A股再現并購潮

文 《法人》特約撰稿 王赫

在并購重組審核實施分道制之后，將明顯減少項目的時間周期，大大提高上市公司并購重組的審核效率，并激發券商在這類業務上的興趣

由于IPO暫停以及政策支持，A股市場掀起了一股并購重組和借殼熱潮。統計顯示，今年以來推出并購重組預案、并購重組獲批或已實施的上市公司分別達到236家和79家。相較于往年，這一數字呈現井噴之勢。

證監會近日表示，并購重組分道制審核將于10月8日起正式實施。按照證監會規定，來自九大行業、符合三條標準的上市公司并購重組將可以進入豁免/快速審核通道。

以前，證券公司將很多精力都投注在IPO業務鏈上，對并購重組業務關注較少。并購重組業務如何考核、如何設計方案、如何估值定價是并購交易成功的關鍵，卻也是國內投行需要提高業務能力的地方。

目前中國參與并購的產業集團、券商和股權投資基金的專業能力和資本實力整體偏弱。中國現行的相關法律、法規及配套規章制度難以完全有效應對，讓中國的并購市場充滿了機遇和挑戰。

并購浪潮襲來

據清科研究中心報告顯示，目前國內并購活動持續活躍的原因，一方面是因為“IPO堰塞湖”難解，擬上市企業積極通過尋求被上市公司收購實現資產證券化，VC、PE投資項目IPO退出無門，轉向并購退出；另一方面，為實現持續高速增長，上市公司由內生增長模式轉向外延增長模式，并購則成為持續高速增長的重要手段；此外，低迷的二級市場，也使得企業可以從二級市場上收購低價股票以控制一家上市公司的股權。

對此，有資深投行人士認為，在市場大量資金尋找新投資項目背景下，并購浪潮的拐點已經顯現。“我們通過對終止審核企業排查發現，在此前已經終止上市的擬IPO企業中，只有兩成企業愿再戰IPO，而其余的企業中，業績下滑使其不具備上市條件或暫不考慮資本運作的企業占四成；另外約有四成左右的企業對并購方式意愿強烈。”該人士稱。

證監會副主席姜洋在公開場合表示，下一步證監會將重點推動并購重組市場化改革，進一步清理簡化并購重組行政許可，豐富并購重組支付工作，拓寬并購融資渠道，實施并購重組審核分道制，通過并購重組推動產業整合，引導企業消化過剩產能。

“分道制實際上是對上市公司的并購重組申請分不同通道進行審核。”上海某上市證券公司并購重組負責人稱，將并購重組項目按設定的標準自動分類、區別對待，有條件地簡化審核程序，減少審批事項。

證監會任重而道遠

根據證監會介紹，分道制是指證監會在審核并購重組行政許可申請時，根據財務顧問的執業能力、上市公司的規范運作和誠信狀況及產業政策的不同，實行差異化的審核制度安排。其中，對符合標準的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。

自2013年10月8日起，證監會將在并購重組審核中實施分道制，此后視實施進展情況，證監會將不斷完善分道制方案，并根據有關部門確定的推進兼并重組重點行業，動態調整支持的行業類型，逐步擴大進入豁免/快速通道的項目范圍。

有業內人士表示，目前證監會針對上市公司的并購重組申請正常審核通常是20個工作日左右完成，未來劃入豁免/快速通道的，將取消預審環節，預計審核效率將會提高一倍左右。

這無疑為相關上市公司的并購重組鋪平了道路。當下A股市場重組并購熱潮不僅給上市公司帶來了“脫胎換骨”的機會，同時也解救了券商。

在金融服務實體大背景推動下，監管層有意加快重組審核。“分道審核”的推出，即起到加速器的作用。讓市場的歸市場，通過重組方和中介的主動披露，充分暴露資產風險，交由投資者自己判斷，如同IPO改革一樣，是A股重組制度文化建設的方向。

根據證監會介紹，經過三年的技術準備和方案論證，分道制實施方案已經成熟，將按照“先分后合、一票否決、差別審核”原則，由證券交易所和證監局、證券業協會、財務顧問分別對上市公司合規情況、中介機構執業能力、產業政策及交易類型三個分項進行評價，之后根據分項評價的匯總結果，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。

