生命周期視角下股權制衡的特征與企業績效研究

（蘭州理工大學經濟管理學院 甘肅蘭州730050）

經過“股權分置”改革，原有的非流通股份經過限售期后開始具有流通性，“一股獨大”問題得到了一定程度的緩解，中小投資者開始重視自我權力的保護，大股東與小股東之間的利益沖突開始顯現，很難從股權集中和股權分散之間找到平衡點。股權結構的“最優”，是在集中與分散之間權衡后的結果。股權的集中將鼓勵大股東的監督活動，但是過度的集中將導致風險分擔不足和市場流動性，股權制衡的理念因此逐漸受到關注。徐莉莉等（2006）指出，股權制衡是指兩個或兩個以上的大股東共同享有企業的控制權，他們通過內部博弈和牽制，最終形成大股東之間相互制約的權力模式。它能夠幫助解決兩種委托代理問題：可以通過制衡削弱經理層權力的過度濫用，還可以維護其他小股東利益。

企業績效是由多種因素共同作用下的結果，本文研究制衡的股權結構下企業經營績效隨股權份額變動如何變化，同時將企業生命周期理論納入研究范圍，從不同的企業生命周期階段來考慮股權結構應如何安排，才能有助于企業更有針對性地選擇股權結構，提高企業績效。

一、理論分析和研究假設

企業發展會經歷生命周期過程已經得到理論與實證研究的認同與確證，對于生命周期的劃分，本文借鑒現金流組合方法。處于成長期的企業投資支出較大，需要大量的籌資給予支持，企業采取擴張的策略，因此成長期的投資現金流量凈額為負，籌資現金流量凈額為正，經營現金流量凈額為負；處于成熟期的企業已收回部分投資，開始大量歸還借款并采用現金股利為主的股利政策，企業生產經營達到最佳狀態。因此投資現金流量凈額為正，籌資現金流量凈額為負，現金流量凈額為正。同時，僅憑一個年度的現金流量尚不足以揭示所有問題，應從較長期間的周期來考慮，應使用三個完整年度的財務狀況來判斷。若三年的投資現金流量凈額之和為負，籌資現金流量凈額之和為正，經營現金流量凈額之和為負，則認為處于成長期；若三年投資活動現金流量凈額之和為正，籌資活動現金流量凈額之和為負，經營現金流量凈額之和為正，則認為處于成熟期。

隨著企業進入發展期，規模增加，所需資金量加大，市場環境較不穩定，生產經營中不確定性加大。為了抓住重要戰略機遇，企業需要一個在競爭復雜的環境中認清形勢，迅速做出決策的領頭者。這時公司治理要重視企業靈活決策，發揮決策機制效用。所以，成長期的企業采用內部監控型公司治理模式比較合適。從激勵角度上來看，分散的控制權力有可能會讓各個股東只能得到有限的投資回報，不能很好地鼓勵其追求企業處在成長期可觀的風險收益。成熟期的企業已經步入了穩定的發展階段。僅憑借少數投資者沒有能力提供大規模社會化生產所需的大量資本，出資人多元化成為趨勢。成熟期企業在公司治理上應盡可能避免經理層無作為、資源使用效率過低以及大股東謀求控制權私利，導致企業價值被攫取的行為，控制權分散會形成多個大股東共存，可以對管理層和股東之間有效的監督。這個階段的企業，比較合適的公司治理模式是外部監控型公司模式。公司治理重點關注股權結構的提高帶來的監督作用，注重激勵和制衡機制效用的發揮。

因此，依據以上的理論分析，提出如下假設：

H1：非絕對控股公司中，成長期企業第二大股東持股份額與企業績效負相關；成熟期企業第二大股東持股份額與企業績效正相關。

H2：非絕對控股公司中，成長期企業股權制衡數與企業績效負相關；成熟期企業股權制衡數與企業績效正相關。

二、研究設計

（一）變量設計。

1.被解釋變量（ROA）。由于我國具體證券環境導致資產凈收益率作為經營業績的衡量指標可信度不高，而總資產收益率具有比較大的不可操作性，能在一定程度上彌補企業盈余管理所帶來的效果扭曲。國外多采用托賓Q值、EVA來衡量經營績效和價值，但我國特殊的股權結構、過度投資、市場封閉等原因導致這兩個指標的獲取存在較大困難。本文實證分析選取會計報表中最常用的業績指標——總資產收益率來衡量企業的經營績效。

