把脈金九銀十 銅價仍有上行動能

文 / 易貿研究中心 祁彬嫻

宏觀經濟展望

自今年8月份以來，銅價一改前期的頹勢，并迎來一輪較強反彈行情，LME期銅價格由6月底的階段低點6600美元 /噸附近漲至階段高點7400美元/噸上方，漲幅超過12%。據易貿研究中心監測，這波行情主要受益于近期國內外市場上出現的樂觀變化。

（一）國際：國際資金重回大宗商品投機市場

國際市場上，這波行情與三季度海外金融市場投資者的風格出現切換的關聯性較強。前期美國的債券價格一路走低，全球投資者似乎都在拋售美國國債。8月15日美國財政部公布的TIC數據顯示，6月份外資出售了逾660億美元的中長期美國國債，該數額甚至高于雷曼兄弟倒閉當月的出售額。而此輪6年來最大出售規模的拋售主力為美國最大債主中國和日本（二者合計拋售420億美元）。值得注意的是，外資在5月還曾買進113億美元美國國債，6月時卻賣出。這與美聯儲在同月（6月）提出了削減/退的出現有QE的大致時間表不無關系。

有別于美股、美債市場的頹勢，大宗商品市場的走勢卻異常地好。對此，易貿研究中心認為，正是由于擔心美聯儲將很快縮減債券購買規模，國際市場的投資者大規模拋售美股和美債；同時中國公布的外貿、PMI、PPI等數據企穩回升，增強了市場對2014年大宗商品需求回暖的信心，資金重回大宗商品的投機市場，進而推升其出現強勢反彈的勢頭。

鑒于美國經濟復蘇以及美元貨幣地位的考慮，預計美聯儲在今年晚些時候將開始逐步縮減QE的規模。明年美元運行區間的概率將落在75～90之間，較今年相比，溫和升值。目前市場普遍擔憂的QE緊縮將給商品的流動性形成打壓，對此我們認為無需過分擔憂。此輪投機基金風格切換事件在一定程度上說明全球經濟（尤其是中國經濟）的企穩回升，從商品屬性上抵消了流動性方面的擔憂。

（二）國內：中國經濟企穩回升概率大

在中國政府明確“穩中求進”及經濟增長底線管理的政策信號下，7月起工業、投資、出口和PPI數據都出現了止跌的態勢，經濟回暖的趨勢在8月得以延續。尤其是反映經濟晴雨程度的PMI指標表現突出。據最新消息，9月份匯豐制造業采購經理指數（PMI）初值回升至51.2，創下6個月以來的新高，較8月份的50.1增加了1.1個百分點。從11個分項指數來看，有10個出現增勢。其中，生產指數從8月份的50.9上升到51.1，新訂單指數從50.8上升到52.6，更為明顯的是，新出口訂單指數從47.2大幅上升到50.8，這是6個月以來第一次超過50的臨界線。這一數據表明，上半年中國經濟基本完成階段性探底，后市增長趨穩的可能性漸增。如圖1所示。

圖1 匯豐制造業采購指數

隨著11月份即將舉行的十八屆三中全會的漸行漸近，地方政府基建等投資規模逐漸加碼。繼高鐵建設之后，地方城軌項目成了新熱點。目前已批準建軌道交通的城市有36個，到2020年，我國軌道交通里程將達到近6000公里，在軌道交通方面的投資將達到4萬億元。雖然我國出臺大規模刺激政策的概率較低，但溫和的政策，如加快棚戶區改革、加強城市基礎設施建設等，已在逐步推進。保證經濟“穩增長”將在一定程度上提振對金屬的需求，然而具體力度有待觀察。

銅市場需求的變化

中國8月份精煉銅的產量為56.05萬噸，同比增長11.16%；1～8月份精煉銅的產量累計為432.55萬噸，累計同比增加12.26%。

根據易貿采集中心調研的情況，目前銅冶煉廠家平均開工在54%，與上月相比，回升了1.3個百分點。究其原因，一是前期檢修企業基本復產，使得全行業開工恢復了正常水平；二是廢銅供應的緊張局面得到緩解，8月份，我國進口廢銅為38.21萬噸，是年內最高單月的進口量，國內廢銅貿易商出貨意愿提升，冶煉廠商原料采購便利；三是全球新銅礦進入密集投產期，且前期因事故停產的銅礦場業已全部復產，在全球范圍內，銅精礦的供應越來越充裕，使得銅精礦TC/RC的費用出現大幅走高至100美元/噸和10美分/磅的兩年高位，這刺激了國內精煉銅的產量。

