配股后業績下滑與真實活動盈余管理的相關性研究

王 敏 劉 靜 程曉航

一、引 言

資金缺乏一直是困擾我國公司的一個頑癥，為解決此種問題，很多公司都積極采用各種方式進行融資，然而根據成本效益原則，融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的約束。我國公司股權相對集中，并由于大股東（如國有股）經常性缺位而減輕了對管理當局的約束，因此管理當局就沒有了分紅壓力，股權融資就成了我國上市公司的首選，并且配股再融資（SEO）一直為我國上市公司所青睞。然而我國的配股政策始終以凈資產收益率（ROE）作為衡量公司是否達到配股資格線的標準。作為一個綜合性指標，ROE的影響因素很多，這誘使上市公司為了獲得配股權而進行盈余管理。國內學者的研究主要從操控性應計盈余管理的角度，檢驗配股后公司業績與盈余管理之間的關系。而本文將從真實活動盈余管理的角度，探究配股后業績下滑與盈余管理的相關性。

二、文獻回顧

國外學者對配股再融資與盈余管理的相關性進行了大量的研究。Jones（1991）、Rangan（1998）、Teoh等（1998）研究結果表明企業在SEO過程中可以通過調整可操控性應計利潤，來提高發行的報告盈余，而操控性應計利潤的逆轉造成了股票發行后企業經營業績和股票收益下降。Shivakumar（2000）也對SEO與盈余管理的關系進行了實證研究，研究表明盈余管理并不是被設計用來誤導投資者的，而是它自身對該市場預期的一個理性反應。Roychowdhury（2006）、Gunny（2010）、Cohen等（2010）證明了進行SEO的公司通過日常經營活動操縱盈余，并且相對于可操控性應計利潤而言，真實活動操控（如：研發費用投資等）導致公司SEO后業績下降更為顯著。可見，盈余管理已經成為企業SEO過程中普遍存在的現象，并造成了SEO后業績的下滑。然而現有研究主要是圍繞著操控性應計盈余管理與SEO的關系展開的，而真實活動盈余管理與SEO的關系是近幾年才興起的。

配股與盈余管理的研究也一直是國內研究的焦點之一，蔣義宏（1998）、陳小悅等（2000）、閻達五等（2000）發現上市公司的ROE或ROA集中分布在配股資格線附近的區間，從而證明了盈余管理的存在性。黃新建（2004）、張祥建（2005）、陸正飛等（2006）通過修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的時間序列分布特征，發現配股當年及前三年上市公司從事了操控性應計盈余管理，并與配股后的業績顯著的負相關。王良成等（2010）對我國上市公司配股后業績下滑進行了實證研究，認為上市公司配股后業績下滑不但與操控性應計盈余管理相關，而且與上市公司大股東的掏空行為有關。由此看出，同國外學者一樣，國內學者的研究也是圍繞配股與操控性應計盈余管理的關系而展開，鮮有學者對配股與真實活動盈余管理的相關性進行探索。

三、理論分析與研究假設

（一）配股前的盈余管理

資金的饑渴導致上市公司想盡辦法進行股權再融資，然而我國的配股制度始終將ROE作為一個核心指標，以此考核上市公司的配股資格。因此為達到配股門檻，上市公司有強烈的盈余操控動機。學者蔣義宏等（1998）以1993－1997年深滬兩市上市公司年度報告中披露的凈資產收益率（ROE）為研究對象，采用描述性統計的方法，發現上市公司的ROE集中分布在[10%，11%]區間，從而證明了盈余管理的存在性，關于到底是哪種盈余管理行為，文中并沒有講明。

目前學術界將盈余管理主要劃分為兩大類：操控性應計盈余管理和真實活動盈余管理。其中，操控性應計盈余管理是在會計準則允許的范圍內，通過會計政策和會計估計等的選擇對會計盈余進行操控的一種機會主義行為，不會影響企業的經營現金流，例如固定資產使用年限的判斷以及折舊方式的選擇、存貨跌價準備、壞賬準備的計提等。真實活動盈余管理指企業管理當局為了達到利潤平滑、零利潤或是達到機構預期等目的對正常經營活動的偏離，旨在誤導利益相關者，從而使之相信企業的財務目標在正常經營水平下達到，會影響企業的經營現金流，例如減少研發費用、銷售管理費用的開支等。

Burns等（1990）通過對649位高管問卷調查，發現他們更傾向于真實活動操控而非應計項目操控來進行盈余管理；Graham等（2005）對401位財務總監進行問卷和訪談調查發現，78%的高管為實現平滑盈余的目標，更傾向于犧牲企業的經濟利益而進行真實活動盈余管理。由此可見，高管們往往偏好真實活動盈余管理。主要原因如下：首先，真實活動盈余管理更加隱蔽不易被監管部門發現；其次，會計準則等對會計政策、會計估計的限制使得管理當局的自由裁量權受到限制，進而限制了應計利潤操控的彈性；第三，應計利潤操控只能發生季末或年末等編制報表的時候，而管理當局編表時又無法確定外部審計人員所允許的會計政策和會計估計的選擇，即管理當局可以決定經營決策，但會計政策等選擇卻取決于外部審查；第四，真實活動盈余管理必須在財政年度之前有目的的事實，而非一種機會主義行為，如果在財政年度之后，已將所有的可操控應計項目都進行了調整，但企業的利潤仍低于需要的閥值水平，此時就不可以再通過真實活動盈余管理來調整企業利潤了。

