基于財務報表框架分析的貴州茅臺投資價值分析

（江蘇信息職業技術學院江蘇無錫214000）

財務報表是傳輸會計信息的最重要載體。股東與經營層之間的契約設計，投資者的投資決策，銀行的信貸決策，企業的收購兼并決策，注冊會計師對審計風險評估等，都離不開對財務報表的有效分析和利用。而財務報告的質量常常受到經營環境、企業戰略、會計環境和會計策略選擇等眾多因素的影響。這些影響可能妨礙會計信息系統消除資本市場信息不對稱方面的作用。有效的財務報告并非簡單的指標計算，以及各種趨勢分析，而是需要從財務報告中提取出管理層的內部信息，并通過對企業所處的行業環境和企業的戰略的了解與分析，對企業的財務報告作出合理的解讀。本文以投資者的投資決策角度對貴州茅臺進行了報表分析，充分挖掘企業的各種信息，為投資者的投資提供了判斷的認知。

一、公司背景分析

（一）貴州茅臺簡介

貴州茅臺酒股份有限公司是經貴州省人民政府批準，公司于1999年11月20日，由中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（現更名為中國貴州茅臺酒廠有限責任公司）作為主發起人，并聯合中國貴州茅臺酒廠（集團）技術開發公司（現更名為貴州茅臺酒廠技術開發公司）等單位共同發起設立。

（二）主要經營業績和財務數據

由表1可見，貴州茅臺主要收入來自于高度茅臺酒，受到單一白酒產品的市場風險影響較大，同時也表現出產品的深度挖掘潛力巨大。茅臺酒系列的毛利率均達到90%以上。金融危機爆發以來，貴州茅臺表現出良好的抗周期性，實現了銷售額的穩步增長。

表2 可見，貴州茅臺的規模擴張主要是通過自身盈利的增加來實現的。良好的資產負債結構使其財務風險保持在較低水平。

且最近五年以來，貴州茅臺營業收入一直保持著較快的增長，相比之下，凈利潤的增長卻緩慢得多，2007-2011年貴州茅臺的營業收入和凈利潤變化情況如表3所示。

為何營業收入與凈利潤的增長出現不匹配的情況，由下頁表4得知在建工程所帶來的基礎設施的一次性投入大，逐年回收且在相當長時間不需再進行大規模投資的特點有關。同時我們注意到2010年開始茅臺酒營業收入和凈利潤實現了“雙贏”。

二、公司戰略分析

合理的財務報表分析必須以戰略分析為邏輯出發點。通過戰略分析可以對公司的經營環境進行定性的了解，為后續的會計分析確立牢固基礎。通過戰略分析，還可以辨認影響公司盈利狀況的主要因素和主要風險，從而評估公司當前業績的可持續性，并對未來業績做出合理預測。

表2 貴州茅臺近年來資產構成情況

表4 貴州茅臺在建工程與總資產周轉率對比表

（一）白酒行業分析

《中國釀酒產業十二五（2011-2015年）發展規劃》中提出：將在白酒、葡萄酒、黃酒等各個釀酒板塊中培育出一批龍頭企業，爭取最終進入世界500強；打造一批具有國際影響力的民族品牌，成功從國內市場邁向海外市場……，最終提升中國酒的產品結構。《貴州省政府工作報告》中也提出要加快以茅臺酒為龍頭的優質白酒基地建設，這為國酒茅臺的穩定發展創造了良好的外部環境。

再從消費習慣上來講，白酒歷來是商務交談、交友聚餐等社交活動的必備品，且很難被啤酒、紅酒這些所謂的同類替代。因此，未來5年，白酒市場規模仍然具有上升空間，但白酒消費市場容量增長有限，因此產量增長不會太大，白酒行業將處于相對平穩的發展過程。

（二）CPM矩陣與EFE矩陣分析

1.市場份額。從表5可以看出，茅臺以微弱差距位居第二，僅次于五糧液的市場份額。而隨著貴州茅臺投資10.2億元實施“十二五”萬噸茅臺酒工程第二期新增2 500噸茅臺酒技術改造項目，相信在可預期的未來，貴州茅臺的市場份額將會進一步增加。相比茅臺和五糧液，洋河股份和郎酒集團及稻花香盡管實現了營業收入的過百億，綜合各方面仍然處于行業的第二梯隊。

