公司治理與現金股利分配意愿研究
——來自我國上市公司數據的實證檢驗

（暨南大學管理學院 廣東廣州510632）

一、問題提出

盡管證監會于2001年3月出臺了 《上市公司新股發行管理辦法》，將上市公司的分紅狀況作為考察其是否具有增發資格的條件之一，我國進行派現的上市公司數量有大幅度的增加，但由于不同企業的產業特征和經營狀況差異很大，國家不可能制定每個上市公司派現水平的具體標準，因此出現了很多僅僅是迎合再融資政策要求的“異常低派現”公司，因此，當前我國上市公司的股利分配意愿總體依然偏低。長期以來，我國上市公司也出現過許多令人不解的現金股利分配現象，我國上市公司的現金股利分配總體缺乏連續性和穩定性。高派現與再融資現象并存，如格力電器（000651）2011年的現金股利分派水平為每股0.5元，同時在2012年2月實施了增發再融資，類似的還有大有能源（600403）2011年現金股利分配水平為每股0.7元，同時也在2012年11月進行了增發再融資。處于同樣盈利狀況的公司股利分配意愿卻非常不同，如深長城 （000042）與康達爾（000048）的每股收益是非常接近的，但是深長城的現金股利為每股0.4元，而康達爾卻沒有選擇進行現金股利分紅。還有一些公司經營狀況良好，卻長達20年不進行現金分紅，如中潤資源、旭飛投資、光華控股、中原環保。

二、文獻回顧

近年來，國內不少學者從公司治理角度對我國上市公司的股利政策進行研究，但一般都是針對現金股利支付水平的影響因素或股利政策效應進行分析的。目前很少有學者從公司治理角度出發，對上市公司的股利分配意愿進行實證考察。呂長江和韓慧博（2001）運用Logit模型研究發現影響股利分配意愿最主要的因素是盈利能力和經營風險。魏剛（2001）從公司治理視角對上市公司的股利分配意愿進行研究，采用Logistic回歸模型分析了股權結構與上市公司是否支付股利之間的關系。研究結果發現，國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大，流通股比例越高，上市公司不分配股利的概率越大，但是，魏剛 （2001）的研究采用的是1995-1999年的數據，由于2000年后，中國證監會將上市公司的分紅政策與其再融資行為相掛鉤，從而影響了上市公司的派現決策。陳洪濤，黃國良（2006）從代理成本理論出發，采用Logistic回歸及因子分析雙步驟法，對2004年滬市763家上市公司現金股利分配意愿的影響因素進行實證檢驗并排序。其研究結果表明，每股凈資產、上年度是否發放現金股利、凈資產收益率、股本規模、第一、二大股東相對持股比例等影響上市公司股利分配意愿，股權屬性和負債水平對股利分配意愿沒有影響。然而，陳洪濤，黃國良分析股利分配意愿影響時僅從流通股比例和股權集中度這兩方面的公司治理因素出發，沒有對公司治理因素進行深入的分析。在此背景下，重新考察上市公司的股利分配意愿將更加具有現實意義。陳立泰，林川（2011）利用 2003-2008年深滬A股上市公司為樣本，分析董事會特征對上市公司現金股利分配傾向的影響。其研究結果表明：規模較大的董事會、較多的獨立董事人數以及增加董事會激勵程度的公司傾向派發現金股利，而二職合一和董事會會議頻率高的公司卻不傾向派發現金股利。同時，通過建立董事會特征的B指標，實證檢驗發現優秀的董事會傾向派發現金股利。

基于以上研究現狀，針對我國上市公司不分配現象較為嚴重的特點，本文將從公司治理結構視角，研究其對股利分配意愿的影響。由于近年來，現金股利政策已成為股利分配政策中的最主要方式，因此，本文主要將上市公司是否派發現金股利（即派現概率）作為股利分配意愿的代理指標，研究公司治理因素對我國上市公司股利分配意愿的影響。

三、研究設計

（一）研究假設。

1.第一大股東持股比例與股利分配意愿。根據 Lee and Xiao（2003）研究表明，當大股東持股比例較高時傾向于發放現金股利，現金股利被作為隧道挖掘的一種工具，從上市公司中轉移現金。此外，Lee and Xiao還發現，大股東通過發放現金股利還可以起到降低凈資產，從而調節ROE指標達到再融資資格的作用。由此提出假設1：第一大股東持股比例與現金股利分配意愿正相關。

2.實際控股股東性質與股利分配意愿。由于控股股東的性質不同，其控制目標也不同，由此導致大股東與小股東之間的利益沖突也會不同，這種利益沖突上的差異又將反映在上市公司的股利決策上。社會法人股股東“掏空”上市公司的案例層出不窮，主要途徑包括轉移價格、由上市公司提供債務擔保、無償占用上市公司資金等。與這些轉移資源方式相比，現金股利可能并不是社會法人股股東實施 “隧道行為”的最佳選擇。然而，相對于社會法人股股東來說，國有股股東利用“隧道行為”，從上市公司轉移資源的成本將會更高，在客觀上受到一系列條件的限制。由此提出假設2：與社會法人股股東控股的上市公司相比，國有股股東控股的上市公司更傾向于分派現金股利。

3.管理層持股與股利分配意愿。股權激勵通過讓管理人員持有一定數量的公司股票來使管理人員和股東的利益趨于一致，從而解決委托人和代理人之間的利益沖突問題。該激勵機制是公司治理中最重要的因素之一。對管理層應該采取有效的激勵機制，使其承擔制定適合于公司發展政策的重任。由此提出假設3：管理層持股比例與股利分配意愿存在正向相關關系。

