試論房地產企業資本結構問題與對策

（杭州市江干區黨員干部現代遠程教育中心 浙江杭州310017）

為了抑制房價上漲，近年來國家出臺了一系列針對房地產行業的土地政策和金融政策。2011年是我國房地產調控最嚴厲、落實最到位的一年。在2012年的中央經濟工作會議中，政府也明確表示，要堅持房地產調控政策不動搖，促進房價合理回歸健康發展。隨著我國房地產調控行政性干預色彩的繼續加重，限購、限貸、限價政策逐步細化升級，房地產商面臨著融資成本和融資難度上升的考驗，各類房地產企業陷入了不同程度的資金鏈緊張，甚至面臨財務危機的風險。

資金是房地產企業生存的血液，而我國房地產企業普遍存在資產負債率偏高、融資渠道單一、負債結構欠合理等問題，使得房地產資金鏈易出現斷裂，財務風險較大。尤其自2010年國家采取措施限購限貸以來，銷量的下降、資金鏈的緊張，使房地產企業的這個弊端逐漸浮現。

一、我國房地產企業資本結構現狀

房地產企業的快速發展促進了房地產融資體制的發育和成長，目前我國已經形成了以商業銀行信貸為主，資本市場和信托等融資工具為輔的房地產融資體系，為房地產業的發展提供了強大的資金來源。但隨著金融危機的蔓延及國家宏觀政策的調控，房地產公司在發展過程中許多問題和缺陷也逐漸暴露。

（一）融資結構不合理

按照資本結構理論和企業經營的實際，企業應以內源融資為主。然而，通過對近幾年來我國房地產企業的融資結構進行分析可以看出，房地產企業的融資結構多以外源融資結構為主。由于房地產行業具有不同于其他行業的特殊性，一方面從買入土地開始的資金投入，到最后銷售資金回收，需要經歷一個漫長的回收期；另一方面初始投入的資金量也很大，房地產行業在實現盈利增長的同時并沒有伴隨現金的流入，自身的資金積累能力也沒有獲得進一步的提高，企業自有資金往往達不到整個項目的資金要求，所以不得不通過對外融資去獲得項目資金。外源融資所占比例大，一方面有利于企業充分利用財務杠桿的優勢，獲得迅速的發展壯大，但另一方面也加大了財務風險，極易出現資金鏈斷裂的情況。在國家嚴厲宏觀調控下，房地產企業也面臨著嚴峻的外部融資環境，房地產企業不得不開始依賴銷售回籠資金。

（二）資產負債率高

由于房地產企業內源融資匱乏，為了取得投資所需資金，絕大多數企業都傾向于通過銀行貸款籌集資金，進而也導致了我國房地產企業資產負債率普遍較高的現狀（見表1）。

從表1可以看出，房地產企業的資產負債率普遍高于其他行業的負債率水平，且差距較大，整個房地產企業的負債率比其他行業上市公司的資產負債率最多要高出20%左右，對于資金密集的房地產企業來說，這具有非常高的財務風險。資金鏈中的任何一環發生問題，公司都會出現連鎖反應，這不僅會引起單個房地產公司的財務危機，甚至由小及大，造成整個房地產行業的破產。而銀行是房地產企業的最主要債權人，房地產企業的破產，會直接危及銀行。

從房地產企業的產業鏈來說，上下游企業例如水泥、鋼筋等制造業也會受到影響。從2011年69家上市房地產企業年報中可以看出，負債占總資產比例超過70%的有23家，超過50%的有57家，負債同比增加的有46家。2012年500強中房地產企業凈負債率已由2010年的50.07%上升到66.59%。開發商利息支出額度和增長幅度也居高不下，龍頭企業萬科利息支出額度達到12.52億元，同比增幅為11.26%。

2012年，根據申銀萬國發布的一份房地產信托研究報告顯示，2012年集合類房地產信托本息共到期2 037億元，加上單一委托人認購的單一類房地產信托，則共有約3 062億本息到期，從3月起進入償付高峰。研究報告顯示，房地產開發企業資金狀況已從2011年的“偏緊”步入“緊張”區間，可能接近甚至低于2008年水平。隨著國家宏觀調控的推進和深化，房地產公司的融資渠道不斷變窄，融資成本也持續上升，上市房地產企業的資金狀況不斷惡化。

表1 2011年主要行業資產負債率

（三）債務中以短期負債為主

從經驗數據來看，短期負債占總債務的比例為50%較為合適。實際情況下，多數高負債房企更傾向短期負債。短期負債比重過高，一定程度上會降低融資成本，但也增加了短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，對企業穩健經營極為不利。

（四）債務中債券融資比例小

我國對企業發行債券的資格條件審核控制長期以來一直較為嚴格，企業通過債券融資難度較大，所以截至現在，我國債券市場也仍未取得很大發展；另一方面，由于國家相應的政策導向，企業從銀行貸款相對容易，所以也導致我國房地產企業債務中債券比重極小。從現狀看，房地產企業的債務融資順序中排第一的是銀行貸款，這包括了直接向銀行借貸的款項，向消費者的預售貨款，而預售貨款又主要來自于銀行的個人按揭貸款；其次是房地產信托，這種方式在房地產企業的全部融資中僅占約1%的比例；債券融資排在最后，在房地產企業資金來源中約占不足1%的比例。

二、房地產資本結構的優化建議

（一）優化資本結構，擴展多元融資渠道

近兩年國家出臺的一系列房地產調控政策對房地產企業產生了巨大的沖擊，房地產企業的資金需求大、資金緊張的問題表現更為突出，以往單純依靠銀行借貸的融資方式已不能應對現在國家銀根緊縮的難題，在融資環境日益嚴峻的形勢下，房地產企業必須擴展多元化的融資渠道來保證企業的資金需求，并降低融資成本。比如發展房地產基金、增大債券融資的比例，利用募集到的社會閑散資金投資于房地產，這樣既降低了銀行的壓力和風險，也充分吸收了社會閑置資金，使資源得到合理的配置，從而推動國民經濟的發展。

