中國上市公司融資方式影響因素的實證研究

李 斌，孫月靜

(1.東北財經大學 MBA學院，遼寧大連 116025;2.東北財經大學 數學與數量經濟學院，遼寧大連 116025)

中國上市公司融資方式影響因素的實證研究

李 斌1，孫月靜2

(1.東北財經大學 MBA學院，遼寧大連 116025;2.東北財經大學 數學與數量經濟學院，遼寧大連 116025)

企業向外界融資是企業發展過程中的一個必然趨勢。對于企業來說融資方式的選擇要考慮到許多因素，但都是以實現企業成本最小、利潤最大化的為目標。文章將我國上市公司的融資方式分為4種:內源融資、股權融資、銀行貸款、債券融資。對于這4種融資方式在理論分析的基礎上，應用實證研究的方法檢驗影響我國上市公司融資方的主要因素及其影響路徑。

融資方式;固定效應;融資成本;融資風險

隨著中國資本市場的逐步發展，金融產品、融資方式日益多樣，使公司融資決策時，選擇空間越來越大、考慮因素越來越多。這使實際工作者和多學者都需要從不同目的出發對公司融資方式等一系列問題進行研究。Sumit Agarwal、Hamid Mohtadi(2004)對于發展中國家公司融資選擇中金融市場的作用進行研究，認為如果股權融資和債券融資同時發展，長期債券-股權比率的上升將趨于一定值。Hong Zou、Jason Zezhong Xiao(2006)分析了中國上市公司的融資行為，通過與發達國家的對比分析，認為中國上市公司對于股權融資存在內在激勵，這是具有中國特色的融資行為。Thomas Flavin、Thomas o'Connor(2010)分析了股票市場自由化對公司融資方式選擇的影響?！吨苯尤谫Y趨勢發展研究》課題組(1999)認為我國直接融資比重偏低，在我國還有較大發展空間。王佩艷、耿強、汪建(2000)研究分析認為我國企業應采取間接融資為主并逐漸減少，直接融資為輔并大力發展的過渡模式。趙蓓文(2001)研究分析后認為企業融資所處資本市場、經濟體制等有關。李義超(2003)實證研究結果驗證我國企業融資方式是以外源融資為主，內源融資為輔。蔣殿春(2003)認為我國上市公司可能遵循的是內部融資、股票融資和負債融資的融資順序。楊其靜(2004)利用一般均衡模型來說明融資的問題。馬逸婓(2004)研究確認我國企業具有股權融資偏好。趙翔(2005)分析研究認為企業風險態度、融資效率等因素影響企業融資的選擇。吳瓊(2005)研究認為融資成本和融資風險是影響融資結構的主要因素。王雪、張慧(2007)研究認為我國股權融資偏好對企業具有一系列不利影響。劉芳(2008)認為籌資方式的選擇即要考慮宏觀和微觀環境，又要考慮公司一些具體情況等。云星華(2010)不僅研究分析了債權融資、股權融資，還仔細分析研究了政策性融資、項目融資等融資方式。本文就是受眾多學者研究工作的啟發，在前人研究成就的基礎上，根據我國上市公司的實際數據，研究我國上市公司融資方式影響因素與影響路徑。

一、融資方式的影響因素分析

融資方式就是企業的獲得資金的方式。根據我國具體情況和上市公司面臨的融資環境，為突出研究的主要問題，本文把融資簡化為內源融資、股權融資、銀行貸款、債券融資等四種方式。

需要強調的是，資金是企業的血液。企業要生存，就必須有一定的資金作保證。企業的資金來源必定是某種融資方式之一(本文就是這四種融資方式之一，當然四種融資方式是相互影響的，也可能是其中幾種融資方式共同存在)。為簡化分析，本文假設企業只能選擇其中一種融資方式。即企業融資方式間存在所謂“非你即我"的關系。

