股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)系研究的回顧與思考

摘 要：學(xué)術(shù)界圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系這一問題，學(xué)術(shù)界仍未達成一致的結(jié)論。本文擬就國內(nèi)外二十世紀以來有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)系理論研究的主要成果進行回顧和梳理，以為日后的進一步研究提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理績效

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的相關(guān)概念

1.1 公司治理的概念

公司治理績效一般是指公司的效益和經(jīng)營者業(yè)績。公司的效益包括公司的利潤、償債能力、運營能力、發(fā)展能力等方面的效益。經(jīng)營者的業(yè)績則主要是指經(jīng)營者的管理為企業(yè)帶來的發(fā)展和成果。所以，公司治理績效不僅是對公司經(jīng)營狀況的靜態(tài)描述，也包括動態(tài)的發(fā)展過程。同時，公司的治理績效也不僅是經(jīng)濟效益，也包括社會效益等。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般而言有三大類型，分別是：（1）股權(quán)分散型——英美模式（又稱盎格魯撒克遜模式）。（2）股權(quán)高度集中型——德日模式（又稱萊茵模式）。（3）公司股權(quán)相對集中或相對分散，即股份既沒有過度集中于少數(shù)股東手中，也沒有過于分散，介于前兩種類型之間。

然而，目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點既不同于英美模式的股權(quán)高度分散，也不同于德日模式的法人交叉持股，股權(quán)較為集中，更不屬于相對集中或相對分散的類型。我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)具體有以下幾大特點：首先，股票種類繁多，包括國家股、法人股、社會公眾股、職工股等。而且同股同權(quán)的原則并沒有得到貫徹實施，各種股票不能同股同價、同股同利；其次，在眾多股票種類之中，國有股一股獨大，股權(quán)過于集中；再者，由于流通股所占比例過小，使得股東對企業(yè)的監(jiān)督和約束相應(yīng)弱化，股權(quán)多元化（多股制衡）的局面尚未形成。

2 成熟市場經(jīng)濟股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

國外的學(xué)者先后從不同的角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系展開了深入的研究，總的來說可以分為三大研究成果：

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論認為股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的績效有重要的影響，但是具體怎樣影響則又分為兩大不同的觀點。

第一類觀點認為持股權(quán)集中有利于公司治理績效的提高。這類觀點認為股權(quán)分散會導(dǎo)致股東缺乏對經(jīng)理人進行有效監(jiān)管的意愿和能力，而股權(quán)越集中就越有利于股東對公司治理績效的監(jiān)管和約束。

該類觀點最早期代表是Berle 和Means，但正式展開關(guān)于公司治理績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究的是Jensen和Meckling，他們區(qū)分了內(nèi)部股東和外部股東，對公司價值與內(nèi)部股東所擁有股權(quán)之間的關(guān)系進行了研究，指出公司的價值取決于內(nèi)部股東所占有的股份。

第二類觀點認為股權(quán)分散有利于公司治理效率的提高。這類觀點認為大股東和外部小股東的利益并不一致，在缺乏外部監(jiān)督的情況下，大股東很可能為了追求自身利益而與內(nèi)部人共謀，并不惜犧牲其他小股東的利益，降低公司的績效。所以股權(quán)的分散能夠更好地保證公司治理的有效性，提高公司治理的績效。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)論

最先提出這一觀點的是Demsetz，他指出股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個人或機構(gòu)股東出于自身利益的考慮在股票市場上進行股票交易而形成的自然結(jié)果。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系，，也沒有明確的證據(jù)顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系。接著，Demsetz 和Lehn在1985年對公用事業(yè)、金融機構(gòu)、大眾傳媒業(yè)和體育娛樂業(yè)等美國511家大型上市公司進行了實證分析，結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的績效之間并無關(guān)聯(lián)。

2.3 權(quán)變理論

David L. Kang 和Aage B. Sorensen從財產(chǎn)權(quán)、代理理論和階層分析三個方面考察了有關(guān)組織結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的關(guān)系，得出了公司治理的權(quán)變理論。權(quán)變理論認為，首先，并不存在一個最好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，其次，并不是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有同等的效力，再者，構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方法取決于行業(yè)的特點。

上面的分析主要是就西方相對成熟的市場經(jīng)濟而言的。可以看出，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，盡管眾多學(xué)者先后從不同的角度采用不同的方法進行了理論的邏輯推演和大量的實證分析研究，但目前為止，尚未能就這一問題得出被廣泛接受的權(quán)威結(jié)論。

3 我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

國內(nèi)眾多學(xué)者一般從股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系進行了實證研究。

