公司對象中存在著差異，市場的分割以及參與者之間的不公平存在，又進一步地減弱了證券市場中的市場效率，從而更加消除了兩者之間的正相關性。

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