(一)我國上市公司面臨的融資環境

融資環境是企業所面臨的資本市場以及國家宏觀政策等形成的的融通資金的環境，是軟環境的重要組成部分之一。

隨著我國經濟的迅速發展，科學技術的不斷創新，我國上市公司發展所需的資金會越來越多，對外融資是公司發展的必然選擇。目前我國資本市場不夠完善，銀行體系高度集中。我國金融體制中居于主導地位的國有銀行和國有控股銀行，長期以來一直為國有企業、國有控股企業和國家支持的大企業服務。國有銀行和國有控股銀行借口風險控制等原因，不愿意為民營上市公司提供金融服務，更不會為中小企業特別是民營企業服務。

(二)融資方式的影響因素的理論分析

1.盈利能力。企業的獲利能力越強則越偏好于內源融資，所謂肥水不流外人田。根據權衡模型理論，企業獲利能力越強，所繳納的稅負就越多，債權融資(本文把其細分為銀行貸款何債券融資二種)具有抵稅作用，所以盈利能力成為影響企業債權融資的重要因素之一。另一方面，企業盈利性越強越容易滿足國家對發行股票的要求，所以企業也可以選擇股權融資。這樣看來，企業的獲利能力與股權融資和債券融資的關系不確定，與內源融資是正相關的關系。

2.公司信譽。黃飛鳴(2005)認為信用的缺失是導致中小企業融資難的原因之一。本文根據理論預期公司的信譽與債券融資和銀行貸款是正相關的;與內源融資、股權融資是負相關關系，這里要考慮到本文關于企業融資方式的假設。

3.公司成長性。信息傳遞理論認為，成長性高的企業一般是新興企業，尚處于成長階段，故其規模不大。一方面，高成長公司的資產主要可能是無形資產，而一般銀行貸款只接受有形資產做擔保，所以成長性高的企業銀行貸款就會比較困難。從這一方面看，公司成長機會與銀行貸款成負相關關系。另一方面，由于信息不對稱等原因，公司股權融資的成本較高、風險較大。肖澤忠、鄒宏(2008)認為成長機會與資產負債率成顯著的負相關關系。

4.資本結構。王玉榮(2005)和肖澤忠、鄒宏(2008)研究分析證明債權融資與資產負債率正相關，這是自然的結果。反之，資產負債率偏低，可以說是企業資本結構中股權資本比重較大的另外一種說法。

5.波動性。企業收入波動幅度越大，說明企業經營的不確定性越大，企業的經營風險越高。投資人的投資決策越困難，企業融資越難，企業融資越謹慎。

6.信息不對稱程度。肖澤忠、鄒宏(2008)認為信息不對稱程度會對企業融資方式產生影響。企業信息不對稱程度越嚴重，外部投資者越是難于了解企業的真實情況，外源融資就越難。因此，信息不對稱程度與內源融資正相關，與債券融資負相關，與股權融資的相關性不確定。

7.融資風險。融資風險是由于企業資本收益率和借款利率的不確定性而產生的風險。本文假設融資風險與債權融資(主要包括債券融資和銀行貸款)的相關性應為正，與股權融資和內源融資相關行為負，且假設企業只能選擇其中一種融資方式，即企業融資方式間存在“非你即我"的關系。

以上是本文對于影響我國上市公司融資方式的主要因素分析，下面擬進行實證研究驗證理論分析的結果，并給出本文的解釋。

二、模型的建立和檢驗

根據上面的分析，手工收集所需數據，對數據進行處理，然后建立模型。通過模型結果來驗證上文中的理論分析部分，根據這些結果得出本文結論和政策性建議。

(一)模型建立

1.變量的選取。對融資方式有影響的部分變量的解釋如下:

(1)公司盈利能力。這個變量的衡量指標比較的多，本文采用的是凈資產收益率來衡量公司的盈利能力。

(2)公司信譽。企業的償債能力在一定的程度上反映了企業的信譽度，所以本文用利息保障倍數來表示企業的償債能力。

(3)公司成長機會。成長機會也是影響融資方式的一個重要的變量，本文用總資產的增長率來表示公司的成長機會的大小。

(4)資本結構。衡量資本結構的指標比較多，本文根據采用資產負債率來表示。

(5)波動性。根據馮根源、吳林江、劉世彥(2000)、肖作平(2004)對收入變異程度的衡量，本文采用主營業務的標準差率作為波動性的替代變量。

(6)信息不對稱程度。楊興全(2008)對信息不對稱程度的度量是根據無形資產的比例與樣本均值的大小的比較來表示的。本文借鑒這個定義的方法，采用無形資產比例與樣本均值的差來表示，差值越大，表示不對稱信息程度越大。

(7)融資風險。融資風險又稱為財務風險，是由于債務融資給企業的股東帶來的收益的不確定性。本文根據袁業虎(2004)的分析，通過財務杠桿系數法來衡量，財務杠桿系數越大，財務的風險就越大，融資風險也就越大。

其他變量的說明和計算公式見表1。

2.模型的建立。本文采用的是面板數據，根據面板數據的特征建立下面的模型:

其他模型的變量表示與此類似。υ(j)it代表模型中可能被遺漏的其他影響因素(如體現截面與時序同時變化的因素)，它滿足期望值為零的獨立同分布假設。

(二)樣本的收集與處理

根據上面的模型和變量的定義，選擇樣本，手工進行數據收集、處理。樣本數據來源于RESET數據庫，經過樣本的手工篩選和數據處理，確定研究模型，并進行數據分析。

表1 變量的說明

1.樣本篩選基本條件

(1)樣本只選擇非金融類上市公司數據，以消除資本結構的影響。

(2)剔除有異常值和缺失某些變量的公司。

按照上面條件進行樣本數據的篩選，共收集了662家非金融類上市公司的2008-2010年數據進行分析。

2.樣本的描述性統計。為減少篇幅，本文只對融資方式進行描述性統計，且只列出描述性統計中的均值(各個行業4種融資方式3年的平均值和四種融資方式比率的均值)，結果見表2、圖1和表3。

表2 不同行業年份綜合的融資方式比率均值表

圖1 我國各行業融資方式比率的比較

表3 不同年份的行業綜合的融資方式比率的均值表

根據上面的結果，我國各種融資方式在總融資額中所占的份額，即4種融資方式還有我國上市公司的其他融資方式的比率分布見圖2。

圖2 我國各種融資方式的比率

從表2和圖1中可以看出，不同行業融資方式是不同的，農林牧漁業股權融資額占總融資的43%，制造業、交通運輸倉儲業、建筑業、信息技術也、社會服務業、傳播文化業、綜合類等行業也是以股權融資為主。采掘業、電力煤氣等產業主要是銀行貸款融資。批發和零售業、房地產業主要是債券融資。各個產業雖然采取的融資方式不同，但是我國大多公司還是偏好于股權融資的。肖澤忠、鄒宏(2008)研究結果也證實了我國上市公司的股權融資偏好。表2行業綜合數據也反映了這一基本事實，樣本數據告訴我們，我國公司股權融資的比率在32%以上;債券融資的比率在27%以上;銀行貸款的比率在25以上。

內源融資數據比較分散，說明各個產業情況不一。從表2、表3可見采掘業內源融資率最高，達到23%;農、林、牧、漁業內源融資率最底，僅為5.7%;與國際上發達國家相比，我國的內源融資比例明顯偏低，說明我國企業自主發展能力較弱。根據李麗霞、徐?？?、孟菲(2005)研究結果也說明了以上事實。內源融資的嚴重不足，如果外源融資出現困難，就會出現東莞、溫州地區的“路跑”老板。一般認為我國企業資金來源的存在一定問題，內源融資嚴重匱乏，與發達國家差距甚遠。這使我國企業發展后勁不足，不利于企業長遠。如果企業內部資金不足，外源資金通道不暢，就會加劇企業的破產風險。

