戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資互動發(fā)展關(guān)系研究

■ 宋 芬（桂林航天工業(yè)學(xué)院 廣西桂林 541004）

引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)興起與發(fā)展的根本驅(qū)動力是創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，從我國政府公布的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來看，大部分高技術(shù)產(chǎn)業(yè)被包含在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，高技術(shù)性是其最重要的特征之一。顯然，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開風(fēng)險資本的支持。1985年中國成立的第一家風(fēng)險投資公司“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，就是以支持高科技新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展為己任。然而，近年發(fā)展的實際表明，風(fēng)險投資越來越青睞于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。即使投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)也盡可能地將投資階段后移，一定程度上失去了對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用。因此，本文將選取高技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的代表，實證分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資在我國是否存在共生協(xié)調(diào)關(guān)系。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)系辨析

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)概念在20世紀(jì)八十年代由國外學(xué)者提出，是指研究開發(fā)投入顯著高、創(chuàng)新效率高、收益高、風(fēng)險高，在產(chǎn)業(yè)生命周期中處于初創(chuàng)期和成長時期的產(chǎn)業(yè)。該定義表明產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量高是重要特征之一。各國都希望通過發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，使創(chuàng)新驅(qū)動成為經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的新路徑。因此從轉(zhuǎn)變增長方式和保持經(jīng)濟持續(xù)增長的意義來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)都是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。

2010年國務(wù)院正式提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念：以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)。從這個概念出發(fā)，劉洪昌（2011）則總結(jié)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有戰(zhàn)略性、創(chuàng)新性、成長性、關(guān)聯(lián)性、導(dǎo)向性、風(fēng)險性等幾個特征。

從上述有關(guān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念及外延來看，兩者都是在國家經(jīng)濟發(fā)展難以在舊的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系下持續(xù)，為構(gòu)建新產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時提出來的，兩者之間具有高度的相同相通之處。對比2008年《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》中包括的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與2012年《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中規(guī)定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，可以看到除了信息化學(xué)品制造找不到明確的歸屬外，所有的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都可以歸入到新材料、新能源、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造和新一代信息技術(shù)等五大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從上述分析中可以獲得的一個基本結(jié)論是：在目前的階段，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是可以代表戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的。

風(fēng)險投資與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展機制

（一）風(fēng)險投資促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

1.融資機制。為創(chuàng)新提供資金是風(fēng)險投資最基本的職能，與傳統(tǒng)投資方式相比，嚴(yán)格控制風(fēng)險貫穿著從募集、使用、回收的風(fēng)險投資全過程。在投資前，風(fēng)險投資會對擬投資對象進(jìn)行嚴(yán)格的評估，使得風(fēng)險投資具有一種識別功能（Ber & Yafeh，2004）。一旦風(fēng)險投資成功退出，憑借識別功能帶來的成功示范，會吸引其他資金積極跟進(jìn)，從而促進(jìn)高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)順利的實現(xiàn)從成長期向成熟期過渡。在資金提供過程中，風(fēng)險投資為了控制風(fēng)險，通常采用的是多輪投資的方式，逐漸向擬投資對象進(jìn)行融資，以最低風(fēng)險代價實現(xiàn)最高資本效率，促進(jìn)了高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

2.融智機制。作為股權(quán)投資，風(fēng)險投資在向高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)輸入資本時，常以股東身份積極參與企業(yè)經(jīng)營管理、規(guī)范企業(yè)規(guī)章制度、推動企業(yè)文化形成，來促進(jìn)創(chuàng)新型高技術(shù)企業(yè)成長與發(fā)展。Welpe &Kollmer（2006）、Hsu（2006）的實證研究表明，由于風(fēng)險投資推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過參與戰(zhàn)略聯(lián)盟或者技術(shù)許可這兩種協(xié)作活動，推動了新技術(shù)的商業(yè)化進(jìn)程。Sheu& Lin（2007）比較有和沒有風(fēng)險投資背景兩類公司的董事會成員和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明風(fēng)險投資背景的公司具有更加獨立的治理結(jié)構(gòu)和更加透明的信息公開渠道。外國經(jīng)驗表明，風(fēng)險投資帶來的管理團(tuán)隊能夠確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利渡過一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)人數(shù)發(fā)展到50-100時所產(chǎn)生“創(chuàng)業(yè)危機”。

（二）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對風(fēng)險投資發(fā)展的反饋

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大給風(fēng)險投資帶來的回報是巨大的，因此，西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)形成了風(fēng)險投資促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)風(fēng)險投資擴張，擴張的風(fēng)險投資在更大程度上促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展良性循環(huán)。正因為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資之間存在著一種相互依賴、相互促進(jìn)、共同繁榮的關(guān)系，因此世界各國都十分重視促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展來推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

在我國金融改革的大環(huán)境下，風(fēng)險資本對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升具有重要意義。如前所述，要實現(xiàn)風(fēng)險投資與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間的共生協(xié)調(diào)發(fā)展，必須形成兩者之間良性的互動循環(huán)。為此，本文將選取高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，實證分析當(dāng)前我國的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與風(fēng)險投資之間是否存在良好的互動共生關(guān)系，并依據(jù)實證分析的結(jié)果提出促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資同步發(fā)展的建議