因此本文主要研究真實活動盈余管理行為，并參 照 Roychowdhury（2006）、Cohen（2010）、Gunny（2010）等人的研究，從經營現金流、產品成本和可操控費用三個方面實證檢驗真實活動盈余管理行為的存在，并提出以下假設：

假設一：上市公司在配股前存在真實活動盈余管理

（二）配股前后業績變化

由于企業主要通過加大銷售折扣、過量生產和過量縮減可操控費用三種方式進行真實活動盈余管理，因此主要在以下幾個方面對企業的經營業績產生影響：

配股前加大銷售折扣的力度或是提供過于寬松的信貸條約，將導致當期較低的經營現金流，卻可以在較大程度上提高當期的銷售額，提高當期盈余。但是這種方式只能在短期內提高銷售量，如果不繼續這種折扣和寬松的信貸條約，而讓銷售價格變回到以前的水平，就會與消費者預期相悖，從而對未來銷售水平產生負面影響，可能導致配股后業績下滑。

配股前還可以通過過量生產（高于正常需要水平）以降低當期已售產品成本，從而提高當期盈余。由經營杠桿的原理可知，在一定的產銷范圍內，固定成本不變，產量的增加會攤薄單位固定成本，降低單位產品成本，進而降低利潤表中已售產品的成本，以此提高當期盈余。然而產品生產過多就會導致大量的存貨積壓，產生更多倉儲費用，導致總的產品成本增加，并加大了經營風險，可能引起配股后盈余的下滑。

可操控費用包括研發費用、銷售費用和管理費用，這些費用的支出在當期不僅無法直接產生經濟利益，反而會降低當期的盈余。比如員工培訓費用計入管理費用，可以提高員工技能，間接給企業帶來經濟利益，卻無法直接在報表上列示。因此配股前降低減少可操控費用，可以提高當期盈余，但卻面臨著降低企業未來經濟利益的風險，將導致配股后業績的下滑。

從以上三個方面的分析可以看出，真實活動盈余管理行為可以提高配股前利潤，達到配股資格線，卻是以企業未來的經濟利益為代價，并將導致了配股后業績的下滑。因此，本文提出以下兩個假設：

假設二：上市公司配股后1-2年內業績下降；

假設三：配股前的真實活動盈余管理與配股后業績下降負相關。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取了1997－2009年成功進行配股的中國深、滬兩市A股上市公司作為初始研究樣本，其中以配股說明書發表日期作為配股年份進行篩選，并進行了以下剔除：（1）剔除了金融保險業，因為其采用的是特殊的會計準則；（2）若樣本公司在所選期間進行了多次配股，則僅僅保留最后一次配股，以排除連續配股對ROE的影響。基于以上原則，本文最終選取了549個樣本數據。數據主要來源于國泰安數據庫，數據處理通過spss19.0完成。

（二）變量定義

本文的變量定義如下表1：

表1 變量定義表

（三）實證檢驗模型

1、對配股前真實活動盈余管理檢驗

本文將參照Roychowdhury（2006）等人的研究，從經營現金流、產品成本和可操控費用三個方面對企業真實活動盈余管理進行分析，采用以下三個期望模型。

（1）正常水平的CFO期望模型為：

此模型的殘差即為異常的經營現金流，預計符號為負。

（2）產品成本（PROD）由已售產品成本（COGS）與當期存貨變動量（△INV）構成，首先COGS的期望模型如下：

綜合②③兩式，正常水平的PROD期望模型如下：

此模型的殘差即為異常的PROD，預測其符號為正。

（3）正常水平的可操控費用（DISX）期望模型如下：

此期望模型的殘差即為異常的可操控費用，預測其符號為負。

2、對配股前后業績的檢驗

首先，采用配對T檢驗的方法，即將配股前后兩年的ROE進行配對，對配股前后的業績進行檢驗。其次，通過下列ROE變化的期望模型，來檢驗RM與ROE之間的相關性。

參照李彬（2009）等人的五分位點法，本文也采用五分位法將異常經營現金流、異常產品成本、異常可操控費用進行劃分，即①式殘差低于第一個五分位點的表明存在異常低的經營現金流，即進行了真實活動盈余管理操控，RM=1，否則為0；④式殘差低于第一個五分位點，則RM=1，否則為0；⑤式殘差低于第一個五分位點，則RM=1，否則為0。其中，k1、k2等為系數，ζi,t為殘差項。