從以上分析可知，融資成本對融資方式有較大影響，下面是不同融資方式融資成本率的描述性統計結果，見表4。

表4 不同年份行業綜合的融資成本率的均值

利用上面綜合數據，繪制出我國融資方式成本率柱形圖，見圖3。

圖3 我國融資方式成本率

從表4、圖3可以看出，我國上市公司融資成本的順序符合融資優序理論。其中，2009年我國上市公司股權融資和債券融資成本率最高，2010年債券融資成本率迅速下降，這可能與2010年的金融危機有很大關系。總體來看，我國上市公司股權融資成本率比較大，其次是債券融資，最后是銀行貸款。這與已有文獻和研究結果完全一致，充分反映了我國上市公司偏好股權融資的事實。這也告訴我們，融資成本僅僅是影響融資方式選擇的重要因素之一，一定還有其他因素影響我國上市公司融資方式的選擇。

(三)模型檢驗

本文所選的數據是2008-2010年的662家上市公司，時間跨度比較短，截面個體比較多，根據這樣的數據特征，本文選用固定效應模型對數據進行分析，具體回歸結果見表5。

表格中括號內就是p值，表示回歸結果的誤判概率值，用以判斷解釋變量對于被解釋變量影響是否顯著。其中，*(＊＊、＊＊＊)分別表示在10%(5%、1%)的顯著性水平上顯著，為了解決資產負債率與其他因素的共線性問題，在模型中單獨研究資產負債率與融資方式之間的關系。同理，研究中把表示所有權結構的國有股比例(GFG)、法人股比例(LFG)、流通股比例(CCG)也是分別引入模型，結果見表5。

表5 融資方式影響因素的固定效應的回歸結果

三、融資方式影響因素的實證結果分析

結合上文的理論分析和選定樣本的實證研究結果，對于我國上市公司融資方式影響因素分析如下。

(1)股權集中度(CF)、有形資產比(FAP)、公司規模(SAT)3種因素對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等4種融資方式具有基本一致的影響。3種因素對于債券融資、內源融資、股權融資等3種融資方式具有正向影響，而對于銀行貸款這種融資方式具有負向影響。樣本數據說明，有實力(有形資產比、公司規模等因素)且控制權比較集中(股權集中度)的公司，不喜歡銀行貸款這種融資方式;他們更偏愛債券融資、內源融資、股權融資等3種融資方式。這也從一個方面說明，有實力且控制權比較集中的公司做事更規矩，喜歡比較規矩的融資方式。

(2)資產負債率(ADP)、成長機會(TAG)2種因素對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等四種融資方式具有相似的影響。2種因素對于債券融資、股權融資2種融資方式具有正向影響，而對于內源融資、銀行貸款2融資方式具有負向影響。實證研究結果說明，新興(成長機會表示)且經營風險高(資產負債率表示)的公司，通過銀行融資比較困難，他們對于資金的需要，只有通過債券融資、股權融資二種融資方式解決。新興公司要通過內源融資方式解決自身的資金需要，顯見也是非常困難的。

(3)利息保障倍數(ITM)、流通股比例(CCG)2種因素對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等4種融資方式具有類似的影響。2種因素對于債券融資、內源融資2種融資方式具有正向影響;而對于股權融資、銀行貸款2種融資方式具有負向影響。樣本數據實證研究說明，償債能力強(利息保障倍數描述)且股票價格合理的公司，偏愛債券融資，因其規范性比較強;而不喜歡銀行貸款，因其規范性不如債券融資;不喜歡股權融資，因其對于公司治理影響比較大。

(4)股利支付率(DIV)、國有股比例(GFG)2種因素對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等4種融資方式具有基本一致的影響。2種因素對于股權融資、內源融資2種融資方式具有正向影響;而對于債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負向影響。股利分配是一個十分復雜的問題，樣本數據實證研究結果再次證明，股利支付率越高，對于股東和潛在的投資者的吸引力越強，公司就越容易采取股權融資的融資方式;公司就不喜歡采取風險比較高的債券融資、銀行貸款的融資方式。國有股比例與此具有類似的影響，國有股比例本身對于公司治理的影響機理也是很有意思的話題。