審核分道制利弊之辨

從國外經驗看，并購重組多發生于股市的繁榮期或低迷期。繁榮期的并購更多的是享受二級市場的高溢價，而低迷期的并購則多是從價值與產業整合的角度出發，等待預期轉暖后的估值回升。

據業內人士分析，在并購重組審核實施分道制之后，將明顯減少項目的時間周期，大大提高上市公司并購重組的審核效率，并激發券商在這類業務上的興趣。本次并購重組審核分道制對券商整體有以下三個利好：可自主判斷其承接并購重組業務能否成功,上市公司的并購重組看漲帶來券商業務量的大幅增長,券商的盈利水平自然會隨之提升。

然而，也有業內人士認為，上市公司并購重組審核分道制并不能給市場帶來驚喜。

財富天下首席評論員吳佳表示，審核分道制并未體現放松管制、加強監管的精神；要看上市公司和中介機構的等級評定中有無主觀色彩；僅有汽車、鋼鐵等九大重點行業推進兼并重組可享受快車道，而備受市場關注的戰略新興產業反而無緣其中。

安信證券分析師楊建海認為，之前券商的并購業務因為單個項目的復雜度、時間周期等并不比IPO業務更簡單或更少，但收入遠趕不上IPO。

興業證券分析師張憶東認為，分道制對券商等中介機構的監管很大程度上沿襲了券商分類監管的思路。由于業務指標與項目數、交易金額和業務凈收入掛鉤，那么重組審核分道制在解救券商的同時，必然也會加劇券商之間的競爭。

機遇與挑戰并存

目前中國參與并購的產業集團、券商和股權投資基金的專業能力和資本實力整體偏弱。中國現行的相關法律、法規及配套規章制度難以完全有效應對，讓中國的并購市場充滿了挑戰。

我國經濟的市場化程度還有待進一步提升，不少企業有著國資背景，對地方稅收有一定貢獻，因此在收購其他企業，或者被其他企業收購時，國資委和地方政府一般會提出國有資產增值保值目標，以及社會穩定、財政收入和經濟增長類目標，而這種地方政府保護主義色彩，嚴重影響了產業并購的成本和效率。

在我國當下法律框架下，產業并購多涉及國有產權轉讓審批、行業準入審批、外資準入審批、產業政策審查、國家安全審查等，這牽扯到多個監管部門，審批程序極為繁瑣。而產業并購往往需要抓住轉瞬即逝的交易時機，對交易效率要求要比其他并購高得多。繁多的審批對產業并購的發展無疑起到較大阻礙。

在國外，上市公司擔當并購重組主力的一個因素，在于上市公司擁有豐富的支付手段。而我國目前的支付手段僅限于現金收購、股票收購、賣方融資收購和綜合證券收購，缺乏估值調整工具的認股權證和避險工具的可轉換債券，在杠桿收購活動中，又無法便捷地發行債務工具，限制了杠桿收購。

值得一提的是，我國投行目前自身資本實力有限，又受制于監管政策的限制，尚難以利用自有資金，采取直接投資或提供過橋貸款爭取業務，這限制了我國投行參與上市公司并購業務，發揮融資功能的作用。

長期擔任同質化、低附加值的獨立財務顧問角色，我國絕大多數投行已不具有向上市公司提供融資安排、風險管理等高附加值的能力，也難以投入人力物力為并購業務做技術準備。

據了解，目前證監會正醞釀進一步簡政放權，把市場能做的交給市場，今后將實現并購重組審核過程全程公開，使并購重組的確定性越來越強。除了探索實施并購重組審核分道制外，對好的公司、好的項目實行快速審核甚至豁免審核，從而實現對并購重組相關主體市場化的激勵約束。

這些舉措將按照總體論證、分步推進的原則來進行，并購重組的效率會有較大的提升。監管機構不斷地對其所制定的政策進行反思和完善，這些政策的演變過程實際上也就是監管機構解放思想的一個過程。