五、實證結果分析

（一）真實活動盈余管理檢驗實證結果分析

對配股當年的CFO、PROD和DISX進行回歸分析（回歸結果并未在文中展示），結果表明只有可操控費用中所有自變量系數是顯著的，而經營現金流和產品成本模型中有部分變量不顯著。關于后者回歸系數部分不顯著的原因，可能是由于本文所采用的回歸模型是基于發達國家資本市場數據所得，而我國資本市場不夠發達，數據也不夠完整，因此回歸分析的結果就不如國外理想；或者是我國上市公司更熱衷于費用操控。

通過對CFO、PROD和DISX進行回歸分析后求出的殘差中值 進行描述性統計（見表2），可以看出DISX殘差中值為-0.012115，與預先估計的符號相符，表明確實存在異常低的銷售管理費用，證明了費用操控行為的存在。CFO殘差中值為0.008120，與預先估計符號相反，但其殘差眾數-0.0333，符合預先估計，因此可以認為我國上市公司配股前存在異常低的經營現金流，證明了銷售操控的存在。PROD殘差中值為-0.000610，眾數為-0.0127均與預測的不符，可能原因是④式的變量較多，而由于中國證券市場的不夠完善，而導致部分樣本數據缺失，進而影響了分析的結果；或者是如上所述，我國上市公司更熱衷于費用操控。

表2 CFO、PROD和DISX殘差描述性統計

表3 成對樣本檢驗

綜上所述，我國上市公司在配股前存在異常低的經營現金流和可操控費用，證明其確實存在真實活動盈余管理的行為，并且以費用操控為主。

（二）配股前后業績變化實證分析

本文采用配對T檢驗方法，對樣本數據配股前后的業績變化進行分析。將配股前后兩年的ROE進行配對，共分為六對即t-2與t-1、t-1與t、t與t+1、t+1與t+2、t+1與t-1、t+2與t-2。從表3中可以看出第二對（t-1&t）的均值小于0，p值小于0.05，表明配股當年的ROE顯著小于配股前一年；第三對（t&t+1）的均值小于0，p值小于0.05，表明配股后一年的ROE顯著小于配股后一年，因此配股前的業績顯著優于配股后的業績，即配股后業績出現的顯著的下滑，證明假設二成立。

（三）配股前后業績變化與真實活動盈余管理相關性分析

通過對⑥式各變量的描述性統計（下表4），可以看出ROEt+1的均值為0.045，遠低于配股前ROEt的均值0.083，而且相比最低的配股資格線0.06，下降了25%。另外，通過Pearson相關矩陣（表5），可以看出ROEt+1與真實活動盈余管理RM、LEVERAGE顯著負相關。

表4 描述性統計

對⑥式進行回歸分析得出，RM系數為-0.037，p為0.01，表明上市公司配股后的業績與其配股前進行的真實活動盈余管理行為顯著負相關，從而驗證了假設三；另外，ROEt的系數為1.336，p值為0.00，表明配股后的業績與配股當年的業績顯著負相關；LEVERAGE的系數為－0.131，p值為0.011，表明配股后的業績與該公司的資產負債率顯著負相關。

表5 Pearson相關矩陣

表6 回歸系數

六、研究結論與建議

為研究我國上市公司為進行配股再融資是否進行了真實活動盈余管理，以及此種行為對配股后業績的影響，本文以1997－2009年成功進行配股的549家A股上市公司作為研究對象，對配股后上市公司的業績與配股前真實活動盈余管理的關系進行了實證研究，實證結果表明上市公司在配股前進行了以費用操控為主的真實活動盈余管理，配股后業績確實出現下滑，并且與配股前的真實活動盈余管理行為呈顯著負相關關系。

由于我國一級資本市場證券定價依然處于市場功能相對弱化的階段，配股公司與投資者間的信息不對稱程度嚴重，為達到配股再融資的目的，公司具有強烈的財務包裝動機。從本文的研究結果可以看出，我國上市公司配股后業績出現顯著下滑，且與配股前的真實活動盈余管理行為顯著負相關，即為達到配股門檻，企業大都在配股前進行了真實活動盈余管理行為，尤其是費用的操控；因此本文從以下兩方面提出相應的建議：

（1）證券監管方面，政策制定者建立一個全面的指標考核體系，而不僅僅是ROE，對配股資格進行事前審核；另外還要進行適當的事后考核，審核配股所得的資金的使用是否按合約進行，并制定相應的懲處措施；

（2）注冊會計師審計方面，真實活動盈余管理通常是財政年度之前就計劃好的，是企業管理人員有目的的對日常經營活動的操控，往往更加隱蔽，使得審計人員很難從報表中發現，進而降低了審計報告的有效性。針對本文的實證研究結果，建議審計人員應加強對日常可操控費用的審查，以判斷并披露其是否存在真實活動盈余管理的行為，從而幫助相關信息使用者對企業盈利能力等做出正確判斷。

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