現金股利政策理論于中國市場之驗證

（西南大學經濟管理學院 重慶400715）

中國作為一個新興市場國家，一方面投資機會較多，另一方面由于資本市場的起步較晚，發展不夠完善，大多數上市公司均存在資金短缺的問題。在這一背景下，上市公司的股利政策也存在著許多不完善的地方。與發達國家主要發放現金股利不同的是，我國上市公司的股利發放形式較為豐富，主要分為現金股利、股票股利與股票回購。本文主要討論影響現金股利發放的因素，立足于我國新興的市場現狀以及特殊的制度背景，分別對股利政策的生命周期理論與現金流不確定性理論進行驗證，最終分析兩大股利政策理論在我國存在的合理性及原因。

一、兩大股利政策理論

近年來，Grullon et al.（2002）以及 DeAngelo et al.（2006）所提出的股利政策的生命周期理論成為了股利政策研究的重點。股利政策的生命周期理論認為，企業是否進行股利支付，取決于企業不同生命周期階段保留利潤與分配股利的相對成本與收益的權衡。公司的成長性越高，投資機會越大，公司越傾向于利用留存收益進行投資活動，而減少股利的發放；當公司進入成熟期后，投資機會減少，公司更傾向于進行股利支付。J.B Chay、Jungwon（2009）提出的現金流量不確定性理論認為，現金流量的不確定性也是影響公司股利分配政策的重要因素。這一理論認為，企業現金流不確定性越高，股價報酬率的波動就越大，這時公司傾向于支付較低的股利，反之亦然。

二、研究設計

根據 Harry DeAngelo、Linda DeAngelo等人在 2006年提出的股利生命周期理論，徐臘平（2009）對我國的上市公司進行研究，研究結果表明我國上市公司的股利分配呈現出了生命周期的特征。因此筆者推論，股利政策的生命周期理論適用于中國市場，故提出假設1。

假設1：處于成長期的企業，投資機會多，發展空間大，較少進行現金股利的分配；處于成熟期的企業，投資機會減少，累積利潤增加，更傾向于進行現金股利的分配。

根據J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的現金流不確定性理論，現金流的不確定性對公司股利政策的制定有顯著的影響。由于股利長期來看呈現穩定的趨勢，一旦公司做出大幅增加或減少股利的決策，則會引發公司價值的嚴重波動。因此，如果現金流不可預測或不確定，企業更趨向于避免支付過高的股利。因此筆者推論，現金流不確定性理論同樣適用于中國市場，故提出假設2。

假設2：公司的現金流波動性越大，公司支付現金股利的意愿越弱；公司的現金流波動性越小，公司支付現金股利的意愿越強。

三、模型建立與變量定義

（一）研究方法與數據來源

本文針對公司的生命周期階段以及現金流的不確定性與其股利政策之間的關系，采用Logit模型以驗證上文所提出的假設。總樣本取自2008年至2011年間上交所A股上市公司的數據，樣本數據來源于國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫以及巨潮網公布的公司年報。為了保證樣本數據的有效性，剔除了資料不全的公司、ST公司以及金融行業的公司，共得到樣本12 895個。數據處理過程中運用Stata軟件進行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。DIV為公司的現金股利支付意愿，衡量公司當年是否發放了現金股利。若發放了現金股利則賦值為1，否則為 0。

2.解釋變量。根據DeAngelo et al.等人在2006年的實證研究模型，將RE/TA與RE/TE作為企業財務生命周期階段的代理變量，其中RE為留存收益，TA為總資產，TE為所有者權益。RE/TA為留存收益占總資產的比值，表示以總資產來衡量的企業投入資本中，留存收益所占比重。RE/TE為留存收益占總股本的比重，表示在所有者權益這部分投入資本中有多大比重來自于企業內部的留存收益。二者均可被用于衡量企業的財務生命周期階段，一般地，RE/TA或RE/TE越大，表明企業處于越成熟的財務生命周期階段。

對于現金流不確定性的代理變量，J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近兩年包括本年度在內每月股票回報的標準差來進行衡量。一般地，未來現金流量越不確定，股價的報酬率波動就越大，故本文也將兩年內股價報酬率的標準差（Deviation）作為公司現金流量不確定性的代理變量。

