發展產業并購基金 推動大企業建設

□文/黃建樟

（巨化控股有限公司 浙江·杭州）

改革開放以來，浙江經濟發展非常迅猛，近33 年年均GDP 增長近13%，人們的物質生活和精神生活得到極大豐富，社會經濟持續高速發展的問題也逐步顯現。金融危機以來，浙江經濟GDP 增長率呈現逐步下滑的趨勢，2012 年上半年GDP增長率僅為7.7%，低于全國水平，其中以大企業為代表的產業競爭力逐步下滑是不可忽視的重要因素，浙江工業占全國份額持續下降，以鋼鐵、汽車、家電、石化等為主的大企業在浙江屈指可數。扭轉浙江經濟下滑趨勢成為各級政府經濟工作的重點，推進大企業建設、加快轉型升級步伐是省委省政府近年來頭等大事。成熟、發達國家的經驗表明，發揮產業龍頭企業引領示范作用，組建并購基金，推進產業兼并重組是打造大企業和實現企業轉型升級的捷徑。

一、設立并購基金的必要性和現實意義

（一）國家政策鼓勵設立并購基金。從國家政策導向來看，國務院高度重視和支持企業兼并重組工作，專門出臺《關于促進企業兼并重組的意見》，鼓勵產業投資基金參與企業兼并重組，鼓勵探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，吸引社會資金參與企業兼并重組。證監會也已出臺多種配套政策，支持企業運用并購基金等方式實施兼并重組，已批準成立國內首支并購基金——中信并購基金公司，并鼓勵其他券商申請設立并購基金試點。

（二）浙江經濟轉型升級的迫切需要。從浙江現實情況來看，民間資金較為富裕，但大部分資金以基金、信托等方式歸集起來，用于房地產、藝術品、股票等投資。在浙江經濟結構中占有重要地位的紡織、服裝等產業的融資仍困難重重，資金不足已成為困擾傳統產業轉型升級最為突出的問題，也是企業實施兼并重組的瓶頸。并購基金是發達國家運用非常廣泛的融資工具，專門用于企業的兼并重組，幫助企業向社會籌集資金。

（三）產業龍頭企業自身具備條件。從企業自身條件來看，浙江涌現一大批如雅戈爾、奧康、巨化、萬豐奧特、新和成等產業龍頭企業。經過多年的市場洗禮，擁有核心競爭力，產業龍頭企業完全具備兼并收購所需的技術、品牌、網絡、營銷、管理等軟實力，具備很強的產業整合、提升、跨越能力。以產業龍頭企業為核心，充分發揮其產業引領作用，發起設立以兼并重組為核心的并購基金的條件已基本具備。

二、產業龍頭企業設立并購基金的獨特要素

國內基金行業發展至今，政策環境、運作模式、市場接受程度等已逐步步入成熟階段，尤其是股權分置改革以來以上市為目的的PE 基金運作模式。但以產業兼并重組和整合為目的的并購基金與PE基金相比有其獨特之處，在實務運作過程中要給予特別的考慮和設計。

（一）并購基金投資方向的確定性。產業并購基金的根本性目的在于推進產業整合和發展，通常都由產業龍頭企業發起并發揮主導作用。并購基金所投資的項目大部分以被產業龍頭企業收購的方式退出，因此產業龍頭企業在并購基金中有很強的話語權，投資方向必須得到產業龍頭企業的認可，與PE 基金以盈利來確定投資方向存在顯著的區別。在實務操作中，產業龍頭企業往往在并購基金設立時就與主要投資人針對投資方向達成共識，甚至是要求對投資方向擁有一票否決權。

（二）產業龍頭企業的深度參與。與PE 基金通過國內一、二級市場差價獲取投資收益不同，并購基金的收益主要來自產業的整合、管理的提升、資產質量的激活、企業估值提高的方式實現。并購基金實施兼并重組首要關注的是產業整合的協同效應和潛在價值，要求產業龍頭企業輸出技術、生產、運營、管理、品牌等，深度參與投資項目盡職調查、可行性研究、投資評估、投資決策等工作。在實際運作中，產業龍頭企業會委派專人全程參與整個兼并重組過程，提供產業指導意見，并在投資決策中享有較高的決策權。

（三）產業龍頭企業的高比例出資。與PE 基金相同的是，并購基金也運用多種渠道向企業、民間私人資本、保險基金、養老基金等融資，但不同之處在于PE 基金普通合伙人不出資或少量出資，有限合伙人出資比例不高，并購基金對產業龍頭企業出資比例有著較高的要求，通常需達到30%以上。