(5)波動性(VOL)、法人股比例(LFG)2種因素對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等4種融資方式具有基本類似的影響。但是，波動性、法人股比例和利息保障倍數、流通股比例對于債券融資、銀行貸款、內源融資、股權融資等4種融資方式影響方向恰恰相反。波動性、法人股比例對于股權融資、銀行貸款2種融資方式具有正向影響，而對于債券融資、內源融資2種融資方式具有負向影響。由于公司經營的不穩定(波動性表示)，公司一方面為了避免債務融資方式的硬約束，而偏愛股權融資方式;另一方面獲取較高的風險回報，也可能偏愛銀行貸款，看似具有比較矛盾的結果，恰是公司經營的波動性造成的。因為，站在波峰角度選擇融資方式和站在波谷角度選擇融資方式，當然結果是不會一致的。

(6)融資風險(DFL)對于內源融資、股權融資2種融資方式具有正向的影響，對于債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負向的影響。這從一個方面說明中國企業的融資偏愛，大多企業都盡量選取具有軟約束特征的融資方式，而不喜歡具有硬約束特征的融資方式。

(7)流動資產比(LDP)對于內源融資、銀行貸款等2種融資方式具有正向的影響，對于股權融資、債券融資等2種融資方式具有負向的影響?？此泼艿慕Y果，對于同類融資方式具有不同的影響方向，正流動資產比這一因素的復雜性——這一指標過大過小都不好。

(8)信息不對稱程度(MBV)對于內源融資方式具有正向的影響，對于股權融資、債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負向的影響。顯而易見，外接越是難于了解公司信息，公司就是越是難于從外界獲得資金。

(9)凈資產收益率(ROE)對于債券融資方式具有負向的影響，對于股權融資、內源融資、銀行貸款3種融資方式具有正向的影響。凈資產收益率是企業經營狀況的一個非常重要指標，企業效益好，其可以選擇的融資方式就多，中國企業就會選擇其偏愛的具有軟約束特征的股權融資或者融資成本比較低的銀行貸款。

(10)非債務稅盾(NDT)對于股權融資方式具有正向的影響，對于債券融資、銀行貸款、內源融資等3種融資方式具有負向的影響。這與MM定理的基本假設是完全一致的，充分反映了企業追求價值最大化的基本目標。

其中，顯示成長機會(TAG)因素與債券融資率具有正相關關系，這與信息傳遞理論分析的結果是一致的;公司規模(STA)因素與債券融資率具有正相關關系，與權衡模型理論的結論分析一致;凈資產收益率(ROE)符號反映了我國股權融資偏好的實際;收入波動性(VOL)因素與債券融資率具有負相關關系，符合理論分析和我國的實際情況，反映企業傾向于選擇債券融資來規避波動引發的風險。

內源融資、銀行貸款、債券融資等模型的擬合優度(R2)達到0.99以上，說明模型回歸模擬效果良好。而股權融資模型的擬合優度也達到了0.98，F值全部通過檢驗。本研究理論分析得到了實證支持，實證分析結果也在一定程度上反映了我國經濟的實際情況。所以本文實證研究過程和研究結論可靠，也具有一定的現實意義。

四、政策建議與展望

從以上理論分析和實證研究結果可以看出，影響我國上市公司主要因素有:融資風險、融資成本、公司規模、企業性質、資本結構、公司信譽、資產流動性、信息的對稱性、獲利能力、成長機會、收入波動性。企業要綜合考慮自身的實際情況，選擇符合自己的綜合成本最小、剩余收益最大的融資方式。下面就根據本文的結果對我國上市公司提出下面幾點建議:

(1)增加內源融資比率，提高自身融資能力，減少對于外源融資的依賴。描述性統計結果和實證研究結果都證明，我國內源融資率比較低，所以企業要充分利用內部資金，即增加內源融資比率，降低企業對于外源融資的依賴，降低企業融資風險。我國企業內源融資比率低的原因可能有二:一是企業盈利能力不足，也可以解讀為中國企業的創新能力不足，對此2012年召開的全國科技創新大會提出了“要強化企業技術創新主體地位，促進科技與經濟緊密結合”;二是企業可能具有較強的盈利能力，但是經營成本過高，如一些高度壟斷的大型國字號企業。對此亟待解決壟斷行業的分配問題，已經成為政府十分關心的問題之一。