2.解釋變量。本文的解釋變量有兩個：第二大股東持股比例（Share）和股權制衡數（Number）。股權制衡結構的要求是：企業第一大股東的持股份額不超過50%，且第二大股東持股份額高于10%，因此股權制衡數應是除第一大股東外持股比例高于10%的股東數。

3.控制變量。本文注意控制以下變量對企業績效的影響：企業規模（Size）：選取企業賬面資產總額的自然對數來代表公司規模，企業的規模效應對經營績效的影響；財務杠桿（Lev）：資產負債率反映企業的資本結構和償債能力。

（二）樣本和數據來源。本文選取滬深兩市2009-2011年掛牌交易的A股上市公司為研究樣本。剔除第一大股東和非控股股東存在清晰或者明顯主從關系的企業；剔除2009-2011年三年現金流量數據不完整的公司；剔除ST公司和財務指標不全的上市公司；剔除企業生命周期特征不明顯的金融類公司。最后篩選成長期有528個樣本，成熟期有157個樣本。本文使用的數據主要來自于WIND資訊數據庫及國泰安數據庫，使用的統計軟件是SPSS17.0以及EXCEL。

（三）研究模型。本文為了檢驗假設，特建立如下模型：

ROA=β0+β1Share+β2Number+β3Size+β4Lev+ε

其中：β0是回歸方程的常數項；βi（其中 i=1，2，3，4）是各解釋變量和控制變量的待估系數；ε為隨機誤差項。

（四）實證結果與分析。根據表2可以看出，成長期企業總資產收益率均值為0.537%，說明了我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值看差異很大，說明成長期企業績效差距很大，可能是由于樣本沒有對行業進一步劃分，存在行業的差距。第二大股東持股比例均值是18.6382%，最小值則是制衡股東持股閥值。可以看出第二大股東發言權較弱于第一大股東。股權制衡數額1-3個，平均值為1.3485，1個偏多，可能是一個制衡股東有利于減少大股東間利益侵占而相互爭搶。上市公司的資產負債率平均水平57.43%，處在一個比較穩健的水平，可能是因為成長時期的企業，財務策略傾向于低風險。

表2 成長期描述性統計

根據表3，可以得出成熟期企業的總資產收益率均值為0.26%，體現了成熟期我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值上看績效差距很大，這可能是因為處在成熟期的企業正在面臨轉型和新的挑戰。第二大股東持股份額均值是18.0732%，持股水平與成長期差別不大，第二大股東的發言權也比較弱，在制衡數量上最多3個，1個居多，這也與成長期類似。資產負債率均值為64.83%，與成長期相比較，資產負債率略低，這是由于成熟期的企業發展進入穩定期，財務政策相對穩健。

表3 成熟期描述性統計

表4、表5的F觀察值分別為85.9989和11.201，Adjust R-squared分別是0.5498和0.287，擬合度比較好。

表4 成長期線性回歸分析

表5 成熟期線性回歸分析

本文假設1認為成長期企業第二大股東持股份額與企業績效負相關；成熟期企業第二大股東持股份額與企業績效正相關。從表4、表5可以看出，回歸系數顯著性檢驗的概率P-值小于顯著性水平α=0.05，因此解釋變量與被解釋變量間的線性關系顯著。成長期第二大股東持股比例與企業經營業績呈反向變動關系，而成熟期第二大股東持股比例與企業經營業績呈正向變動關系，并且它們的t觀察值比較顯著，說明解釋變量的解釋力較強。從企業生命周期劃分角度來說第二大股東對第一大股東的制衡影響企業經營績效效果是顯著的。假設2認為成長期企業股權制衡數與企業績效負相關；成熟期企業股權制衡數與企業績效正相關。成長期，股權制衡數與企業績效呈正相關，這與假設相反，但是t觀察值是1.12，正相關關系不顯著，解釋力不強。在成熟期，股權制衡數與企業經營績效呈正相關關系，但是t觀察值是0.034，線性關系非常不顯著。

通過描述統計和多元線性回歸分析得出以下結論：在企業成長期，企業為了保持高效的決策，公司必須要有一個能夠統領全局做出迅速決定的主導者。股權制衡不是好的選擇，而應該選擇絕對控股的股權格局。我們不能一味否定“一股獨大”的股權結構。假設1證實了這一點。在企業的成熟期，企業的公司治理重點應該放在第二類代理問題上，更需要股權結構具有監督性，會對企業的整體價值有促進作用。假設2證實了這一點。在企業的成熟期，雖然控股股東可以互相制衡，互相監督，但是也有可能會合謀挖掘企業的公司價值，所以經營績效與制衡個數之間不存在明顯的相關關系。