浙江上市公司股權結構與研發投入的相關性研究

中國計量學院經濟與管理學院 徐潔菲 郭志勇

自改革開放以來，浙江省經濟發展非常迅速，其發展狀況也處于全國較為領先的地位。在市場競爭日益激烈與國家政策的指引下，浙江省上市公司的研發投入強度不斷提高，而它的支出已經成為衡量企業創新能力和發展潛力的重要標志，是企業在激烈的市場競爭中取得長期優勢的基本保證。影響研發強度的因素有很多，本文以浙江省上市公司為例，研究股權結構與研發強度的相關性。

1 現有研究文獻及述評

國外關于股權結構與研發投入的相關研究較多，大多數研究結論均認為當第一大股東持有較多比例股份時，企業的研發強度會更大，即相對集中的股權結構有利于增強企業的創新動力、提高企業的研發投入強度。Deehow和Sloan（1991）的研究證實在分散的所有權結構下，由于分散的小股東“搭便車”效應和研發活動固有的高風險特性，缺乏監督的公司經理人基于風險因素的考慮，往往會傾向于減少研發活動。Lee和O'Neill （2003）通過研究發現，分散型的所有權結構與相對集中的所有權結構相比，研發投入更少，他們認為產生這一現象是因為外部大股東比小股東有更強的動機和能力對公司管理層進行監督，從而有效解決了小股東搭便車的問題，降低了股東和公司管理層之間的信息不對稱和代理成本，從而可以有效克服公司管理層為了短期盈利目標減少研發投入的行為。Lee和O'Neill（2005）進一步研究認為，和中小股東相比，大股東往往會更注重企業的長期投資回報，高度集中的股權結構更有利于企業增加研發投入。Hosono （2004）利用日本企業的相關數據研究發現，研發投入強度與企業的股權集中度顯著正相關。

近年來，國內對股權結構和研發投入的研究也越來越多。許多研究認為兩者不是線性關系，而是非線性關系，如“U”型和“N”型關系等。陳隆（2005）研究認為公司的技術創新與股權集中度呈現為“U”型關系，相對分散的股權結構和絕對集中的股權結構都有利于企業的技術創新，因此降低國有股比例和提高第一大股東持股比例對企業的技術創新都是有利的。彭素鈴（2005）利用臺灣上市公司的數據研究發現，管理層持股比例越高，研發投入強度會越低，并且大股東對企業研發投資活動的影響在高度集中的股權結構和相對分散的股權結構下存在顯著差異。白藝昕（2008）基于我國滬深主板上市公司的數據實證研究了股權結構與研發投資強度的關系，研究發現研發投資強度與第一大股東的持股比例呈U型關系，與股權制衡度無顯著相關性，與企業的現金流量顯著正相關，同時第一大股東的股權性質對研發投資強度也有顯著影響，國有控股企業的研發投資強度要高于私人控股企業。任海云（2010）研究認為適度的股權集中有利于研發投入，并且一定的股權制衡也很有必要，一股獨大的股權結構往往不利于研發投入，非機構企業法人大股東與研發投資強度顯著正相關，但我國自然人大股東對研發投資強度沒有顯著影響。劉勝強和劉星（2010）基于我國2002～2008年披露R&D的制造業上市公司數據，研究認為我國制造業上市公司研發投資強度與第一大股東的持股比例呈U型關系，第二大股東至第五大股東對第一大股東的研發投資活動決策能夠起到有效的制衡作用，同時認為不同性質的公司在研發投資活動中不存在顯著差異。

從上述國內外的相關文獻中我們可以發現，國外關于股權結構與研發投入的相關研究起步較早，結論也較為豐富，而國內的研究在近年來也越來越多。國外已有的研究大多都認為股權集中度越高，企業的研發投資強度越大。而國內的研究大多數表明，研發投入強度和股權集中度是非線性關系的。

2 研究假設與實證研究設計

股權結構主要表現為兩個方面：一是股權的性質，二是不同股權之間的比例關系，而不同股權之間的比例關系又表現為股權集中度和股權制衡度兩個方面。股權集中度一般用第一位大股東持股比例或前N位大股東持股比例之和表示，股權制衡度一般用第一位大股東持股比例除以第二位大股東持股比例表示。大股東對公司而言有兩個作用，一是大股東有足夠的控制權去監督管理公司，使公司改善弊端，降低股東和公司管理層之間的利益沖突，從而提高公司績效；但另一方面，當大股東的控制權很大時，大股東有可能因控制權私有收益而損害公司利益和其他小股東利益，因此大股東對影響公司績效的研發投資活動可能產生兩方面的影響。一般認為，當公司同時存在多個大股東時，其他大股東可以對第一位大股東形成制衡作用，減少第一位大股東對公司利益和其他中小股東利益的侵害，從而有利于促進企業的研發投資活動。基于上述的理論分析，本文形成如下假設。

假設一：浙江省上市公司股權集中度與研發投入呈倒U型關系。

假設二：浙江省上市公司股權制衡度與研發投入正相關。

為檢驗假設一和假設二，建立回歸模型一和回歸模型二，回歸模型中的變量說明見表1。研究數據取自2010～2011年浙江上市公司，剔除數據不全公司后共計264個年觀測值，研發投入強度數據由作者在年報中手工收集，其他的數據來自銳思數據庫。

表1 回歸模型變量的定義與預測符號

3 實證研究結果及分析

由表2可以看出，RDS的極大值為0.07，極小值為0.00，由此可見浙江省上市公司的研發強度差異較大；另一方面，其均值只有0.0301，顯示研發投入的平均水平較低。其次，CR5的均值為0.6128，超過0.5，表明浙江省上市公司的股權是高度集中的；公司第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例的均值為6.0310，其最大值甚至達到了108.89，可見一股獨大的現象在浙江省上市公司較為明顯。有一些樣本上市公司幾乎由第一大股東完全控制，股權制衡不足。另外，Z2的極大值和極小值相差巨大，也表明了不同的上市公司其股權結構差距明顯。通過企業規模、資產負債率、營業利潤率和營業收入增長率的指標統計也可看出有很大的差別。

表2 描述性統計分析(N=264)

表3 Pearson相關分析(N=264)

在表3中，RDS與CR5顯著正相關，與Z2顯著負相關，初步支持了假設一和假設二的猜想。在表4中，回歸結果顯示，企業規模和資本結構與研發強度顯著負相關；營業利潤率與研發強度呈顯著正相關。在股權集中度（CR5）方面，CR5的回歸系數為正，并且顯著，而平方項的回歸系數顯著為負，意味著RDS投入隨著股權集中度的增加呈現出先增長后減小的趨勢，假設一得到驗證。在股權制衡（Z2）方面，第一位大股東的持股比例除以第二位大股東的持股比例（Z2）回歸系數為負，但未能通過顯著性檢驗，假設二未能得到驗證。

表4 回歸分析(N=264)

4 結論與啟示

本文的研究結論表明：浙江省上市公司R&D投入整體水平較低，其均值只有0.0301，應大力提高研發投入水平；同時，由于R&D投資隨股權集中度的增加呈現出倒“U”型關系，說明一股獨大或是股權過于分散都不利于企業的研發投入，因此我們需要建立第一大股東適度控股，其他大股東相對制衡的股權結構以提高浙江省上市公司的研發投入。

[1] 任海云.股權結構與企業R&D投入關系的實證研究——基于A股制造業上市公司的數據分析[J].中國軟科學,2010(5).

[2] 劉勝強,劉星.股權結構對企業R&D投資的影響——來自制造業上市公司2002-2008年的經驗證據[J].軟科學,2010(7).