資源型企業海外投資的退出機制選擇——以ECE投資澳ARU公司為例

■ 王賢梅/劉 榮/杜 盈

（江蘇省有色金屬華東地質勘查局，南京 210007）

資源型企業海外投資存在著巨大風險，除了資源儲量、礦石品位，所在國的社會制度、經濟文化、法律環境等，也與運營風險息息相關，如何規避風險十分重要。在項目簽約前，可以聘請境外知名中介機構進行法律、財務、技術等盡職調查；簽約后則通過建立符合國際商業慣例的運行管理模式來控制運營風險。此外，在與外商的合作形式上，可以采取購買礦業權、股權，合資、獨資、參股等多種經營方式，以增大合作投資成功的幾率。但是資源型項目有其自身特點，在運作過程中會面臨較大的不確定性，很多企業在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何兌現投資，更少想過如何收拾殘局。因此企業在不斷拓展自己版圖的同時，還應定期結合各方影響因素對海外投資項目進行分析、排序，慎重部署投資退出時機及方式。

1 投資退出的效應

資源型企業在海外投資退出行為過程中要實現“資源、資產、資本”的良性循環，形成“以資源集聚為依托、以資產經營為載體、以資本運作為抓手”的國際化運作格局，主動參與資源全球化配置，有效對接國際資本市場。投資退出作為一種收縮戰略，也是企業優化資源配置的重要手段。如企業可通過提高資產組合質量和運用效率，達到培育核心業務的目的，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心競爭能力。在優化財務狀況下作投資退出有利于確保企業現金流量的平衡，改善企業財務狀況。一方面，以高溢價退出投資項目，可為企業帶來可觀的特殊收益和現金流；另一方面，退出經營不善及負債高的項目或業務，可讓企業有效重組債務，達到“止血消腫”的目的。總之，企業的投資退出給企業結構的調整創造了時機，適時退出是為了集中資源優勢進而培養企業的長期發展能力。

2 退出機制影響因素及時機分析

投資項目的退出決策尤其是退出時機的選擇在一定程度受到宏觀經濟發展狀況、市場的成熟度及活躍度、投資方的戰略定位等因素的較大影響。此外由于資源型企業的投資具有數額大、風險高、周期長的特點，因而財務狀況和管理層能力也是影響退出的因素：投資主體在優化財務的狀況下投資退出將有利于確保企業現金流量的平衡，以改善企業財務狀況。當管理層的能力不足以支撐企業的發展時，要么調整管理層，要么考慮退出，因為只有有了好的管理層才能很好地介入投資企業日常經營管理，才能更好地實現投資方利益的最大化。

2.1 宏觀經濟發展狀況

宏觀經濟作為企業生存的環境因素會影響企業的經營活動，隨經濟周期各階段的變化，企業的成長性和盈利能力也會隨之變化。在經濟高速發展階段，企業的成長性與盈利能力較好，而在經濟萎縮期，企業的成長與盈利都會受到影響。特別是那些與宏觀經濟緊密關聯、與國家戰略息息相關的資源型行業（參見表1）。

表1 宏觀經濟發展狀況及相應的退出策略

以近期力拓公司的行為分析：葡萄牙目前正經歷自1970年以來最為嚴重的經濟衰退并接受來自歐盟及國際貨幣基金組織780億歐元的經濟援助，他們正努力吸引投資者來開發他們包括鐵礦石、金、銀和硅在內的多種礦產資源，此時礦業巨頭力拓公司卻決定不再參與原計劃在葡萄牙投資的超過10億歐元（12.3億美元）的鐵礦石項目，可見宏觀經濟的大環境對投資者的進退有很大的影響作用。

2.2 市場的成熟度及活躍度

市場因素指的是能夠影響投資退出方式的宏觀政策以及投資者的市場預期等。投資者會根據市場的熱度和前景來選擇投資資金的多少和投資行業的分布，進而影響投資退出。資本市場所提供的后續的資本供應能力是指投資退出市場的容量。如果沒有充分的后續資本量，即使選擇了能夠實現高額投資回報的項目，但沒有后續資金接手，也無法順利退出，繼而也是無法實現其資本收益的。退出市場容量的大小及市場的活躍度決定了投資資金能否有效地流動，它是評價退出效率性的重要指標，也是退出機制的關鍵決定因素。同時我們可以從資本市場規模分析退出市場的容量。可見市場的活躍度將在一定程度上影響投資者選擇退出的時機及路徑。此外資源型企業的投資項目除了跟一般市場的熱度和前景有關，還與項目涉及的礦種屬性及項目的開發周期有關。一般而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切關注市場的條件和時機的變化，從價值最大化的目標出發，以較高的溢價退出，實現投資增值，創造最大的收益。

2.3 投資方的戰略定位

從戰略調整角度看，投資項目與企業發展目標、產業導向或核心業務不相符；企業難以取得投資項目的管理控制權和發展主導權；企業內部因資產整合、重組，需要退出相應投資；企業根據目標負債及自身現金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現金流量出現困難時。此時企業可以借助投資退出來進行戰略調整，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心競爭能力。

投資退出并不只限于項目虧損時的被迫行為，而是在投資時就應主動確立的一個發展戰略，投資項目的前期定位是至關重要的。選擇合適的值得投資的項目，在技術盡職調查的基礎上，資源型上市公司基本上是空殼，還需關注公司項目的質量，選擇上市公司+項目層面的雙重持股，將會使資源型企業除了在公司層面擁有發言權，還可以在項目層面對資源擁有配置權。武鋼成功運作CLM公司就是鮮活案例。

