關于歐元區前景問題的分析研究

李 羿

（北京大學經濟學院，北京 100871）

歐元（€；ISO 4217 代碼EUR）是歐盟中17 個國家的貨幣、這17 國是奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙、馬耳他、塞浦路斯、斯洛伐克以及愛沙尼亞合稱為歐元區。目前共有3.3億人使用歐元，如果加上與歐元固定匯率制的貨幣，歐元影響到全球4.8 億人口。歐元流通的現金總價值超過了美元。歐元區是指由采用歐元作為單一的官方貨幣的國家組合而成的區域，即由以上17 個成員組成，另有9 個國家和地區采用歐元作為當地的單一貨幣。歐元區由歐洲中央銀行負責制定貨幣政策。作為美元的世界儲備貨幣的競爭者，歐元的流通已經不限于上述地區。

自2002 年歐元正式流通以來，作為國際金融市場上重要的國際貨幣之一，獲得人們高度關注。但是從2008 年國際金融危機發生以來，歐元便成為金融界備受爭議，包括在歐元區內部成員中間，其所在區域的經濟狀況的任何變動，都會成為非常敏感的話題，并對國際金融市場產生強烈的刺激，特別是最近的希臘債務危機問題，更加刺激了人們對歐元區的關注，進而很大程度上影響人們對世界金融問題及經濟走向的判斷，各金融團體紛紛提出不同的走勢判斷，或給出相應的應對措施。

當前最新狀況是，如市場所料，昨天希臘最終未能組成政府，6 月初要再次進行大選的情勢已經得以證實。因希臘的財政資金只能維持政府運作至6 月份，因此6 月初的大選已經變成決定希臘能否留在歐元區的最后一戰。歐元兌美元連跌5 天，于昨晚跌破1.28 關口。是2013 年1 月17 日以來的最低水平。美元全面上漲，在昨天兌人民幣高開6.32 上方，及后走低并收盤至接近日低水平。估計今天美元兌人民幣仍然會以強勢為主。

結合當前形式，考慮希臘狀況的各種可能，在各種歐元區前景各種假設下，相應的國際貨幣影響的分析如下。

一、情景假設一

希臘有管理地退出歐元區，當貨幣價值和法律處理的確定性得到保證。當法律合同和新的希臘幣（德拉克馬）準備就緒，主要的支付清算系統通過測試后，希臘有望在其他歐元國和國際組織的協同努力下，有管理地退出歐元區。同時，法國銀行由于持有大量希臘負債以及在法國大選前缺少足夠的政治準備，將被該事件波及產生不利影響。當然，這種不利影響對其他國家銀行業的波及有限。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：希臘的退出最初可能會使歐元下挫，但歐元會在一年內回升。歐元美元可能在一年后交易于1.45 或其上方，主要由于主權債務危機的風險釋放。在這種較好的情境下，我們認為股票市場會復蘇，德國/核心經濟體的投資收益會保持平穩或上升，外圍經濟體的投資收益率或下降。核心國家不得不開放式地承諾保證歐元區外圍國家的一體性，相當于隱性的歐元債務，這對資產類市場有利，但核心經濟體的收益率將受影響。英鎊走勢和歐元大體相同：先抑后揚，這源自/英國實體經濟以及其金融業和歐元區的聯系緊密。歐元/英鎊匯率可能走穩或略微上行。美元和日元對其他G10 幣種會先期走高，但該事件發生一年以后其升值將部分回吐。

二、情景假設二

核心經濟體有管理地退出歐元區，在貨幣價值和法律處理的確定性得到保證。德國、法國以及意大利將有管理地退出歐元區。這主要由于核心國（德國+法國）的選民由于競爭力和經濟穩定的考慮，不愿意繼續救助其他歐元區國家（意大利除外）。與情境1 相似，法律和貨幣清算事宜將得到處理。但該事件會影響德國法國的銀行業，因為其大量持有非核心歐元國的債券。其他歐元國受波及較小。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：沒有德國的話，歐元美元匯率將大幅貶值。不僅受主權債務風險的影響，新歐元還有競爭力的問題。德國退出歐元區，剩余國家的勞動力成本仍比1999 年的水平高出20%。因此歐元美元要想取得國家競爭優勢，必須回到貨幣購買力平價下的估值。先期，這些新的發達國家貨幣和其他主要貨幣可能對美元走強，但強勢無法持續。核心國家退出歐元區，意味著歐元計價的合同會用貶值的歐元支付，這對非核心國家有利，對核心國家的歐元資產不利。這對核心國家的股票市場不利, 對非核心國家的股票市場有利。因為經濟和金融受挫，核心國的債券收益率在年內會下降。非核心國的債券收益率也會下降，因為這些國家的央行可能會采取更為寬松激進的政策。英鎊和日元可能對新歐元走高，歐元可能對英鎊下挫20%至0.65。由于主權債務危機仍將繼續，我們認為匯率仍可能進一步走低，英鎊對美元和日元可能走低，并于一年后走穩。