（二）創新融資模式，調整融資結構

房地產企業目前的融資順序是負債融資先于股權融資，我國房地產上市企業占房地產企業總數不足1%，股權融資并不是我國房地產企業的主要融資方式。針對這個問題，房地產企業需要建立一種以債務融資為主、股權融資為輔、債務融資與股權融資相輔相成的融資模式。在這樣的一種新型融資模式下，既維持了銀行在企業融資方面的主要地位，同時又充分發揮了股票市場在公司治理結構和融資結構方面的重要作用，并使投資者獲益，優化資源配置。這種融資模式改變了簡單的銀行主導型融資方式和市場主導型的融資方式，轉化為一種銀行借貸比例下降，股權融資比例上升，強化公司治理功能的混合型融資方式。

（三）建立良好充足的資金儲備

高負債率是我國房地產企業的顯著特點，這就在客觀上要求企業必須建立良好的現金管理制度和保證一定量的先進儲備。現金流的管理包括結構安排和時間安排兩方面：結構安排就是對例如短期負債現金流、長期負債現金流的比重安排；時間安排即對取得資金、償還債務的時間統籌安排。債務融資的數量和時間期限應盡量與企業經營活動周期相匹配，避免出現償債截止期限時出現資金鏈的斷裂。并盡量用長期負債和股本來滿足固定資產與恒定性流動資產的需要，利用短期借款滿足臨時波動性流動資產的需要，提高凈資產收益率。加強對存量和流量的管理，充分利用現有債務融資，避免因償債壓力而出現財務危機甚至企業的破產。

（四）控制擴張規模和擴張速度

我國房地產上市公司普遍以高速度擴張，以高負債的方式運營，用大量資金買地擴張，但項目建設又不能迅速跟上，因而銷售資金不能夠盡快回收，最后導致大量空置地的同時也加速了企業資金鏈條的緊張。擴大債務規模大量買地擴張是財務杠桿作用的發揮，但利用不當或過度開發便會導致資金鏈條的斷裂，引發企業嚴重的財務危機導致破產風險。針對這個問題，房地產企業應有意識的做好財務預算，根據行業的平均水平確立一個投資于土地買入和項目建設的指標，這個指標既應反映過去，又體現未來的需求，以這個指標為導向，確定企業每年投入土地和項目建設的資本各為多少。當自身指標超過平均水平，說明企業當年投資與土地資本過多，待開發土地的數量增加，而項目建設沒有相應跟上，可能會導致資金鏈的緊張，擴張風險較大；反之則會有較多的銷售資金回流。

（五）建立風險控制與測評體系

我國房地產企業的高負債是作為資金需求量大的行業所需，因此建立一個合規、有效的風險監控和測評體系就顯得非常重要。這個體系要與房地產企業的發展趨勢、資本市場發展程度、融資渠道的分類、融資結構、融資的難易程度和融資總量相結合，建立一個相應的測評指標，能夠準確地評價預估企業資本結構在未來可能會帶來的風險。在房地產市場大熱，國家調控手段放寬，銷售量激增的時候，企業可以采取相對激進的融資策略，以獲得利潤增長；當面臨國家限購限貸等多種嚴厲的宏觀調控手段的時候，房地產市場低迷，銷量大跌，資金不能夠迅速充分的回流，企業就要采取保守的融資策略，并加強風險監控和管理。所以企業需要保持高度敏感的神經，積極迅速地把握市場高低互轉的臨界點，因為房地產企業相對較長的經營周期，配合完善的風險監控和測評，企業保持高負債的資本結構會安全許多，拐點出現之前立即調整結構，便能有效防范高資產負債率引起的財務風險。

（六）調整企業發展戰略，建立合作機制

房地產是高風險高回報的行業，企業也可以通過同行業之間的相互合作來降低自身的風險。具體操作方法可以是同行共同投資，建立股權合作的方式，進行項目開發。這種項目合作方式用于分散雙方企業的風險，便于拓展項目的同時，也可用于一家房地產企業試圖進入一個新的城市打開新市場時，建立同本地房地產企業的項目合作，為自身提供極大便利。面臨資金難題的時候，許多房地產企業都會選擇聯合開發項目，例如2011年中海地產和世茂地產就聯手開發了杭州濱江區的兩個沿江高端住宅樓盤，雙方共擔風險，共享收益。在房地產市場日益嚴峻的現狀下，越來越多的房地產企業正在尋求類似的聯合開發的機會。在簡單的共同開發項目的選擇以外，還可以進行資本合作。房地產龍頭企業萬科，就選擇了財力雄厚的華潤集團作為第一大股東，進行股權擴張，這為萬科集團提供了一個重要的融資渠道，以及強有力的資金保障。

（七）優化公司股權結構

資本結構的建立必須立足現狀，結合未來影響因素，制定一個長遠、顧全大局的戰略決策來支持公司的發展。股權是指股東對企業的所有權，清晰、科學的股權結構是一個企業存在的基礎和其能夠長遠發展的前提。我國房地產企業應該明確產權關系，可以通過吸收優秀人才的技術入股，提高企業競爭力，在成長規模達到一定瓶頸的時候，適時實現所有權與經營權分離。從組織結構上為企業的長遠發展創造條件。企業治理結構創新的目標是建立董事會、經理層、股東和其他利益相關者共同治理的公司法人治理結構。確立制約監督機制、明確相關者利益、統一信息披露制度和借鑒國際會計制度等措施，實現治理機構的創新。