3 退出方式選擇

投資退出其實是一種資產經營活動，需要借助資本經營手段來完成。資源型海外投資對企業未來產生長期的影響，具有規模大、周期長、基于企業發展的長期目標、分階段等特征，影響著企業的前途和命運，也是對企業全局有重大影響的投資。因此在后續的經營過程如何選擇合適的退出方式是海外投資成敗的關鍵因素（見表2）。

3.1 二級市場出售

二級市場出售是指上市公司股東將所持股票在股票流通市場按時價進行轉讓和賣出，包括交易所市場和場外交易市場兩部分。公開市場的出售選擇與否與資本市場的完善度有很大關系，出售可使投資者實現一次性完全退出，迅速拿到現金或可流通證券。

目前世界上較成熟的資源類交易所為澳大利亞、英國、多倫多三大交易所，這三地也具有非常豐富的自然資源，為融資發展提供了非常好的平臺，也為退出的操作提供更大的空間和機會。因此在戰略投資時就應有針對性地選擇在這三地上市的公司作為投資對象，也可以為后期的退出提供更多的機會和空間。

3.2 協議轉讓

協議轉讓是指企業現有的股東通過直接談判的方式將所持有的股份出售給新的股東，這類轉讓與敵意收購不同，是買賣雙方之間的直接交易。協議轉讓一般是企業大股東出讓股權的主要方式，一定程度上意味著企業控制權的易手，這將改變企業內部資源配置的格局，從而對企業價值產生重要影響。

3.3 股份回購

股份回購起源于美國，股份回購隨著美國證券市場的成長逐步發展起來，意指上市公司利用自有資金或債務融資，以特定價格從股東手中買回發行在外的普通股的行為。回購后，公司股票的每股回報、資本結構及股權結構等都會因此而受到影響。上市公司股份回購的直接結果是流通在外的股份數量減少，外部收購者通過二級市場公開收購獲得股份變得更加困難，從而使得股份回購具有了反收購的功能，當然也是公司股東投資退出的途徑之一。

表2 退出方式及其特征

3.4 管理層收購

管理層收購（MBO）是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式，公司的管理層通過收購其所在的公司股份來達到控制公司，從而解決其內在激勵問題的目的。

管理層是否愿意收購所在公司股權，主要取決于以下兩個主要問題：①對企業未來盈利能力的判斷，由于管理層持有一定股份，在沒有非常明朗的盈利預期條件下，管理層是不會貿然行動的；②回購企業及其股東的財務狀況，包括企業未分配利潤、公積金以及當時的借款利率、股東個人財務可支配能力等。

投資退出的各個方式并不是相互獨立的，而是緊密聯系的。企業應根據退出的時機及各方面因素綜合運用這些方式進行投資退出的部署，實現順利退出。總之，企業應當建立和健全對投資項目的監控機制，動態掌握投資項目的進展及經營情況，對投資項目定期分析，實時部署投資的退出時機及退出方式。

4 以ECE海外投資的ARU公司為例

2009年，ECE收購了澳大利亞上市的A RU公司24.86%股份，成為其第一大股東。澳大利亞是世界上擁有高品位稀土資源量最多的國家，其頭等礦的平均最高品味約為14.8%。A RU公司目前稀土資源JORC儲量已達到約4700萬t，其銀行可研也已進入關鍵階段，同時公司制訂了詳細的經營開發計劃，因此無論是資源類型、規模量級、還是經營預期，都對眾多投資者具有足夠的吸引力。但目前因受全球金融危機的影響，公司股價表現一直低迷，并未真實反映公司的價值。因此在對ARU公司的投資退出策略上有如下建議：

首先要在戰略層面作出調整，將對A RU公司的投資定位調整為“戰略＋財務型”投資。即ECE在長期持有A RU公司股份的情況下，可根據股價在較高價位時選擇協議轉讓部分股份，在較低價位時選擇受讓其他股東、或公開市場買入、或通過公司增發等形式再增加持有公司股份，從而在不影響對其戰略投資的同時，優化投資，同時注意合理控制轉讓股權的比例。根據對ARU公司的投資定位建議，不推薦一次性完全退出，主要采用的是部分退出方式。

建立股價監控提示和預警制度。指定專人或部門加強對公司股價和交易量等信息的跟蹤分析，及時做出交易提示或預警。加強對ARU公司融資計劃、經營計劃的審核和實施監督。及時監控公司的融資需求和計劃，可以幫助ECE更好地把握退出時機，為及時調整投資和退出策略提供支持。

整合資源幫助ARU公司提升經營業績。ECE對A RU公司投資能否獲利或順利獲利退出，最終取決于公司自身的發展情況。因此，ECE應從勘探技術、戰略投資者引入、開發建設、市場拓展等全方位給予幫助，在增進ECE與公司管理層互信的基礎上，幫助公司順利實現經營計劃，盡早實現盈利，從而確立ARU公司在全球稀土領域的核心地位。

此外，積極聯系和儲備新的境內外戰略投資者。引進新的戰略投資者可在開發建設、分離冶煉或市場銷售等方面對A RU公司未來發展注入新鮮血液，具有相關背景和資源的戰略投資者進入公司后，將會增加市場對公司未來發展的信心，帶動股價上升，從而為后期部分退出的操作提供更大的空間和機會。

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