分企業規模來看，8成以上的開工企業變動不大，多是大型企業，開工相對平穩。目前，本年度的檢修基本完成，預計后期整體變動不大。中型企業開工較上月有小幅上漲，究其原因主要是前期檢修的企業，本月恢復開工，以及部分企業增加了生產能力，如北方銅業、杭州富春江集團。小微型企業開工有所下降，大多不足4成，僅維持最低的生產量。這組數據印證了我們前期的看法：中央基建投資構成銅消費的主力，大型企業更容易進入采購系統，從而獲得更多的訂單。

目前，下游企業整體開工在64.2%左右，較上月下滑4.1個百分點。各子行業開工出現不同程度的下滑（如圖2所示）。銅材、銅桿行業客戶的經營情況基本與上月持平，但與去年同期的旺季相比，訂單并未明顯增加；線纜企業開工差別較大，大型企業開工持穩，仍維持8成左右的開工，中小企業競爭實力不強，開工偏低；銅管行業開工持續下滑至69%，客戶期待10月底11月初下游家電行業補庫需求啟動的行情，8月份持續高溫也影響部分產能的停開。

通過調研發現，大型企業信心明顯強于小型企業。國內經濟回暖，部分大企業表示訂單出現明顯增幅，發委審批通過了鐵道部的建設項目，另外，一些軌道交通及配套設施全面展開等，提振了市場需求，后續開工仍將維持較高水平。小企業下游需求短缺，受制于供大于求的市場局勢，后期開工意愿偏低。

圖2 下游開工景氣度

融資銅方面，8月份滬倫比值維持在7.2-7.3區間，9月這一比值回升至7.3-7.5上方，噸銅進口虧損有所收窄，由8月噸銅虧損500～1000元縮小到虧損100～500元（如圖3所示）。但相比8月份的“錢荒”時期，當前國內流動性的壓力已有所緩解，加之日益嚴格的外匯管控措施，融資銅的規模難回此前的高峰水平。8月份，中國進口精煉銅26.29萬噸，較7月份的29.18萬噸有所下降。8月份央行會議上確定了下半年宏觀政策的基調，即繼續實施穩健的貨幣政策，適時適度地預調微調，維護貨幣市場的穩定。預計下半年央行還將優先使用逆回購等公開市場操作來維持市場的資金流動性，動用利率工具的可能性降低。當然，維持適當的流動性并不說明央行政策的放寬。8月22日，央行開展了460億的逆回購操作，操作量刷新7月末本輪逆回購重啟以來的新高，但利率繼續持平于4.10%。7月以來，多筆逆回購操作在金額上溫和增長，但逆回購價格始終受到嚴格控制，表明央行緊平衡的態度未變，后市融資銅的進口量仍有階段性增加的可能。在國內新興的“現金換銅”融資交易的模式下，貿易商可以充分靈活運用正常貿易融資政策，提升資金收益。而從資金的可得性上，現金換銅也明顯優于銀行的信貸審批。但需密集關注這些新供應能否被實體經濟有效地消化。據易貿研究中心監測，大量進口銅很有可能轉化為企業的隱性庫存或保稅區庫存，一旦銅價下跌，極有可能再次沖擊脆弱的采購市場。

圖3 現貨銅進口盈虧一覽表

“易貿”視點

綜合以上分析，易貿研究中心認為，基本面壓力下的銅價長期偏空的壓力不變，而美聯儲量化寬松政策退出預期升溫的事件將給銅價帶來短線壓力，10月的中下旬國際銅價存在再次探底的可能，或向下考驗6800～7000美元/噸的支撐位。

但考慮到中國經濟企穩及各地政府密集出臺的基建投資計劃，銅市傳統的“金九銀十”消費旺季有望實現，不排除在QE動向明朗之后，再次沖擊7500的可能。10月銅價運行區間，預計為6800-7500美元 /噸，具體波段需關注中國刺激政策和美聯儲貨幣政策的變化時點。