綜合分析：我們也應看到，白酒行業屬于寡頭壟斷市場，通過限產提價，以獲取更高的壟斷利潤。茅臺和五糧液的銷售額增長主要是因為近幾年連續大幅漲價，其產量并沒有明顯增長。中低端市場則由數量眾多的二三線品牌和地方品牌占領。地方利益保護嚴重，商業環境復雜，決定了中低端市場的競爭比高端市場更為激烈。茅臺則在市場份額、產品結構方面更具有比較優勢。

2.品牌。茅臺酒被譽為“國酒”，是中國醬香型白酒的代表。在國內獨創年代梯級式的產品開發模式，形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個規格品種，全方位躋身市場，從而占據了白酒市場制高點，稱雄于中國極品酒市場。

3.產品特點。茅臺酒為醬香型白酒的代表。釀酒行業提出了香型上傾向“少香型，多流派，有個性”的發展方向，提出淡化香氣，強調口味，突出個性，功能獨特的觀點。白酒產品在質量和特質提升方面還要不斷加強，以滿足消費者對高品質酒的期望。

4.企業形象與國際化。貴州茅臺自2001年8月27日上市后，加快了國際化、全球擴張的步伐，國外銷售量逐年增加。2012年3月，與國際巨星成龍聯手合作推出的茅臺成龍酒目標直指國際市場。普通版和珍藏版兩款茅臺成龍酒的推出，將茅臺成龍酒推向世界市場。

表5 白酒行業市場最近五年市場份額統計表 單位：億元

五糧液集團從上個世紀90年代起就開始出征海外，“五糧液”成為首個進入國際免稅商場的中國酒類品牌。而2005年的“克林頓劍南春之旅”已經向人們展示了劍南春拓展全球市場的營銷戰略。

通過對茅臺、五糧液和劍南春三個企業的國際化戰略進行分析可知，作為三個企業中唯一沒有上市的劍南春在國際化方面落后于茅臺和五糧液。貴州茅臺由于在國際上嶄露頭角的時間較早，全球擴張方面要稍微領先于五糧液。

（三）戰略分析結論

表6 貴州茅臺競爭態勢矩陣（CPM）

從表6競爭態勢分析得知，貴州茅臺僅僅在市場份額和價格競爭力方面稍遜于競爭對手。

外部因素評價中，我們較為關注酒類行業總體發展趨勢，政府鼓勵低度的黃酒和葡萄酒，控制白酒產量，以市場需求為導向，以節糧和滿足消費為目標，貫徹“優質，低度，低耗糧，衛生，營養，有序，適度發展”的產業規劃。遠期來看，這將不利于白酒行業產能提升。高端白酒適應中年段消費群體，以及“三公消費”的管控、年輕段消費群體又不適應白酒口味等白酒產業將面臨消費群體減少和斷層的風險。

下頁表7貴州茅臺股份有限公司的總加權分數為3.21，表明該公司整體戰略水平高于行業水平，優勢大于劣勢，說明該公司可以通過發揮優勢和茅臺酒的獨特性，克服劣勢，促進公司和產業的不斷發展。預期貴州茅臺將繼續維持高端白酒市場份額，以及國際化的戰略，繼續擴大白酒產能。長期來看貴州茅臺仍將實現企業業績的穩步提升。

表7 貴州茅臺外部因素評價矩陣（EFE）

三、公司財務分析

通過前述的戰略分析，我們可以深入了解公司所處的行業特征和自身的競爭戰略選擇，而這些因素將決定公司的成功要素和所面臨的主要風險。因此，財務報表中反映這些關鍵成功要素和風險的項目就應當成為會計報表分析的重中之重。

（一）上下游關系下現金流量管理分析

貴州茅臺的財務報表歷年均取得標準無保留意見的審計報告，因此我們認為其會計信息是真實可靠的。我們可進一步從表內項目分析貴州茅臺的競爭力。

通過表8，比較收款各個科目期初期末之差我們不難發現，債權回收相比營業額少回款約4 800萬元，從規模上比較，2011年銷售額約為180億，少回款僅僅為4 800萬元，比例相對較小；從其結構上比較，應收票據占比較重大，回款風險較小。而預收賬款則相比營業額多收入約22.8億元。兩者相抵，回款不足消失，且占用了相當多的資金。通過財務數據，再次印證了戰略分析中茅臺的市場競爭地位。