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度對公司治理績效的影響

國內(nèi)許多學(xué)者都對股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度與公司治理績效的關(guān)系進行了研究，但由于在樣本選取、指標設(shè)計和方法選擇方面的不同，使得研究結(jié)論存在較大分歧，歸納起來，大致有以下3 類觀點：

第一類觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)。許小年和王燕通過對1993～1995年上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與利潤率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張紅軍對1998年中國385家上市公司的數(shù)據(jù)進行了研究，分析了前5大股東持股比例與托賓Q值的關(guān)系，同樣得出了股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

第二類觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈負相關(guān)。向朝進和謝明通過對2001年底滬深兩地110 家上市公司的樣本進行數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司的價值成長能力就越低。王化成和胡國柳發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例和其他反映股權(quán)集中度的指標與公司的績效都呈負相關(guān)。

第三類觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效沒有關(guān)系。朱武祥、宋勇通過對我國家電行業(yè)1994—2001年間21家上市公司的實證分析得出結(jié)論：公司價值與公司股權(quán)的集中度沒有顯著相關(guān)關(guān)系，與公司股權(quán)構(gòu)成也無關(guān)。因此， 兩人認為， 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.2 股權(quán)構(gòu)成對公司治理績效的影響

首先，是對國家股比例的研究。許多學(xué)者認為，國家股比例與公司業(yè)績負相關(guān)。許小年、王燕以國家股為解釋變量，以資產(chǎn)回報率、股權(quán)回報率、市值和賬面價值之比為被解釋變量，得出了國家股比重與公司業(yè)績有負相關(guān)關(guān)系。劉國亮和王加勝也同樣通過實證研究得出了負相關(guān)的結(jié)論。然而，于東智通過對國家股和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系分析得出國家股比重和公司的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

其次，是對法人股比例的研究。大部分學(xué)者認為法人股與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系。張紅軍通過對托賓Q值和法人股比例的分析，認為法人股比例和托賓Q值是正相關(guān)的關(guān)系，且兩者存在U型二次函數(shù)的關(guān)系，即當法人股持股比例較低的時候，公司的價值會隨著法人股比例的增加而下降，但是當法人股持股比例較高時，公司的價值則會隨著法人股持股比例的增加而增加。

再者，是對社會公眾股比例的研究。許小年等學(xué)者通過實證分析，研究發(fā)現(xiàn)個人股的比例在MBR回歸中為顯著負相關(guān)， 在ROE 和ROA 回歸中系數(shù)為零。這是因為我國目前多數(shù)公司中是國家股和法人股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，，個人股在這些公司的董事會和監(jiān)事會中沒有地位和話語權(quán)，因而缺乏參與公司治理的積極性嗯哼能力，只是“搭便車”。總的來說，我國的小股東的投機性較強，對公司治理的監(jiān)督作用很小。

最后，是對高層管理人員持股比例的研究。總的來說，學(xué)者們大多認為高層管理人員的持股比例與我國公司治理的績效無顯著相關(guān)關(guān)系。高明華通過分析管理層的持股比例和ROE、EPS的關(guān)系得出，管理層的持股比例和公司的績效不想關(guān)。

4 總結(jié)

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響這一問題，盡管學(xué)者們先后從理論和實證的角度進行了分析，目前學(xué)術(shù)界并沒有達成一致的結(jié)論，而是逐漸形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)論以及權(quán)變理論。筆者以為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間是有關(guān)系的，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，必然會對公司的績效產(chǎn)生影響。但這種關(guān)系并不是嚴格的因果關(guān)系，即并不能籠統(tǒng)地認為股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中或者分散一定能夠使公司治理績效提高或

降低。

近年來，國內(nèi)學(xué)者在國外學(xué)者理論研究的基礎(chǔ)上，也對我國目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系進行了研究。但是在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系這一問題上，國內(nèi)的學(xué)者也未能達成一致的結(jié)論。筆者以為，這與目前國內(nèi)對兩者關(guān)系的實證研究不夠縝密和嚴謹有關(guān)。在研究過程中，學(xué)者們對控制變量的選擇標準不一，對樣本的選取也沒有統(tǒng)一的依據(jù)，同時也沒有充分考慮我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期所存在的一些獨有的問題。此外，目前上市公司的信息披露不夠充分透明，上市公司治理的問題也難以清楚準確的知曉，這也使得不同學(xué)者的研究存在較大的差別。

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作者簡介

孫思（1992—），女，漢族，江蘇鹽城人，本科，南京師范大學(xué)金陵女子學(xué)院勞動與社會保障專業(yè)。