（四）并購基金投資收益分配差異化。產業龍頭企業設立的并購基金的投資收益分配機制設計也與PE 基金不同，實行差別化的分享機制。除產業龍頭企業之外的投資者可享受基金投資收益優先權，并購基金如未能實現既定的投資收益率時產業龍頭企業將喪失投資收益權。如發生虧損，虧損額在產業龍頭企業投資份額內的由產業龍頭企業全額承擔，虧損超出部分由其他投資者共同承擔。產業龍頭企業要承擔投資虧損的兜底責任。

（五）并購基金投資退出定向化。PE基金以IPO 上市股權進入二級市場流通后自行減持為核心退出方式，而并購基金投資的項目往往以產業龍頭企業的收購為主要退出渠道，從而與基金籌資、投資兼并、資產重組、價值提升等構成完整的運作流程。近年來，并購基金與資本市場的結合越來越密切，證監會鼓勵上市公司通過定向增發、資產置換等方式實現企業兼并收購，為并購基金通過資本市場退出創造較好的條件。2012 年國內資本市場最為轟動的博盈投資收購奧地利Steyr Motors GmbH100%股權，充分運用并購基金、定向增發、PE 等多種方式。

三、產業龍頭企業設立并購基金的運作難點

基于產業龍頭企業的并購基金因在資金籌集、投資者構成、投資方向、退出機制上的獨特性，注定在具體運作上與PE基金有較大差異，在機制設計和實務操作上應重點關注。

（一）投資者投資目標差異的矛盾。產業龍頭企業出資占并購基金資金規模的大部分，其戰略意圖在協同效應、產業整合、規模提升，而普通投資者以回報最大化為根本目的。并購基金退出機制的設計決定，普通投資者要求產業龍頭企業收購并購基金投資的項目時盡可能的給予較高的估值，實質上縮小產業龍頭企業在完成投資項目收購后的增值獲利空間。即產業龍頭企業與普通投資者在并購基金中有著共同的目標，但對共同目標的具體訴求有差異。

（二）并購基金與產業龍頭企業間的矛盾。鑒于產業龍頭企業設立并在并購基金中扮演重要角色，并購基金的成立也就意味著市場上出現產業龍頭企業、并購基金兩個都可以實施兼并重組的主體，尤其是產業龍頭企業運用自有資金就能夠完成的兼并重組項目，兩個主體之間如何協調應在并購基金設計時予以約定。

（三）并購基金在資金籌集時點上的矛盾。簡單地說，并購基金核心在于低買高賣，投資時點的把握是取得預期投資效應的重要因素。經濟快速發展，產業發展蓬勃向上，企業經濟效益連年增長時產業龍頭企業推進兼并重組困難重重，股東退出愿意極低，退出的估值高，此時并購基金募資相對容易，更能夠獲取私人和機構投資者的認可。經濟低迷、全行業虧損、企業效益年年下降往往是產業兼并重組的最佳窗口期，而并購基金募集資金困難重重，需要花費大量的人力、物力與投資者溝通，發行成本高。

四、產業龍頭企業設立并購基金的建議

（一）站在戰略高度充分認識并購基金的功能和作用。并購基金具備幾個顯著特點。一是籌集長期資金，短期3 年，長期可達到6 年，給產業龍頭企業實施產業整合贏得時間；二是與債務融資相比，資金使用期間無需支付利息等，緩解產業龍頭企業的現金流；三是上市公司通過并購基金與資本市場對接，實現基金投資、資本市場融資的無縫對接，縮短資本市場融資時間。并購基金特點都是企業實施兼并重組的難點，充分認識并購基金擁有的獨特價值，實現產業兼并重組時間和空間上的轉換，將加快產業龍頭企業更好、更快地發展。

（二）立足于產業整合和企業長期發展的大局觀。產業龍頭企業設立并購基金推進兼并重組必須樹立產業發展的全局觀，要站在產業整合的戰略高度予以審視。通過兼并重組，獲取產業的話語權、控制權，企業長期效益得到保障。產業龍頭企業應適當給予普通投資者獲得較好投資收益的預期和保障機制，吸引更為廣泛的投資者，在更高、更深、更廣的層面開展產業兼并重組，短期損失通過收益的長期化彌補。

（三）以多贏的視角來妥善平衡各方利益。并購基金的管理團隊、產業龍頭企業、其他投資者在實現自我投資收益最大化的同時應考慮其他合作方的投資收益，以雙贏、多贏的思維來解決并購基金運作過程中存在的各種矛盾，妥善平衡各方利益。產業龍頭企業設立并購基金時應對各種矛盾給予足夠的研究，設計相應的溝通機制和約束機制，避免后續的爭論和糾紛。比如，普通投資者年投資回報率達到10%以上，普通投資者應保障產業龍頭企業足夠的話語權。■