實證分析：數(shù)據(jù)、模型

（一）數(shù)據(jù)的選取與平穩(wěn)性檢驗

本文選取我國1995-2010年的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指標(biāo)，歷年風(fēng)險投資的規(guī)模值作為風(fēng)險投資發(fā)展的指標(biāo)。為了消除異方差，對原始數(shù)據(jù)均取自然對數(shù)，原始數(shù)據(jù)和取對數(shù)后的數(shù)據(jù)的時序變化圖如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2中可以看到，不論是原始數(shù)據(jù)的時間序列還是取自然對數(shù)后的時間序列，這兩組數(shù)據(jù)都有明顯的隨著時間增長趨勢，具有非平穩(wěn)特點。為了進(jìn)行協(xié)整分析，首先要檢驗這兩個變量時間序列的各自單整階數(shù)。本文采用ADF方法，依據(jù)赤池信息原則對這兩個變量進(jìn)行單整階數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

表1 中的結(jié)果顯示，兩個變量LN_HTAV和LN_SAC都在5%的顯著性水平下，表現(xiàn)出二階平穩(wěn)序列，即都是服從I（2）過程的時間序列。

表1 變量單整階數(shù)檢驗結(jié)果注：表內(nèi)的（c，t，n）中，c表示檢驗含截距項，t表示檢驗含時間趨勢項，n表示按照赤池信息準(zhǔn)則確定的滯后項目。1 d、2 d分別表示一階差分和二階差分。

表2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果表

（二）協(xié)整分析

由于兩個變量LN_HTAV和LN_SAC原始序列是不平穩(wěn)的，為了避免偽回歸，可以用協(xié)整分析方法來分析非平穩(wěn)時間序列之間是否存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。本文采用E G 檢驗進(jìn)行協(xié)整檢驗。首先選LN_HTAV做因變量，LN_SAC做自變量進(jìn)行最小二乘回歸，估計如下方程：

接著對方程（1）回歸的估計殘差進(jìn)行單位根檢驗。通殘差項的時間序列圖（圖3），可以看出殘差序列既不含趨勢項也不含常數(shù)項。對殘差序列用不含趨勢也不含常數(shù)的ADF檢驗來判斷平穩(wěn)性，ADF值為8.72912，接受殘差序列存在單位根假設(shè)的概率是0.0127，可以拒絕方程（1）的殘差序列存在單位根的假設(shè)，該序列是一個平穩(wěn)序列。

協(xié)整分析結(jié)果表明，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值和風(fēng)險投資的規(guī)模之間存在長期均衡穩(wěn)定的關(guān)系。長期看，風(fēng)險投資的增長對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增長具有正的貢獻(xiàn)率，風(fēng)險投資的規(guī)模增長1個百分點，則高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值就會增加0.74個百分點。這個結(jié)果與之前的多數(shù)文獻(xiàn)的觀點是一致的，即使在我國這樣一個金融體系并不完善的國家，風(fēng)險資本也是影響高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要資本形式。

（三）格蘭杰因果檢驗

為了進(jìn)一步研究風(fēng)險資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間的反饋機制和良性互動，必須對這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的因果進(jìn)行實證研究。研究變量的因果關(guān)系最常用統(tǒng)計檢驗方法是格蘭杰因果檢驗，本文的格蘭杰檢驗結(jié)果如表2所示。

表2的檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，滯后兩期和滯后四期的風(fēng)險資本是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因，這說明風(fēng)險投資的確是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力量。而且風(fēng)險投資在投向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)時候，出于風(fēng)險管理的考慮采取多輪投資的策略且通過參與公司經(jīng)營管理活動，實現(xiàn)對高技術(shù)企業(yè)的支持。

而即使將顯著性水平放寬到10%，在1到4期滯后的檢驗中，都不能拒絕高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不是風(fēng)險資本發(fā)展的格蘭杰原因的假設(shè)。由此可見，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展并沒對風(fēng)險投資起到反哺作用，風(fēng)險資本投資收益來源基本不依賴高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

結(jié)論

我國的風(fēng)險資本與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間具有長期的均衡發(fā)展關(guān)系，進(jìn)一步由格蘭杰因果檢驗證實了風(fēng)險資本發(fā)展是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因。風(fēng)險資本不僅僅給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了資本，更重要的是給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶來了發(fā)展所必須的管理、制度、文化和市場。因此，當(dāng)前在我國發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，必須大力發(fā)展風(fēng)險資本。

格蘭杰因果檢驗顯示，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不是風(fēng)險投資發(fā)展的格蘭杰原因。這反應(yīng)了當(dāng)前我國的風(fēng)險投資往往熱衷投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。在當(dāng)前金融市場發(fā)展不完善的前提下，風(fēng)險投資面臨的風(fēng)險要比發(fā)達(dá)國家多得多，比如退出機制不完善，信用體系不完善，產(chǎn)權(quán)交易市場沒有建立等，這都是限制風(fēng)險資本投向高創(chuàng)新性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要因素。另一方面，當(dāng)前中國的經(jīng)濟發(fā)展仍然沒有擺脫對投資的依賴，在以投資規(guī)模換取經(jīng)濟發(fā)展的政策引導(dǎo)下，風(fēng)險資本投向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣也能獲得高收益，因此風(fēng)險相對較高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)自然難以獲得更大的發(fā)展，也就不能向風(fēng)險資本提供更多的回報。

1.劉洪昌.中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的選擇原則及培育政策取向研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2011(3)

2.Hedva Ber and Yishay Yafeh. Can Venture Capital Funds Pick Winners? Evidence From Pre-IPO Survival Rate and Post-IPO Performance[R]，working paper series，STE-WP-23-2004