4.董事會規模與股利分配意愿。在我國，擴大董事會規模，一方面可能提高董事會內部同意發放現金股利的董事比例，另一方面也使董事會更可能接受資本市場、投資機構、銀行等外部機構的監督，以發放現金股利的形式來降低公司代理成本。因此提出假設4：董事會規模與現金股利分配意愿正相關。

5.獨立董事規模與股利分配政策。Susan等（2005）研究發現獨立董事比例與現金股利支付正相關。由此提出假設5：獨立董事規模同股利分配意愿正相關。

6.兩職合一狀況與股利分配政策。代理理論認為，董事長和總經理兩職合一會削弱董事會的監控功能，降低公司治理效率。當CEO與董事會主席二職合一時，董事將不能行使其法定治理職能。由此提出假設6：董事長與CEO兩職合一的公司股利分配意愿更強。

（二）變量設計（見表1）。

表1 變量定義表

（三）數據來源與研究模型。本文在2011年深滬兩市非金融類A股上市公司基礎上，剔除當年上市的公司，同時為了排除異常值的影響，本文還剔除了ST和PT類上市公司和數據不全的上市公司，最終得到本文的樣本公司共計1 659家上市公司。數據來源于CSMAR數據庫，采用EXCEL和SAS9.3進行數據統計。

研究模型：Ln （P/1-P）=α+Σβi×Goveri+Σγi×Controli+ε

其中，P為派現意愿，當每股派現小于或等于0.1元時，P 值取 0，否則取 1；Goveri為一組公司治理變量；Controli為一組模型控制變量；ε為殘差項。

四、實證研究結果與分析

（一）描述性統計。表2列出各變量描述性統計結果。現金股利分配意愿的平均值為0.3，說明具有分配現金股利意愿的公司僅占上市公司的三成。上市公司中第一大股東持股比例均值達到36.78%，甚至最大值達到89.41%。控股股東性質均值為0.412，說明近幾年我國非國有控股上市公司數量增加，國有控股公司比重有所下降。管理層持股比例均值為10.59%，說明我國的股權激勵制度在進一步發展中。董事會規模中，董事會平均值8.95，獨立董事均值為3.26，大概占董事人數的1/3。兩職兼任的上市公司占到全部上市公司的近兩成。

（二）相關性分析。相關性檢驗結果見表3。本文僅列出公司治理變量之間的檢驗結果。從表中除可以看出董事人數與獨立董事人數的相關系數大于0.5以外，其他變量之間的相關系數均較小并且小于0.5。初步判斷其他變量之間不存在多重共線性。為了防止董事會人數與獨立董事人數之間的多重共線性，分別把它們放在不同的模型中進行回歸。

（三）實證檢驗結果與分析。表4列出Logistic回歸檢驗結果。各個模型的Likelihood Ratio檢驗的Chisquare均非常大，并且可以在1%的水平下顯著，說明模型的擬合效果較好，解釋變量能夠良好的解釋被解釋變量，因此各回歸模型檢驗結果可信。

1.股權結構。（1）第一大股東持股比例在三個回歸模型中均與現金股利分配意愿存在顯著的正向相關關系，表明大股東希望以現金股利的形式獲取收益，持股比例越高越傾向于分配現金股利。（2）實際控股股東性質與現金股利分配意愿存在負向相關。說明國有股東較非國有股東控股的上市公司不傾向于分配現金股利，這與Bradford et al.（2007） 的研究結果一致，這種現象解釋為國有股東的資金來源較為充足，相對于非國有控股股東的上市公司來說，國有控股的上市公司現金需求量更小，因此較非國有控股股東的上市公司不傾向于分配現金股利。（3）兩職兼任與現金股利分配意愿之間不存在顯著的相關關系。表明上市公司的領導層是否兩職兼任對我國現金股利的分配意愿不存在顯著的影響。因此，假設1成立，假設2不成立，假設6不成立。

2.管理層激勵。管理層持股比例與現金股利分配意愿存在顯著的正向相關關系。采用管理層持股，增加管理層激勵，可以使管理人員與股東的利益趨于一致，從而減少代理成本，達到激勵與約束的雙重效果，因而管理層持股比例越高越傾向于分配現金股利。因此假設3成立。

表3 Pearson Correlation檢驗結果

表4 實證檢驗結果

3.董事會規模。董事會人數與現金股利分配意愿顯著正相關。獨立董事人數與股利分配意愿在10%的水平上顯著正相關。說明董事會規模增加，上市公司派發現金股利的意愿也會增加。同時獨立董事人數增加，派發現金股利的意愿也會增加，說明獨立董事有利于加強上市公司董事會的獨立性與穩定性，獨立董事將會使董事會做出更有利于公司的決策。與前假設一致，假設4、5均成立。

4.公司特征因素對現金股利分派意愿的影響都是非常顯著的。

五、結論

本文以2011年的深滬A股1 659家上市公司作為樣本，對上市公司的行業加以控制，采用Logistic回歸模型，研究了公司治理因素對現金股利分配意愿的影響。結果顯示，第一大股東持股比例越高、國有控股股東、管理層持股比例越高、董事會人數和獨立董事人數越高的公司具有更強的股利分配意愿。而兩職兼任的上市公司對現金股利分配意愿沒有顯著的影響。因此，上市公司要增強派現能力必須提高上市公司最主要的盈利能力、運營能力、現金流能力和發展能力。