3.控制變量。前人的實證研究結果顯示，企業的成長性、規模、盈利能力等方面的差異均會對企業的股利政策產生重大影響。本文綜合相關文獻研究，具體選取如下控制變量：每股收益（EPS）為企業的獲利能力指標，每股收益越高，代表該企業每單位資本額的獲利能力越高，表明企業越有能力支付高額的股利。市凈率（PB）為企業的成長性指標，市凈率高的企業具有較多的投資機會，越傾向于將留存收益作為未來投資所用，較少發放現金股利。資產負債率（DR）為企業的償債能力指標，企業的資產負債率越高則會有越多的利息支出，因而企業可能缺少多余的現金發放現金股利。企業總資產的自然對數（lnTA）為企業規模指標，規模越大的企業商譽越佳，有助于企業進行外部融資，因而可能支付較高的現金股利。現金流量（Cash）越多的企業，管理當局更容易有浪費資源及不當投資的行為，因而支持較高股利支付率的政策。另一方面，由于現金股利需以現金支付，企業的現金越多則支付股利的能力越強。

四、模型選擇

根據上述變量的選擇，本文在Logit模型的基礎上，分別選取以下模型，從不同方面對影響公司現金股利發放的兩大因素進行實證研究。

五、實證結果

（一）描述性統計分析

各主要變量的描述性統計分析結果詳見表1。根據表1的結果可以發現，在2008年至2011年間，不發放現金股利的公司數量遠大于發放現金股利的公司數量。RE/TA、RE/TE以及Deviation三個指標的均值均較小。

（二）多元回歸分析

根據上述模型得出的實證結果詳見表2。從結果可以看出，除了模型（4）中的資產負債率指標不顯著外，其他模型中的各變量均較為顯著，能夠較好地對回歸模型進行解釋。從模型（1）、（2）中可以看出，RE/TA或RE/TE均與現金股利的發放呈顯著正相關，說明留存收益占總資產或總股本的比例越大，公司越偏向于發放現金股利，驗證了假設1的推論。從模型（3）中可以看出，股價報酬率的標準差與現金股利的發放呈顯著負相關，說明股價報酬率的標準差越小，公司的現金流量越穩定，公司越傾向于發放現金股利，驗證了假設2的推論。此外，其他各控制變量的變動方向幾乎均與預測方向相同。

表1 描述性統計分析

表2 多元回歸結果

模型（4）、（5）綜合考慮進了公司的成長周期及現金流量穩定性雙重因素，得出的變量影響方向與前三個模型的結果相同，說明兩大股利政策理論同時適用于中國市場。一方面，處于成長期的企業，現金股利的支付率較低，處于成熟期的企業，現金股利的支付率越高；另一方面，現金流波動越大的企業，現金股利的支付率越低，現金流波動越小的企業，現金股利的支付率越高。

六、結論

我國的資本市場起步較晚，發展不夠完善，市場中存在的商業機會較多，使得企業面臨著眾多投資機會，同時也處于一個較長的成長階段。我國現階段股利分配存在著支付率不高、缺乏連續性、波動多變等許多不規范的現象，但企業仍然遵循了資本市場運營的基本規律。當企業處于成長階段，面臨更多投資機會時，留存收益用于投資將換取更大的效用；當企業進入成長階段后，企業的投資機會減少，累計利潤在滿足了有利可圖的投資機會后，將產生自由現金流量，多余的現金將會產生嚴重的代理問題，從而使分配現金股利成為最優選擇。另一方面，當企業的現金流不確定時，企業的現金波動程度較高，說明未來現金流量越不能預測或不確定，公司傾向于發放較少的現金股利；當企業的現金流波動程度較小時，說明未來現金流較為穩定，公司傾向于發放較多的現金股利。

兩大股利政策理論均適用于中國市場，說明我國企業的生命周期階段及現金流的波動性在制定股利政策時都扮演著重要角色。企業在制定合理的股利政策時，需要綜合考慮各方面的影響，以便向外界傳達較為準確的信息。