由表9可見，貴州茅臺在采購付款安排中，消耗資金的預付賬款相對占比較大，而占用資金的應付科目占比較小，表現出貴州茅臺在供應鏈環節相對弱勢。當然這是從數據得出來的結論，如果大膽猜想，我們發現貴州茅臺主要采購的是農產品，農產品面對農民，則以現金結算為主，這一現象的形成并非是茅臺采購付款政策所致。存貨項目較為特殊，由于白酒需要存儲5年后才能銷售。假使忽略人工、折舊等加工成本，該項目由于上游采購所消耗資金是較大的。

表8 貴州茅臺收款各科目余額對比表 單位：元

表9 貴州茅臺付款各科目余額對比表 單位：元

表10 貴州茅臺2011-2012各個季度存貨周轉率

通過表10我們能看出貴州茅臺2011-2012各個季度存貨的周轉率變化情況，酒類銷售淡季一般出現在一、二季度，而銷售的黃金期在三、四季度。以2011年為例，一季度的存貨周轉率僅僅為0.07，而到四季度則為0.24。從這個變化空間上講，茅臺酒的銷售隨著季節的變換呈現出很強的周期性。

表11 存貨、預收賬款占負債比率分析

通過表11可以發現，貴州茅臺的負債主要構成是預收賬款，且有逐年上升的趨勢，而預收賬款的實現是需要存貨保證。2007-2011年存貨占負債比例卻出現了下降，這說明其產能最近五年并未提升。究其原因，我們發現是其最近五年來提高產品的出廠價所致。單純依靠提價的增長是不可持續的。未來茅臺在增產擴容上將會給企業增長提供更有利的動力。

通過上下游關系下現金管理分析：我們似乎可以得出貴州茅臺的經營現金流量表現較好。但必須看到：一是貴州茅臺過多的預收賬款，是其苦心經營的經銷商網絡所帶來的，其存貨的風險并未真正的轉移；二是貴州茅臺在供應鏈上表現出占用資金能力不足；三是茅臺酒生產周期較長，消耗倉儲成本以及人工管理費用，則提高單位產能的固定成本較高。但是由于其市場的龍頭地位、品牌形象以及高毛利，這些風險點并未顯現出來。

（二）核心利潤產現能力分析

本文選取了表12各科目構成核心利潤計算項，核心利潤=營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用-財務費用-各項營業稅金及附加。

表12 以2007年為數據基礎，計算得出了各個項目的增長變動情況，依據表2貴州茅臺2007年后利潤增長率出現明顯的下滑，查看其營業成本的增長率，我們發現2008年呈現出負增長的情況，且后續年度收入費用配比合理。觀察貴州茅臺“三費”的增長情況，雖然連續的提價，但并未貢獻營業收入。出于保護經銷商利益的角度，近年來茅臺酒的出廠價一直都維持在相對穩定的價位，其價格的彈性更大，為維護市場價格統一，以及茅臺酒的打假等，這些促使銷售費用增長。觀察其財務費用的增長變動情況，我們發現其對利潤的影響居然是積極的。表13財務費用期末賬戶余額呈現負數，且數目一直維持億元以上，2009-2010年我們發現其營業收入一直都保持增長，但其核心利潤的增長率并未超過2008年的核心利潤增長率，財務費用對核心利潤影響較大。

進一步分析我們得知：造成財務費用長年為負數的可能情況，一是公司的銀行存款余額很大，給公司帶來巨額的利息收入；二是公司資金轉移給其他企業使用，公司收取利息；三是公司持有大量外幣，在利率波動的情況下獲得巨額的匯兌收益。理論上講財務費用為負造成較為突出的問題是“資產回報率”低于“銀行利率”，資產回報率低、資產結構不合理。假使脫離實際，我們便很輕松的得到以上的結論，而忽視其現金牛奶的特性。如果一個項目能持續提供利潤的支撐，我們應該摒棄固有觀點，把其認定成企業的競爭力之一。

假設企業的財務報表公允反映，我們會得到制造業企業的核心利潤與經營活動產生現金流量凈額的關系，其核心利潤的1.2-1.5倍就是其產生的經營活動現金流量凈額。

表14 按照核心利潤乘以1.2估算其營業活動的合理現金流量凈額，我們發現與經驗數據有出入，回顧表12得知財務費用增長率變動影響，現金流量表反映利息收入是在投資活動產生的現金流量部分，這樣必然影響經驗數據的準確性。另外還有可能是因為存貨的周轉速度較慢，使得經營活動現金流量部分的支出部分較大，影響了其現金流量凈額比經驗數據偏小。鑒于以上因素，我們不能輕易的得出核心利潤產生現金流量能力較差。

