資金流驅動下的投資者投資轉移行為

蔣志平

（四川大學錦城學院，四川 成都611731）

一、投資者資金流

股票市場的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動以及市場的投機行為，造成資本市場的劇烈波動，不利于資本市場的健康發展。如何揭示資本市場投資者的資金流向，捕捉投資轉移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動下的投資風險，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國學者和投資者普遍關注的問題。

資金流向預示著投資者投資轉移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標。本項目以定單流衡量個股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場加總的定單流衡量各市場的資金流向。通過對投資者頻繁投資轉移的“共同因素”檢驗，挖掘投資者頻繁轉移的共同影響因素和對各類市場產生影響的特殊因素，采取有針對性的宏觀經濟政策，避免資產價格的劇烈波動，提高政策實施的有效性。首先，通過本項目研究宏觀經濟變量和政策等共同因素對投資轉移行為的影響，分析和檢驗投資者投資轉移行為及其內在機理，揭示我國股票市場、債券市場等資本市場之間的相互作用機制，為國家政府部門制定宏觀經濟調控政策提供理論依據。其次，通過“共同因素”檢驗，分析宏觀經濟政策對股票、債券等資本市場的不同程度影響，檢驗宏觀經濟政策效應，幫助投資者根據宏觀經濟政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導投資者的投資決策。

資金持續流入預示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動和投資轉移，是投資者關注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。

二、安全性和流動性視角下的投資轉移行為

當股票市場的波動性增加時，投資者往往會將投資轉向風險更小的市場（如債券市場），即“安全性轉移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動性更好的市場（如短期債券等），即“流動性轉移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場條件下，美國股票和國債市場定單流對收益率的相互影響，結果發現，股票市場不確定性較高時，股票市場收益率與國債市場收益率負相關，投資從股票市場轉到了國債市場；相反，當股票市場收益較高時，更多的投資從國債市場轉移到股票市場。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003 年間美國國債與股票市場流動性的關系，其實證結果發現一個市場的流動性狀況對另一個市場的流動性狀況具有預測能力，債券市場和股票市場的流動性存在領先滯后關系和雙向因果關系，與投資者“流動性轉移”和“安全性轉移”行為一致。 Dungey 等（2009）建立理論模型研究了新興國家股票市場對美國國債市場的沖擊，實證結果發現投資者存在從新興國家股票市場到美國國債市場的“安全性轉移”行為。Beber 等（2009）使用歐洲地區10 個國家債券市場的數據研究了債券市場的安全性轉移與流動性轉移。實證結論表明，當市場出現危機（stress）時，投資者通常選擇流動性更好的資產，“流動性轉移”行為更加明顯。Hammed 等（2010）通過研究股票市場下跌與流動性的關系發現流動性水平和流動性共性對股票市場正收益率和負收益率存在非對稱反應。伴隨著股票市場下跌，流動性成本上升，投資者將增加流動性需求，追求高流動性的股票。國內學者黃峰和楊朝軍（2007）對中國股票市場的實證研究表明我國股市和國外一樣存在對非流動水平的收益補償和“流動性轉移”現象。譚地軍等（2008）討論了我國債券市場的“流動性轉移”行為，發現國債市場內部不同債券之間的“流動性轉移”行為顯著，國債市場與企業債券市場之間的跨市場“流動性轉移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對股票之間投資轉移的實證研究發現市場定單流上升、流動性變好時，由于存款準備金率調整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉移。

三、投資轉移下的股票選擇、板塊輪動及投資組合

不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力健（2009）以Arrow-Pratt風險厭惡度來度量期望效用-熵平衡系數以改進風險型決策的期望效用-熵模型；根據改進的期望效用-熵模型以及期望效用準則選擇股票，構造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過分析公司內在和外在價值之間的聯系，即財務指標與其真實市值的關系，構建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO 行業板塊效應，新股IPO 對同行業板塊的其他股票的影響，導致板塊輪動，通過板塊的輪動選擇股票。

[1]譚地軍,田益祥,黃文光.流動性補償、市場內及跨市場“流動性轉移”行為[J].金融研究，2008(09): 23-43.

[2]靳飛,田益祥,譚地軍.股票之間的風險傳染和投資轉移[J].系統工程, 2009, 27(07): 95-105.

[3]Underwood S. The cross-market information content of stock and bond order flow [J].Journal of Financial Markets, 2009（12）: 268-289.