(2)銀行要加大力度支持中小企業發展。中小企業尚處于成長階段，有很多成長機會，需要資金的支持。實證研究結果也顯示，中小企業偏愛銀行貸款的融資方式，實踐中中小企業又較難從銀行獲得貸款支持。從融資方式成本分析看，銀行貸款成本比較低，所以企業盡可能通過銀行貸款來解決資金不足的問題。對此，2011年10月12日國務院專門召開會議研究小微企業的金融財稅政策，大力支持小微企業發展。

(3)中國國有或是國有控股企業偏愛股權融資是不爭的事實。樣本數據分析結果與此似乎相左，可是仔細分析，也確實有些道理。國有企業不僅占有股權融資的優勢，更是還要占據債券融資、銀行貸款的好處，于是發生了國有企業“全融資”現象，這就與實證分析結果相一致了。當然，我們也寄希望于通過債券融資，銀行貸款的硬約束，在一定程度上限制經理人行為，以盡量弱化國有企業“代理人”逆向選擇和道德風險的可能。

(4)對于資產流動性較強的企業，由于其資產周轉較快，應該具有比較穩定的現金流，這樣企業可能具有比較充足的資金，可以選擇選擇內源融資，或者銀行貸款融資，以實現企業價值最大化。

(5)對于波動較大的企業，經營不穩定，存在比較大的風險，自然不會有太多的內部資金，企業要發展就必須借助外源融資。根據本文分析結果，適合選擇銀行貸款和股權融資的方式。

本文是根據大量文獻，結合已有研究，充分分析了我國具體的融資環境之后得出了自己的見解。創新之處在于，把我國主要融資方式分為四種，分別建立模型進行實證研究，這在本文查閱到的文獻中是沒有的，特別是對我國銀行貸款和內源融資這兩種融資方式的研究。另外就是在經典理論的基礎上，對我國融資方式有影響的主要因素進行理論分析通過實證研究進行了檢驗，分析得出了對我國上市公司融資方式影響的主要響因素。并根據本文研究結果提出相應的政策建議。

當然，本文也有不足之處，有些變量如法律因素難以量化而沒有引入模型。另外，對于國有或是國有控股企業融資現象，還需要進一步深入分析。還有，對于中小企業融資問題，也需要作更具體、深入的調查研究，以其探索切實可行的融資模式。

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Empirical Study on Financing Behavior Factors of Listed Chinese Firms

LI Bin1，SUN Yue － jing2

(1.MBA School，Dongbei University of Finance＆Economics，Dalian116025，China;2.School of Quantitative and Economics，Dongbei University of Finance＆Economics，Dalian116025，China)

Financing to the external is an inevitable trend for the developmental enterprises.In order to achieve the minimum costs and maximum profits，it is necessary for the enterprises to take many factors into account when choosing the financing behavior.This paper divides the financing behavior of listed China＇s firms into bond financing，equity financing，bank loans and internal financing.Moreover，using theoretical and empirical methods，we examine the factors which can affect the four financing behavior of the listed firms，and analyze how the factors affect the choice of financing behavior.

financing behavior;fixed effect;financing cost;financing risk

F270

A

1002－9753(2013)07－0122－10

2012－10－29

2013－05－21

國家軟科學規劃項目(2007GXS3D104);遼寧省社科基金項目(L07DJL031);遼寧省科技廳項目(2010401035);遼寧省教育廳優秀人才支持計劃(2009R21)

李斌(1960－)，男，吉林省長春市人，東北財經大學MBA學院副院長，教授，博士生導師，經濟學博士，研究方向:微觀經濟管理與決策、公司治理。

(本文責編:海 洋)