通過核心利潤各個項目的分析，我們更加清晰的看見影響其利潤的具體構成項目。由于貴州茅臺在行業內的特殊地位，財務費用賬戶也印證了這樣的特殊地位所產生的效益。其核心利潤的質量，應結合其產生現金流量的能力綜合分析，貴州茅臺核心利潤變現能力良好，降低了其運營的風險。未來隨著茅臺酒的擴產增量，相信其核心利潤仍將保持穩定增長。

表12 貴州茅臺核心利潤率變動情況表

表13 2007-2011年貴州茅臺財務費用余額情況 單位：元

表14 貴州茅臺核心利潤產現能力分析表 單位：元

四、貴州茅臺價值評估——基于剩余收益模型

（一）模型簡介

剩余收益模型（RIM）又稱為EBO模型，是使用公司權益的賬面價值和預期剩余收益的現值，來表示股票的內在價值。即在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風險報酬的情況下，將企業的預期剩余收益按照一定的折現率來進行折現以后，再加上當期的權益價值的現值。我們可以用公式表示：

其中，B0代表當期資產負債表上股權的賬面價值，PET代表第t期的剩余收益，t期理論上是無窮期，PE代表 （1+權益資本成本率）。考慮到預測期以外的剩余收益，我們可以假設預測期外剩余收益保持不變增長或是零增長。我們可以進一步用公式表示：

如果使用簡單平均法，測算每股股價，可以用公式表示：每股股價=VE0/總股本。

要保證剩余收益模型的有效性，企業會計必須滿足凈盈余會計關系，即企業股票價值變動的因素全部反映在企業的損益變動中。

（二）確定貴州茅臺的折現率

（1）以2011年三年期憑證式國債利率5.43%作為無風險利率；（2）由于風險溢價與所在國家的經濟波動、政治風險和市場結構有關，一般發達證券市場的風險溢價率4.8%，但成熟市場和新興市場差異較大。我們選取新興金融市場的風險溢價率7.5%作為風險溢價；（3）權益β是衡量公司系統風險的指數，代表的是單一股票收益率與全部證券組合收益率的關系。查詢相關資料得知貴州茅臺的權益β為1.13。

根據上述數據，我們利用資本資產定價模型（CAPM）計算出貴州茅臺的權益資本成本：E（ri）=5.43%+1.13×7.5%=13.91%。

（三）測算貴州茅臺的剩余收益

1.預測期的選擇。觀察我國股市熊牛轉換，幾乎是每五年有一輪新的調整；如果堅持價值投資策略，資金從資本市場流入企業并且發揮效益，是需要周期的。因此我們選取五年為剩余模型的預測期間。

2003年開始正增長的中國白酒市場，已走過“黃金十年”。未來白酒行業將從高速發展轉向平穩增長期，但是，隨著城鎮化的推進加速，2020年居民收入翻番計劃的預期，高端白酒消費群體將會擴大，長期來看將是一項利好。僅僅就未來五年來講，新一屆政府要求改進工作作風，限制“三公消費”，反腐倡廉，在新的消費群體沒有培育起來之前，將會給茅臺酒的銷售帶來影響。

2.營業收入預測。貴州茅臺2008-2011年最近4年平均主營收入增長率大約為27.42%。我們假設未來五年銷售價格保持在現有水平，如前所述，茅臺酒未來五年將呈現下滑，2013年營業收入增長率將為30%左右，隨后下滑至25%左右且保持穩定。

3.凈利潤預測。貴州茅臺最近五年平均銷售凈利率大約為45.46%。從戰略分析和財務分析中得知，貴州茅臺盈利空間將處于穩定的狀態，未來經銷商的庫存壓力增大，小幅度價格下調的風險依然存在，未來五年我們預估維持在40%左右。

4.總資產預測。回顧貴州茅臺最近五年總資產周轉率的表現，我們發現其平均值維持在54%左右，說明其資產管理的水平處于行業領先。由表4可見，2007年后隨著新增固定資產陸續投產使用，2011年貴州茅臺總資產周轉率回歸到50%以上。未來幾年貴州茅臺仍將有擴大產能的需求，因此，我們在2011年總資產周轉率的基礎上下調至45%左右。

