高新技術產業R&D風險投資退出方式的選擇研究

（河南理工大學河南焦作454000河南省知識產權事務中心河南鄭州450008）

現有大部分研究中將風險投資作為風險企業初創時期的權益資本，事實上風險投資不僅可以作為企業的初始資本，也是研發活動重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風險投資退出的研究較為少見。此外，風險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結果，且這些影響因素相互之間的關系較為模糊，采用特定的分級標準具有一定的局限性。基于這一現狀，本文以醫藥產業為例，在分析研發融資與風險投資退出的關系基礎上，結合產業發展、R&D及風險投資現狀，運用模糊綜合分析法，建立評價模型，研究R&D風險投資退出的最佳方式。

一、醫藥產業研發融資與風險投資退出的動態系統化分析

（一）醫藥產業研發融資的特點分析

第一，資金需求量大。研發是藥品開發的關鍵環節，需要投入大量的資金。第二，持續周期長。開發一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時間，這也決定了其融資成本將高于其他產業。第三，融資風險高。醫藥產業技術研發及成果轉化失敗率較高，這使得投資機構無法判斷投資風險是否在其風險承受范圍之內，導致醫藥企業融資比較困難。第四，高投資回報。研發技術一旦由產業化階段轉為現實產品，將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫藥企業有必要通過多種方式和途徑擴大融資規模。

（二）風險投資是醫藥產業研發融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風險投資屬于一種將資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，其投資對象多為處于創業期的中小型企業，而且多為高新技術企業。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占投資企業30%左右股權，而且不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。風險投資人一般會對被投資企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。當被投資企業增值后，風險投資人通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現資本的增值。風險投資的上述特征及優勢與本文所分析的醫藥產業研發融資體系特征有諸多吻合之處，風險投資作為醫藥產業研發融資的重要來源，對激發我國醫藥產業的創新能力，推動整個醫藥產業的發展具有重要的意義。

（三）風險投資退出影響醫藥產業后續研發融資能力

研發融資是風險資本進入風險企業的途徑之一，該途徑與風險投資退出分別位居一項研發活動的首尾，研發融資與風險投資退出之間存在著動態系統化的關系。風險投資的目的是為了在風險資本退出時，獲得超額收益。如果風險投資者無法尋覓到風險資本流動出口，不能使風險資本順暢退出，其所獲得的收益將會大打折扣。此外，風險投資退出所實現的收益具有示范性，如果獲得了高額報酬，已有的、潛在的風險投資者均會積極的投資該產業，從而使得該產業的后續研發資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產業研發資金充足，風險資本獲得高額收益，完善的退出機制以及合理的退出方式是關鍵所在。

二、醫藥產業R&D風險投資退出方式的模糊綜合評價

（一）評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序，本文將評估因素分為三個層次， 評價因素集 U=﹛U1，U2，U3﹜=﹛醫藥產業影響因素，R&D 影響因素，風險投資影響因素﹜。其中 U1=﹛U11，U12，U13，U14﹜=﹛利潤，稅收，新增加固定資產，新開工項目﹜，U2=﹛U21，U22，U23，U24，U25﹜=﹛新產品開發經費支出，R&D 經費內部支出，R&D人員全時當量，擁有發明專利數，研發機構數﹜，U3=﹛U31，U32，U33，U34，U35﹜=﹛管理風險資本總量，項目經營時間5年以上，新募集風險資本總量，投資規模，投資強度﹜。設立評語集 V=﹛V1，V2，V3，V4﹜=﹛優，良，中，差﹜，相應得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優秀，則醫藥產業R&D風險投資退出可采用IPO方式以實現資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權轉讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風險投資退出可考慮股權轉讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實現退出。

（二）構建隸屬度函數

為使研究具有普遍性，本文以醫藥產業2008-2011年的數據來預測適合風險企業的退出方式。本文以醫藥產業影響因素中利潤指標為例，構建如下隸屬度函數：

2008-2011年醫藥產業平均利潤U11為1 181億元，根據隸屬度函數計算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。 同理可得到其他指標的隸屬度函數，其結果如表1所示。

表1 各影響因素指標隸屬度

（三）評價指標權重的確定

根據變異系數法，本文以醫藥產業經營影響因素、R&D影響因素及風險投資影響因素各指標2000-2011年的指標值為基礎確定權重，第二層指標權重確定結果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價的計算

醫藥行業經營狀況模糊評價結果為：

R&D方面模糊綜合評價結果為：

風險投資方面模糊綜合評價結果為：

模糊綜合評價二級綜合計算為：

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結果分析

通過上述計算，根據最大隸屬度原則，可以得出以下結論：從經營方面情況來看，醫藥產業的經營效果良好。從R&D方面情況來看，醫藥產業R&D狀況良好，但與優秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風險投資本身發展情況來看，醫藥行業發展情況較好，但也與優秀發展狀況存在較大距離，說明還應對風險投資業的發展予以進一步的加強和重視。綜合評價結果74.69分屬于中等水平，與優秀評價結果分數相距較大。因此，醫藥產業可以采用股權轉讓方式實現風險資本的退出，這一結論也基本上與我國目前風險投資退出的現狀相吻合。

表2 各影響因素指標權重

三、相關政策建議

（一）選擇合適的股權轉讓時機

股權轉讓作為風險投資常見的退出方式，其稅務處理也是關系到風險投資收益的一個重要內容。近年來，國家稅務總局針對企業股權轉讓的稅務處理發布了一系列規范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權轉讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務總局、財政部聯合下發的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》規定，“創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上（含2年），凡符合規定條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額”。但該規定對創投企業自身以及被投資企業的條件要求都非常嚴格，在實際中滿足優惠條件具有一定的困難。因此，創投企業需要在實務操作中進行稅收籌劃，合理地降低稅負，盡可能選擇股權轉讓的最佳時機，例如可在利潤分配完成后再進行股權轉讓。

（二）完善產權交易市場

產權交易市場經過多年的發展已日益規范，信息發布和披露等網絡體系、交易規則也已經得到了程序化。盡管如此，我國產權交易和轉讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發育不全，人才缺乏和產權交易不規范等。這些問題的存在都會使風險投資以股權轉讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風險投資的順利退出。因此，完善產權交易市場風險投資業的發展具有重要意義。

（三）積極完善相關法律法規

股權轉讓是我國現階段風險資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導致風險投資以股權轉讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規定管理層的董事、監事和經理在任職期間內不得轉讓所持有的股份，不利于激發管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容，現有政策和法律也尚未進行明確和具體的規定。此外，企業家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應做何規定，收購后的公司承擔何種義務，管理層個人經濟問題中存在的風險，信息披露的道德風險以及企業可持續發展的風險等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。