三、情景假設三

希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙（簡稱GIIPS）退出歐元區，貨幣價值和法律處理的確定性得到一定保證。希臘無序退出歐元區，預備的緊急預案不足，造成法律合同的混亂，使新希臘幣（德拉克馬）和支付清算系統處于混亂。這也波及到葡萄牙、愛爾蘭等國，使其相繼退出歐元區。銀行擠兌和破產從法國蔓延到德國和英國。這時，受此事件震動，全球一起行動，阻止危機向意大利和西班牙蔓延。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：中歐元區將經歷幾個月的持續經濟金融混亂，使歐元持續受挫。當全球幫助西班牙和意大利免于危機侵害時，歐元才可能回穩。但由于受挫嚴重，歐元年內的底部可能遠低于目前水平，回到匯率平價的水平或更低。同樣，全球股票和商品市場會由于歐元區銀行的壓力而大受震動，使歐洲和全球的資產價格大幅縮水?？赡芄善睍》仙苋?，其升勢難抵歐元區沖擊。這場震動將需要一年時間，才能使投資者恢復信心，使經濟和金融穩定。最終，GIIPS 退出歐元區將使歐元走強。歐元美元匯率可能回到高點1.60，主權債務危機緩解。歐元走強也一部分由于歐元區成員的單位平均勞動力成本改善，使其接近德國的水平，即比1999 年水平下降20%，支撐歐元估值走高。和歐元一樣，英鎊對日元和美元先期走低，繼而走高，因為英國實體經濟和金融與歐元區緊密相連。歐元英鎊會走穩，并有向上趨勢，比在情境1 下的匯率更高。美元和日元對G10 其他貨幣會走高，但一年后會回吐部分升值。

四、情景假設四

歐元區分裂，貨幣估值和法律處理無序。與情景假設二類似，不同點在于國際合作無法阻止危機向意大利和西班牙蔓延。這兩個國家被迫退出歐元區。歐洲銀行大面積遭擠兌和破產。不愿意進一步負擔拯救鄰國的包袱，德國決定退出歐元區，標志著歐元區的全面分崩離析。美元，日元，和前歐元區核心國家貨幣將是最大受益者。英鎊由于其避險性受到支撐，投資者會把資金從前歐元區財政薄弱的國家轉出。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：這種情境對歐洲核心國和非核心國都會造成長期經濟金融大混亂。核心國家貨幣會短暫對美元升值，但繼而走軟，主要由于這場震動對銀行和貿易伙伴造成的震驚。一年后這些核心歐洲國家的貨幣會對美元/日元大幅走軟，雖然它們對非核心歐洲國家貨幣仍保持強勢。歐洲和全球的股票市場將深受打擊。

同時，其他成員問題也將累積歐元區。西班牙主權債務危機和銀行業危機也是近期市場焦點。希臘、西班牙和意大利的持續的債務危機已使歐元區經濟重新陷入衰退，而歐元區的衰退已影響到全球經濟，特別是美國經濟。經濟最黑暗的時候就是歐元區財政一體化的最佳時機。首先，希臘大選后，面臨的第一個問題就是與歐盟/IMF 重新談判救助條件，放寬條件是必然的選擇，但代價是希臘要放棄財政預算權；其次，西班牙政府申請1000 億歐元區資金援助、西班牙和意大利國債收益持續穩定在6%水平以上，沒有徹底的歐元區變革，西班牙和意大利將逐步走希臘的老路，歐元區將面臨瓦解。第三、歐元區經濟重陷衰退已影響到美國經濟的增長，美國將推動歐元區盡早解決歐債危機。因此，我始終認為，希臘政治大選后，歐元區將面臨財政一體化的談判，而本次歐債危機的最后結局是使歐元區實現貨幣與財政一體化，德國希望得到的就是歐元區財政一體化，歐元區實現財政一體化，發行歐元區共同債券才有可能，這是解決歐債危機的唯一途經。面對目前歐元區/美國/中國疲弱的經濟數據和寬松貨幣政策預期，短期市場將依然以震蕩為主，持續上漲動力不足/因為有疲弱的經濟數據壓著，持續下跌動力同樣不足/因為有寬松貨幣政策在支撐著。

希臘是否退出歐元區，歐債危機是否能妥善解決，G20 集團對歐債問題的態度及是否做出實際有效的行動方案，穆迪下調西班牙16 家銀行的評級，并將西班牙公債評級下調三個級距，從A 3調降到Baa3 等等，都將影響歐元區的走向。面對復雜龐大的國際金融體系和變化無端的國際金融市場，歐元區的前景如何，走向何處，將拭目以待。

[1]向松柞.匯率危局-全球流動性過剩的根源和后果[M].北京：北京大學出版社，2007.

[2]徐立新，馬潤平.國際金融[M].北京：北京大學出版社，2012.

[3]克魯格曼.國際經濟學[M].5 版.北京：中國人民大學出版社，2002.

[4]中國證券業協會.證券發行與承銷[M].北京：中國財政經濟出版社，2011.