5.凈資產預測。通過前文分析發現，貴州茅臺近年來的資產負債率一直保持在25%左右，且存在著資金充裕的狀況，資本結構良好。觀察其負債構成情況，將近50%的負債是來自預收賬款項目，真正由于融資的負債占比并不高。如果外部環境不出現急劇惡化，我們預估其資產負債率仍將維持在25%左右。

在此基礎上，我們通過表15來計算貴州茅臺2007-2017年的剩余收益。為了使預測數據更加可靠，我們查看了貴州茅臺最近年度的信息披露及公司公告。2012年貴州茅臺股東大會會議資料提出，2012年銷售收入在2011年184.02億元的基礎上增長51%，這意味著營業收入將會達到277.48億元。茅臺集團紀委書記趙書躍2012年7月公開提出，茅臺集團爭取2013年收入提前兩年實現500億元，2017年銷售收入提前三年實現1000億元。表16由于存在上述因素的影響，貴州茅臺2017年的營業收入預估在880億元左右，基本符合茅臺所設定銷售收入的預期。

（四）估算貴州茅臺股權價值

1.估算2007-2017年的剩余收益現值PV1。由于我們計算出的貴州茅臺權益資本成本為13.91%，而且我們對貴州茅臺2007-2017年的剩余收益作出了預測，因此，我們可以使用權益資本成本的13.91%為折現率估算貴州茅臺2007-2017年剩余收益現值PV1：

2.估算2017年之后貴州茅臺的持續價值的現值PV2。我們可以假設貴州茅臺2017年之后的剩余收益增長率為0。那么其持續價值的現值PV2為：

3.估算貴州茅臺的股權價值，由于貴州茅臺2011年末的股東權益賬面價值為2 540 000萬元。根據剩余收益模型公式，我們可以計算出貴州茅臺2011年股權理論價值為：

4.估算貴州茅臺的每股價值。貴州茅臺不存在非流通股和流通股的分置問題，股本無需確定折扣率。貴州茅臺2011年末的流通總股本為103 818萬股，采用簡單的算術平均法，那么每股價值為：7 770 697/103 818=74.85（元）。

（五）價值評估結論分析

1.根據剩余收益模型，貴州茅臺未來合理股價在74.85元左右，分析最近五年茅臺股價走勢，2008年11月股價在68.3元處構成強力支撐，高位壓力出現在2011年7月266元/每股。股價的波動也印證了財務分析中核心利潤的預期。2012年受到銷售收入預期下降、塑化劑危機、禁止酒后駕駛、“三公消費”等因素影響。截至2013年2月1日茅臺股價收于每股172.5元/每股。

表15 貴州茅臺剩余收益預測表 單位：萬元

2.與西方發達國家相比，我國證券市場的完全有效性還沒有充分形成，在選取風險溢價、貝塔值等模型指標時可能會造成誤差。目前市場價格并不能完全反映公司的真實價值，價值模型本身是建立在銷售收入、銷售凈利率、總資產周轉率、資產負債率等一系列假設條件之上。雖然這些指標在本文中得到了系統的論證，但這些指標本身對市場變化非常敏感。

五、分析結論和投資建議

（一）分析結論

通過以上各個框架分析，我們不難看出，雖然短期內受到政策層面的影響，但內外部戰略環境仍將有利于茅臺酒市場份額的進一步開拓。由于高端白酒市場容量有限，預期貴州茅臺將穩固現有高端白酒市場，同時積極開發中端白酒市場，以習酒為系列的中端白酒將會成為其未來發展的重點。對其現金流狀況多維度的分析，使我們更加清晰地了解其藍籌績優性。而通過對貴州茅臺股權價值的測算，為投資時點的選擇提供了理論依據。

（二）投資建議

茅臺酒未來五年增速將會放緩，未來合理估值將會在74.85元左右，適合進行長期的價值投資。

我國資本市場處于半強勢有效市場，短線投機機會依然存在。資本市場變幻莫測，希望能有更多價值投資者的出現，讓我們的市場變得更加理性和健康。同時，資本市場的成熟，離不開完善的監管制度，讓投資者能真正的獲取國家發展的紅利。